0725-26全球投行研报双日速看:AI资本开支继续扩张,电力与软件进入兑现期

日期：2026年7月25日—26日

材料来源：摩根大通、摩根士丹利、高盛、德意志银行、野村、伯恩斯坦、巴克莱、瑞银、汇丰银行等研报摘要

覆盖方向：AI芯片与算力、数据中心电力、机器人与太空、创新药与医药外包、企业软件与网络安全、中国消费金融地产、商品能源物流、利率汇率与全球市场

总结

0725-26研报主线：AI行情正在进入“订单与现金流验证”。上游资本开支仍强，服务器CPU、HBM、硅光、国产半导体设备和数据中心供电继续受益；但PC需求、燃机表后市场供给、部分高估值软件与医药证据强度也开始拉开差距。真正值得跟踪的，不是所有沾上AI的公司，而是能把新增需求变成订单、利润和自由现金流的环节。

1、AI硬件仍是最明确的增长线。高盛指出谷歌单季资本开支达到450亿美元，全年计划升至1950亿—2050亿美元；摩根大通把AMD的2030年AI加速器和数据中心CPU市场空间分别上调至约1.4万亿美元和2200亿美元，但仍提醒长期份额与估值需要验证。摩根士丹利、高盛等机构同时看到服务器CPU、HBM、硅光、测试接口和中国本土半导体设备的订单机会。

2、算力扩张正在把电力推到更核心的位置。摩根士丹利将2030年燃气轮机及电力解决方案供应预测上调至146GW，确认AI数据中心带来的长期需求，却也提醒64GW表后小型机组可能出现供给过剩；伯恩斯坦看好NextEra Energy的大型负荷和储能储备，摩根大通看好Digital Realty Trust的积压订单与定价，汇丰银行则看好西门子能源的燃气服务和电网业务。

3、机器人与太空都有大空间，但不能跳过商业验证。德意志银行预计机器人手术渗透率继续提升，却认为估值已经偏高；摩根士丹利指出人形机器人“身体”正在量产，真正短板仍是大脑、数据和工业部署。SpaceX方面，汇丰银行给出115美元目标价并保持谨慎，摩根士丹利给出300美元目标价并看好星链与AI期权，分歧本身说明远期故事还需要现金流兑现。

4、医药不是简单看数据阳性，而是看证据能否改变审批和商业化。摩根大通指出康方生物HARMONi西方患者生存风险比降至0.76，但由于缺少正式p值，只能算增量支持，关键仍是HARMONi-3和监管决定；同一机构更积极看待科伦博泰ADC放量、晶泰控股与英矽智能的AI制药拐点，以及药明生物、药明合联的平台订单。

5、软件与安全开始从“发布功能”转向“收入验证”。ServiceNow的AI合同价值已超过10亿美元，SAP云积压订单保持强劲；高盛对大模型智能体攻击的分析则提醒，AI普及会同步增加XDR与SOAR需求。方向仍然向上，但企业是否真实付费、合同能否转成收入，比功能演示更重要。

6、中国资产内部继续分化。摩根大通看好中银香港的息差韧性和接近8%的潜在总回报；华润啤酒、敏实集团、宁德时代等公司仍有渠道、海外或产业链优势。与此同时，高盛指出中国经济活动指标升至5.3%，但内需、投资和信贷脉冲仍弱；地产开发商盈利预计承压，汽车需求也偏弱，因此更适合精选龙头，而不是押注全面复苏。

7、商品与物流的机会更像错位周期。摩根大通认为铝市场仍有约170万吨缺口，并看好成本更低、受产能约束政策保护的中国铝业；钢铁需求和库存信号偏弱，黄金则受系统化趋势资金减仓。伯恩斯坦指出海运和空运价格因中东局势大幅上涨，但也提醒供给扩张与需求回落可能在后期反噬。

8、宏观环境仍是“有托底、没放水”。多家机构预计美联储维持3.50%—3.75%利率区间并保持耐心；巴克莱和摩根大通分别给出6.65和6.70的美元兑人民币目标，人民币偏强预期升温。中国国家队资金、企业回购和盈利改善提供支撑，但全球股票名义杠杆敞口约9.1万亿美元，任何油价、通胀或政策意外都可能放大波动。

整体看，两天材料指向三类更有确定性的资产：第一，资本开支能够直接形成订单的AI硬件与数据中心基础设施；第二，具备合同、积压订单和现金流验证的软件、电力与医药平台；第三，成本优势明确、政策约束供给或能提供稳定回报的资源与防御资产。需要回避的，则是只靠远期市场空间、却缺少盈利路径的高估值故事。

一、AI芯片与算力：需求还在扩张，收益开始分层

如果只看资本开支，AI周期远没有结束。高盛提到，谷歌单季资本开支达到450亿美元，其中约六成投向服务器，全年计划提高到1950亿—2050亿美元。这样的数字不是概念热度，而是实打实的机房、服务器、网络和芯片采购。

但资金不会再平均奖励整条链。摩根大通把AMD的2030年AI加速器市场空间上调至约1.4万亿美元，把数据中心CPU市场空间上调至2200亿美元，确认MI450与Helios系统即将进入出货爬坡；同时又维持中性判断，因为研发投入、长期份额和当前估值都不轻松。伯恩斯坦更乐观，摩根士丹利也承认产品执行改善，这种评级分歧说明市场已经从“有没有AI”转向“能拿到多少份额”。

供应链里，服务器CPU需求预计强到2028年，PC需求却可能出现低双位数下滑；DISCO受益于HBM和硅光，高端切割设备毛利率达到71.3%；中国存储扩产则把机会传导到北方华创、中微公司等本土设备厂，HBM3和3D DRAM的推进又会抬高设备与测试复杂度。方向仍然清楚，只是选股标准已经变成订单、良率、产能和现金流。

重点方向：服务器CPU、HBM、硅光、先进封装、半导体设备、测试接口、AI服务器整机。

主要风险：PC需求下滑、资本开支回报不及预期、先进制程良率、份额竞争和估值透支。

二、数据中心电力：确定的是需求，不确定的是谁能赚钱

AI数据中心正在把“电从哪里来”变成算力链的核心问题。摩根士丹利把2030年燃气轮机及电力解决方案供应预测从135GW上调到146GW，其中中大型涡轮机82GW，数据中心表后的小型涡轮机、往复式发动机和燃料电池合计64GW。

这组数字同时包含利好和风险。长期用电需求没有疑问，燃气服务、电网设备、数据中心租赁和储能都有订单；但小型机组玩家快速涌入，表后市场可能先扩产、后过剩。摩根士丹利因此更偏好西门子能源、低配瓦锡兰。汇丰银行也将西门子能源目标价上调至205欧元，看中的正是燃气服务、电网技术和风电扭亏三条线。

下游订单更直观。伯恩斯坦指出NextEra Energy的大型负荷兴趣达到21GW，其中12GW已进入深入讨论，新能源与储能储备达到35.1GW；摩根大通认为Digital Realty Trust的新签租约、积压订单和定价都在改善，未来多年核心FFOPS有望双位数增长；野村预计万国数据同业VNET的AIDC需求和内蒙古每年400—500MW交付能力，会成为长期增长抓手。

重点方向：燃气服务、电网设备、公用事业、储能、数据中心REITs、AIDC运营。

主要风险：小型机组供给过剩、电价与并网约束、项目延期、资本成本和客户搬入延迟。

三、机器人与太空：身体先量产，价值还要靠部署证明

机器人材料里最值得记住的一句话是：身体的制造问题正在被解决，大脑和数据仍是瓶颈。摩根士丹利估计，当前人形机器人需求中约95%来自非生产场景，工业场景只有约5%。这意味着样机、发布会和小批量订单可以带来行情，但真正决定长期价值的是任务泛化、数据闭环和工厂部署。

零部件已经开始出现更近的业绩线索。野村看好双环传动的机器人减速器放量，预计2026—2028年每股收益复合增速为16.5%。手术机器人同样有渗透空间，德意志银行预计机器人手术渗透率从33%升至48%，达芬奇份额可能从81%降至68%；行业增长明确，但竞争加剧和估值偏高也是真问题。

太空方向的估值分歧更大。汇丰银行给SpaceX 115美元目标价并维持持有，认为自由现金流要到2030年前后才更清晰；摩根士丹利给出300美元目标价，认为低于120美元时，星链、AI基础设施和Cybercab等期权几乎没有被充分计价。两种观点并不矛盾：一个看当下现金流，一个看远期平台价值。

重点方向：减速器、运动控制、真实工业部署、机器人手术、卫星互联网。

主要风险：量产不等于应用、数据与安全不足、竞争稀释份额、远期估值缺少现金流支撑。

四、医药：数据阳性不等于证据足够

康方生物的HARMONi更新很能说明医药投资为什么不能只看标题。摩根大通指出，西方患者的生存风险比降至0.76，方向积极，安全性也没有新问题；但这次分析不在原统计计划内，缺少正式p值和统计显著性，因此只能给审批提供增量支持，不能替代关键性证据。真正影响股价中枢的，仍是HARMONi-3和监管决定。

商业化更清楚的方向反而更容易跟踪。科伦博泰上半年收入增长48.4%，利润达到7.31亿元，ADC产品放量和合作结算提供支撑；药明生物收入增长15.5%，短期利润受汇兑与投资收益影响，但订单平台仍有价值；药明合联继续受益于ADC外包需求。

AI制药也开始从模型走向实验。摩根大通看好英矽智能和晶泰控股，核心不是“AI能发现药”，而是项目进入湿实验、临床和合作付款后，商业模式才真正被验证。恒瑞医药利润保持增长、宁德时代式的平台型研发并不适用于医药，药企最终还是要靠临床证据和产品放量说话。

重点方向：ADC商业化、CXO平台、AI制药湿实验与合作付款、创新药关键临床。

主要风险：统计证据不足、审批延迟、临床失败、汇率波动和项目取消。

五、企业软件与安全：AI价值要在合同里出现

软件板块正在经历一轮很现实的筛选。ServiceNow的剩余履约义务增长21.5%，订阅收入增长23%，AI合同价值已经超过10亿美元；SAP云积压订单增长约26%。这些数字说明企业并没有停止AI投入，但预算更愿意流向能接入流程、提高效率并产生可量化回报的平台。

与此同时，AI也在扩大安全需求。高盛分析Hugging Face大模型智能体攻击事件后指出，智能体获得工具调用权限，会让传统单点防护变得不够用，企业需要把终端检测响应、日志分析和自动编排连起来，XDR与SOAR因此更重要。CrowdStrike、Palo Alto Networks和Elastic等方向的机会，来自攻击面扩大，而不只是安全预算自然增长。

这里的判断并不复杂：有积压订单、客户续费和合同转收入的软件更值得看；只有功能发布、没有付费验证的公司要更谨慎。SAP和ServiceNow代表的是兑现，部分高估值软件和信用资产则已经开始面对融资与估值约束。

重点方向：企业工作流、云ERP、可观测性、XDR、SOAR、AI安全治理。

主要风险：合同转化放慢、客户预算收紧、竞争压价和AI功能同质化。

六、中国消费、金融与地产：不是全面复苏，而是精选韧性

中国资产的共同特点是“公司比行业重要”。摩根大通将中银香港上调至增持，目标价53.3港元，看中净息差韧性、信用成本和接近8%的潜在总回报。华润啤酒销量增长约6%，在行业分化中表现更稳；敏实集团上半年收入预计增长9%，电池盒收入增长33%，海外收入占比达到62%，说明全球客户与产品升级仍能对冲国内波动。

宁德时代上半年收入达到2769亿元，同比增长55%，利润432.8亿元，同比增长42%，产能利用率升至94.9%，并计划以20亿—40亿元回购。这样的公司更像产业龙头的份额与现金流逻辑，而不是单纯押注新能源销量。

弱的一面也要承认。高盛的中国经济活动指标升至5.3%，但内需、投资和信贷脉冲仍偏弱；地产开发商盈利预计下降约26%，物业管理公司则可能增长约4%；汽车需求预测也被下调。政策更可能继续执行已有措施，重点支持AI基础设施、高端制造和能源安全，而不是突然全面刺激。

重点方向：高股息银行、渠道份额稳定的消费龙头、海外收入较高的零部件、现金流强的新能源龙头、优质物业管理。

主要风险：内需恢复偏慢、地产销售继续下滑、汽车价格战和信贷脉冲走弱。

七、商品、能源与物流：周期错位比单边行情更重要

商品板块不能用同一个方向概括。摩根大通认为铝市场当前约有170万吨缺口，价格短期回落约17%至每吨3200美元，反而给中期供需提供了重新定价空间。摩根士丹利看好中国铝业包头工厂的成本优势：146万吨产能、62.5%电力自给、平均电价低于0.4元/千瓦时，再叠加国内产能约束政策，低成本合规产能更占优势。

钢铁则偏弱。长材和板材消费分别下降约3.8%和1.6%，库存上升，需求没有形成同样的短缺结构。黄金近期走弱更多来自系统化趋势资金，短期技术指标承压，并不等于央行长期配置逻辑完全改变。

物流受地缘冲突推动，上海出口集装箱运价指数和世界集装箱运价指数较冲突前分别上涨131%和139%，空运收益同比增长26%。这会提高DSV、UPS等公司的短期盈利，但高运价不会永久持续；一旦运力回归、需求走弱，周期可能快速反转。

重点方向：低成本铝龙头、受供给约束保护的资源公司、短期受益于运价的物流公司。

主要风险：需求回落、供给扩张、地缘缓和后运价下跌、趋势资金继续减仓黄金。

八、宏观与全球市场：托底力量存在，杠杆风险也在累积

利率环境暂时更像等待，而不是转向。多家机构预计美联储维持3.50%—3.75%的政策利率区间，通胀和工资放缓给按兵不动提供理由；但油价、关税和地缘冲突仍可能重新抬高通胀，因此“耐心”不等于马上降息。

人民币预期偏强。巴克莱把美元兑人民币目标看到6.65，摩根大通看到6.70，美国财政部外汇报告对中国措辞也更温和。中国国家队持仓估计约5万亿元，头部ETF近期流入约1000亿元，加上企业回购和盈利修订改善，给市场提供了底部支撑。

真正需要防的是仓位拥挤。全球股票名义杠杆敞口约9.1万亿美元，企业回购规模约2100亿美元，资金面能推高资产，也会在波动时放大回撤。欧洲财报虽然整体超预期，但改善集中在科技与商品；新兴市场盈利有韧性，外资流动却仍偏弱。市场不是没有机会，而是越来越依赖结构选择。

重点方向：人民币资产、盈利上修的新兴市场科技与资源、政策托底的中国核心资产。

主要风险：油价推升通胀、利率重新上行、杠杆去化、欧洲盈利广度不足和外资流出。

今日研报速览表

今日研报观点

1. AI资本开支还在扩张，但“买整条AI链”已经不够。

更值得跟踪的是服务器CPU、HBM、硅光、设备、供电和数据中心这些能看到订单的环节；PC、表后小型机组和高估值故事需要单独评估。

2. 电力、软件和医药都进入了证据阶段。

电力看合同与并网，软件看AI合同转收入，医药看正式统计证据和审批。市场空间再大，如果没有订单、现金流或关键试验，也很难长期支撑估值。

3. 中国与全球市场都更适合做结构选择。

人民币偏强、国家队和企业回购提供托底，但内需、地产、全球杠杆与能源通胀仍是约束。低成本资源龙头、高股息金融、海外增长公司和盈利上修资产，比押注全面复苏更稳妥。

风险提示

本文仅为用户提供材料的结构化整理，不构成任何投资建议。研报中的评级、目标价、预测和行业判断会随公司公告、市场价格、政策、利率、汇率及供需变化而调整。需重点关注：AI资本开支放缓、服务器和芯片份额竞争、燃机表后市场供给过剩、数据中心并网延迟、机器人商业化不及预期、临床证据或审批不达预期、软件合同转化放慢、中国内需与地产继续承压、商品价格反转、油价推升通胀以及全球杠杆去化等风险。