核心摘要
申万宏源发布2026下半年美容护理行业投资策略。报告认为，26年1-4月化妆品社零同比增长5.6%，需求端回暖趋势明确；但交易层面承压导致SW美容护理指数年初至今下跌18.4%，板块估值已回调至低位。高端外资在华业绩回暖，国货品牌则通过创新原料、整合并购与出海布局蓄力成长；医美国产替代持续深化，代运营板块在AI+GEO与自有品牌双轮驱动下迎来新增长曲线。
一、需求端回暖，估值端承压
根据国家统计局数据，2026年1-4月限额以上化妆品类零售额合计1542亿元，同比增长5.6%，显著跑赢同期社会消费品零售总额增速（1.9%），其中4月单月增速4.7%。需求韧性逐步显现。
然而，受交易层面等因素影响，SW美容护理指数年初至今（截至6月5日）累计下跌18.4%，板块估值已回落至相对低位。业绩层面呈现分化：港股龙头2025年业绩增速领跑，A股重点公司2026Q1业绩边际改善，若羽臣、贝泰妮、上海家化等表现亮眼。
二、化妆品：外资反攻，国货迎战
1. 国际品牌在26Q1在华业绩显著回暖。26Q1中国化妆品社零增速5.9%，国际美妆集团在此背景下大幅反攻：欧莱雅中国地区取得高个位数增长，雅诗兰黛中国大陆市场营收实现双位数增长，资生堂中国市场增长5%。
2. 国际品牌全面拥抱线上流量竞争。在26年618大促中，天猫预售首日化妆品销售前10中除珀莱雅外均为国际品牌；抖音美妆销售榜中，赫莲娜、海蓝之谜等超高端品牌位列前列，显示国际品牌在抖音渠道全价格带布局见效。
3. 国货品牌多维度迎战。①产品创新：麦角硫因、PDRN、ECM、重组胶原蛋白等成为美妆营销新热点；②并购整合：珀莱雅控股花知晓完善彩妆矩阵，华熙生物布局壳聚糖与猪源ECM原料，贝泰妮、水羊股份等持续外延扩张；③出海布局：珀莱雅、上美股份、上海家化等将东南亚、欧洲、日本作为重点市场。
三、医美：国产替代持续深化
医美行业规模稳健扩容，上游药械端因技术壁垒和资质壁垒高，毛利率可达90%。报告看好国产药械公司向日常化、平价化、细分化产品发力，预计将逐步超越外资成为轻医美赛道主要竞争者。
- 再生材料：童颜针、少女针等产品陆续拿证，市场由蓝海向红海演进；
- 胶原蛋白：锦波生物、巨子生物等技术突破，三类械产品供给有望进一步丰富；
- PDRN：三文鱼针等修复抗衰成分从医美向大众护肤延伸，乐普医疗、恒昱生物、江苏吴中等加速布局。
四、代运营：AI+GEO赋能，自有品牌成第二曲线
电商代运营板块正经历业务重塑。GEO（生成式引擎优化）让AI大模型主动种草推荐品牌，代运营公司因贴近渠道、决策链路短，有望成为AI营销变革的率先受益者。壹网壹创等头部公司已布局AI Agent体系。
同时，代运营公司从运营走向品牌孵化：青木科技孵化健康消费品与宠物食品品牌，水羊股份通过自有品牌+CP品牌双轮驱动，若羽臣打造高端家清品牌"绽家"与保健品矩阵，第二增长曲线日渐清晰。
五、重点标的与投资评级
报告对美容护理行业维持看好评级，重点推荐标的覆盖化妆品、医美、代运营及母婴四大方向：
六、风险提示
宏观经济不确定性；居民消费意愿恢复不及预期；行业竞争加剧；第三方数据误差；线上流量费用高企；医美合规趋严及拿证不及预期；品牌舆情风险等。
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