【研报密码】全球市场资产配置及投资策略(2026.07.13-07.25)

宏观

二，寻找中报高景气赛道，挖掘预期差 行业机会

电子分析师表示，存储产业链及部分工业电子受益于涨价与低库存，二季度表 观业绩亮眼，但股价受周期属性及长鑫上市分流资金预期压制。算力芯片与先进制程产能紧张，存在提价 预期；消费电子受存储涨价挤压毛利率，压力较大。后续持续观察缺货重心转移：从电阻电容这类交期短、 容易补的“长料”，转向 HBM、AI 芯片这类交期极长、产能锁死的“短料”，并重点关注转移进度和节 奏。非银分析师表示，券商中报业绩预增普遍在 60%-80%，受益于市场交易量、科创板跟投及直投业务； 保险权益投资表现较好，部分公司中报可能超预期。银行分析师表示，预计上市银行营收增速较好(约 7%- 8%)，主要受益于存款成本下降、中收恢复及债市浮盈兑现；利润增速因提拨备而低于营收，城商行业绩最 优，股份行压力较大。军工分析师表示，二季报在军工出口链(无人机、红外)和燃机链业绩强劲。另外商业 航天是大国战略中长期博弈，后续可持续关注 7 月发射节点。建材分析师表示，玻纤(受 AI 驱动)和出海(非 洲水泥、瓷砖)方向较好。电新分析师表示，近期龙头股下跌脱离基本面，在交易明年需求悲观预期，但近 端订单及公司指引良好。中报多数公司超预期，但股价反应短暂。分板块看，光伏二季度一般，风电海风略 有提升，电池环比增长显著。有色分析师表示，铜板块因冶炼利润好表现佳；铝板块因价格上涨表现不错， 供需依然存在缺口。煤炭分析师表示，二季度动力煤价同比涨约 30%，焦煤价同比涨约 40%，相关企业二 季度业绩普遍不错。公用事业分析师表示，水电因来水好、财务费用下降表现亮眼。机械分析师表示，PCB 资本开支赛道公司已进入业绩释放期；半导体设备赛道，尤其检测设备，受益于长鑫等公司上市及后续融 资，中报业绩高增。医药分析师表示，CXO、创新药及 AI 制药，相关公司二季报增长显著。下半年关注创 新药龙头关键数据、BD 落地及产品在美上市进展。轻工分析师表示，个护、文具等必选消费稳健；金属包 装因行业整合提价，利润增速较好；出口板块因外部环境及汇兑压力普遍承压。家电分析师表示，近期欧 洲空调出口增长较快，但以低价移动式为主，对整体拉动有限。内需受补贴退坡及高基数影响，二季度为 业绩压力最大季度。农业分析师表示，猪周期底部已于二季度末确立，但当前猪价反弹属磨底期季节性波 动，可能扰动产能去化节奏。中报方面，养殖及后周期板块亏损扩大、回款困难，为压力最大单季度。 

⚫ 三、国产 AI 芯片产业链正迎来积极变化且行情尚未充分演绎。计算机分析师表示，坚定看好三季度“国产 链大于 NV 链”，重点方向包括国产 AI 芯片（将发布新品、超节点放量）、国产服务器、半导体设备及 fab 厂价值重估。同时，对于当前市场对全球 AI 产业链供需格局预期，分析师表示其低估了中国大陆晶圆厂产 能紧张程度及中国 AI 芯片需求，也低估了电源半导体、前道设备等环节的紧缺。 

⚫ 四、估值合理且景气有望回升的错杀领域关注新消费。策略分析师表示，参考央企重估及科创板改革经验， 政策与资金催化是主题行情启动信号。当前新消费服务板块估值仅 10–15 倍 PE，同时板块与社零关联度 低，基本面优于启动时的高分红板块。预计未来半年相关指数基金落地，有望构成重要主题机会。零售分 析师表示，预计中报呈现 K 型分化，服务消费(如旅游)有韧性，商品零售承压。纺服分析师表示，商品消费 领域高端品牌表现优于大众品牌。产业链看，上游可提价，业绩尚可；中游制造因海外大客户财报压力而 两头受压，利润下降。港股消费部分公司因流动性风险跌出价值，兼具高分红属性，值得长期关注。 

⚫ 五、各行业国企市值管理意愿普遍增强。银行分析师表示，银行板块城商行因缺资本市值管理诉求强烈。煤炭分析师表示，煤炭央企考核严格，通过资产注入、提分红等方式积极管理；地方国企因省份而异，安 徽、山西等地企业相对积极；建材分析师表示，行业内有多家上市公司正协同推进增加分红、回购、集团增 持等方案。计算机分析师表示，计算机央国企受传统业务属性和资产注入流程缓慢影响，落地效果有限。 交运分析师表示，国企市值管理重视度增加，部分公司新增“业绩超万得一致预期”考核，但受制于集团与 上市公司复杂关系，效果有限。公用事业分析师表示，部分公司考核挂钩市值，且电力央企正进行资产证 券化优化与平台价值提升。汽车分析师表示，国企市值管理压力较大，已纳入 KPI 考核。家电分析师表示， 已完成混改的企业考核机制已转向利润和市值导向。 

⚫ 六、汽车与家电行业均面临欧洲贸易摩擦升温压力。汽车分析师表示，中欧经贸摩擦已引起产业链高度关 注。国内方面，汽车板块 8 月后基数下降叠加“金九银十”，需求有望转正，若欧洲利空落地，板块或见 底。家电分析师表示，中欧贸易摩擦方面，欧盟可能推出新的贸易限制工具，对欧出口占比较高的企业已 提前布局产能储备以作应对。

美股震荡分化，头部算力龙头逆势走强，意味着什么？

投资要点：

1) AI 与数字经济：本周 AI 硬件板块经历了剧烈分化，算力芯片与存储芯片走出“冰火两重天”。美东时间 7 月 8 日，特朗普在北约峰会上宣称美伊谅解备忘录“已终结”，美军随后对伊朗发动新一轮打击，地缘政治风险骤然 升级。在这一背景下，美股三大指数涨跌互现——道指跌 1.09%报 52348.39 点，纳指 V 形反弹涨 0.20%报 25870.65 点，费城半导体指数逆势大涨 2.23%报 12574.97 点。AI 算力芯片成为资金避风港：英伟达涨 3.65%至 204.12 美元，正式站上 200 美元关口；博通涨 4.83%，因苹果宣布与其达成五年超 300 亿美元的美国制造芯片 采购协议。然而，存储芯片板块则深陷技术性熊市——闪迪、美光科技等存储股已从高点回撤超 20%。标普 500 信息科技板块中高达 69%的个股已较 52 周高点跌超 20%。更值得关注的是，美联储 7 月公布的 6 月会议纪 要首次将 AI 投资列为推升通胀的三大关键因素之一，与中东冲突、关税并列。官员们担忧 AI 相关强劲商业投资 可能持续加剧物价压力，若通胀顽固或将重启加息。这是美联储历史上首次将 AI 投资纳入通胀风险考量，标志 着 AI 基建的宏观影响已上升至货币政策层面。

2) 工业： 工业板块受油价飙升与地缘政治双重冲击全面承压。WTI 原油单日大涨超 5%至 74 美元/桶以上，布伦特 原油一度涨超 7%至 80 美元/桶附近。标普 500 工业板块跌幅居前，航空、机械和运输类个股领跌。美国航空跌 近 4%，美联航、达美航空跌超 2%。工业选择板块 SPDR（XLI）下跌约 2%。与之形成鲜明对比的是能源股集体 大涨——西方石油涨近 6%，康菲石油涨逾 4%，埃克森美孚涨近 4%，雪佛龙涨超 3%。宏观层面，美联储纪要显 示官员们将通胀上升归因于关税、霍尔木兹海峡供应链中断，以及强劲的 AI 相关投资所带动的旺盛需求。这意 味着 AI 基建本身也在推高工业投入品价格，传统制造业面临“通胀二次来袭”的压力。短期看，地缘政治不确定 性叠加能源成本上升，工业制造板块的估值修复逻辑面临考验；中长期看，AI 向实体工业的渗透仍是不可逆转 的大趋势，但成本端的持续攀升正在侵蚀工业制造的利润空间。 

投资建议： 我们建议关注：Meta（META）、Loar（LOAR）、英伟达（NVDA）、美光科技（MU）、卡朋特科技（CRSN）、博通 （AVGO）、Ciena（CIEN)、Rockwell Automation（ROK)、 Bloom Energy（BE）

AI 与数字经济 

（一）算力中心： 

本周算力中心板块的核心矛盾在于：AI 基础设施的长期需求叙事与短期市场情绪 之间形成了罕见的背离，板块内部剧烈分化——算力芯片龙头逆势走强，而存储 芯片则深陷技术性熊市。

 英伟达的“估值悖论”成为市场焦点。 7 月 8 日，英伟达股价上涨 3.69%至 204.20 美元，连续三个交易日上涨，正式站上 200 美元关口。然而，这一价格背后隐藏 着一个巨大的估值裂痕：英伟达未来 12 个月市盈率已降至 18.69 倍，为 11 年来 最低水平，仅为过去十年平均 36.9 倍的一半。尽管英伟达 2026 财年全年营收达 2159 亿美元、同比增长 65%，数据中心业务单季收入已达 752 亿美元、同比增 长 92%，但今年迄今股价仅上涨约 3%，远远落后于暴涨 82%的费城半导体指 数。美银 7 月 7 日研报直言市场正在“错误定价”——英伟达当前对应 2027 财年预 期市盈率仅约 21.5 倍，而苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta 五大科技巨头平均 为 22 倍，比英伟达高出约 30-35%。美银认为，市场对 HBM 成本、ASIC 竞争和 持仓集中度的担忧已被过度定价，却完全无视了英伟达 1190 亿美元的供应链承 诺和持续扩大的市场份额，重申“买入”评级，目标价 350 美元。高盛同样维持 285美元目标价，认为即便ASIC芯片抢占部分市场份额，英伟达明年仍有望实现 55%的营收增长。

存储芯片的供给约束与股价表现同样形成鲜明反差。 美光科技 2026 财年 Q3 营 收达 414.6 亿美元，同比增长 346%、环比增长 74%，创历史之最；数据中心毛利 率已攀升至约 85%，反超英伟达；HBM 产能已全部售罄至 2026 年底，客户已预 订至 2028 年；公司已与客户签署 16 份长期战略协议，覆盖最低承诺出货量直至 2030 年。美光正以约 96 亿美元扩建日本广岛 HBM 工厂，预计 2028 年夏季投 产。然而，受三星 Q2 财报引发板块恐慌抛售的波及，美光股价 7 月 7 日盘前一 度跌超 6%，7 月 8 日续跌 4.71%至 938.38 美元，较高点已回撤约 25%。华尔街 29 位分析师在过去三个月给出买入评级、无一卖出，平均目标价 1564 美元。美 银重申“买入”评级，目标价 1550 美元，称美光为首选标的。算力中心板块当前 正处于“叙事切换”的阵痛期——短期市场情绪扰动与长期供需基本面之间的裂 口，正在创造近年来罕见的定价分歧。

美国近期数据中心建设项目情况

（二）算力租赁

供给持续紧绷，空置率逼近零的历史性低位。综合 CBRE 数据，过去十年北美四 大核心数据中心市场（北弗吉尼亚、达拉斯、亚特兰大、菲尼克斯）空置率从高 位持续回落，至 2026 年 Q1 已普遍降至 2%以下的历史最低位，AI 算力需求对供 给的极度挤压已使电力与电网瓶颈成为不可回避的核心矛盾。

2025 年初至 2026 年 4 月，1GW 超大规模算力中心的资本支出从约 280 亿美元持 续攀升至 410 亿美元，增幅超 46%。同期，北美算力租赁行业毛利率从 32%提升 至 46%，上升 14 个百分点。两项指标同步走高，反映出在 GPU 供给趋紧、算力 供不应求的背景下，新建算力基础设施的成本与租赁业务的盈利空间正在同步扩 张，行业已进入“高投入、高回报”的景气周期。

H100 现货价格在 2025 年前三季度从 27,000 美元/卡持续下降至 22,500 美元/卡， 随后迅速反弹，至 2026 年 4 月飙升至 48,000 美元/卡。1 年期算力租赁时租从 2.2 美元/卡·小时降至 1.3 美元后，回升至 2.4 美元。2025 年 10—11 月是供需关系的 分水岭，此后算力成本全面上涨，GPU 现货与租赁价格同步攀升，印证了 AI 算 力需求对硬件及服务端的强劲拉动。

（三）算力基建

大型储能：AI 数据中心正成为大型储能系统（BESS）最强劲的新需求来源，本周 储能赛道订单密集落地。7 月 7 日，楚能新能源与东元电机签署战略合作协议， 敲定未来两年 2GWh 直流侧储能产品供应合作，专项匹配 AIDC 数据中心高负 荷、高稳定用电需求，双方将重点开拓马来西亚、泰国等东南亚市场。同周，特 斯拉与中东能源企业 Esyasoft 宣布战略合作，联合推动超 15GWh 储能部署，瞄 准英国、西欧、GCC 地区和印度四大市场，旨在应对 AI 爆发带来的全球电力需 求激增，这是公用事业级电池储能领域规模最大的战略绑定之一。双登股份披露 2026 年上半年 AIDC 储能新增订单同比增长超 80%，其中 AIDC 锂电订单超 6 亿 元、同比增长 20 多倍；远东股份上半年智能电池储能/算力 AI 业务中标金额达 35.21 亿元、同比增长 262%；三星 SDI 与新普科技敲定约 2 万亿韩元 AIDC 专用 BBU 后备电源电芯供货协议。储能正从电网的“配套品”加速升级为 AI 算力基础设 施的“标准组件”，订单爆发式增长验证了 AIDC 储能赛道已从概念验证进入全面 兑现阶段。 

电网设备：7 月初热浪期间，电力出清价格一度逼近每兆瓦时 2.8 万美元，能源 部随即宣布进入能源紧急状态，指示电网运营商在电力紧张时要求数据中心启用 备用电源。设备端，美国约 80%变压器依赖进口、预计将现 30%缺口，接近半数 原定 2026 年落成的数据中心项目（约 140 个项目、合计 12GW）面临延迟或取 消。技术端，7 月 2 日行业首个算力中心 SST 商业化项目在秦淮数据基地投运， 实现 10kV 交流到 800V 直流一步式转换、效率达 98.5%，超 32 家企业已公布 SST 进展。电网瓶颈正从“制约”演变为“现实产能危机”，SST 作为破解方案正加速商业化。

AI 算力制造：7 月 7 日，英伟达宣布与 Hugging Face 合作，将 Isaac GR00T 1.7、 Isaac Teleop 接入开源机器人库 LeRobot，并计划引入 Cosmos 3 物理 AI 模型，将 英伟达 300 万名机器人开发者与 Hugging Face 的 1600 万名 AI 构建者连接在一 起。恩智浦与英伟达携手合作提升物理 AI 与机器人的安全性、可扩展性。欧洲 首届专注“物理 AI”与具身智能的行业峰会 MACHINA Summit 于 7 月 7 日在巴黎举 办；物理 AI 企业 Momenta 于 7 月 8 日在港交所主板挂牌上市，成为港股“物理 AI 第一股”。2026 年被视为人形机器人商业化落地关键年份，特斯拉 Optimus、智元、宇树等厂商开启量产。AI 算力制造正从“造芯片”延伸至“造工厂”和“造机 器人”——英伟达以“物理 AI”战略推动 AI 从云端算力走向实体工业，与 LG、 Hugging Face 等伙伴的深度合作标志着工业自动化与机器人领域正在成为 AI 下一 阶段增长的核心战场。

除核心算力芯片外，AI 数据中心高速互联需求带动交换机、光模块等通信设备出 厂价格持续上行。

三、工业设备 

（一）工业设备相关指数 

（1）工业设备价格指数 

供需关系持续偏紧、行业竞争格局稳定，共同推动燃气轮机价格指数延续高位运行。 供给端紧张格局进一步加剧。截至 2026 年第一季度末，GE Vernova 燃机 在手订单及产能预留已从 83GW 突破 100GW，管理层预计年底将进一步增至 110GW。杰富瑞本周最新报告指出，随着 2026 年第二季度业绩公布，GEV 订单 积压将延伸至 2031 年，年底前完成 110GW 目标有望在第二季度提前实现。2026 年 Q1 电力订单同比增长 59%至 100 亿美元，充分反映燃气电力设备与服务的强 劲需求。西门子能源 CEO 本周表示，数据中心的算力需求叠加中东地缘冲突，已 成为燃气轮机需求的额外驱动力，公司当前燃气轮机在手订单已达 87GW（含预 留），其中 60GW 为正式订单、27GW 为产能预留，年初时仅为 70GW，公司正 “火力全开”但仍需长达四年等待期。数据中心的算力需求约占西门子能源燃气轮 机订单积压的约四分之一，全球燃气轮机市场规模约 100 至 120GW，美国市场 占 40%份额。全球燃气轮机供给已全面紧绷至 2030 年，产能严重不足的刚性约 束下，数据中心项目方只能为“排队席位”主动加价竞争。欧洲客户为在燃气轮机 制造队列中锁定约六个月的生产排期，需额外支付单台涡轮机购买价的 10%至 15%作为预订费用，制造产能已被预订至本十年末，有紧急项目需求的买家付费 抢位已成普遍做法。在需求端，北美大规模智算中心正放弃传统电网供电模式， 转向自建离网供电，美国劳伦斯伯克利国家实验室预测，到 2028 年美国数据中 心用电量将激增至 328TWh 至 580TWh，并网审批平均等待时长长达 18 至 30 个 月，AI 数据中心从被动等待电网容量释放加速转向自建离网供电模式已不可逆 转。

展望未来，美国燃气轮机市场的新增需求更多由结构性因素驱动。随着电网并 网周期持续拉长，AI 数据中心从被动等待电网容量释放，加速转向自建离网供电 模式，其中燃气轮机凭借发电成本最低、效率最高、技术最成熟成为首选基荷电 源。据行业追踪数据，2025 年美国燃气轮机需求量约 23.1GW，需求缺口约 28%，预计 2026 年缺口将进一步扩大，带动燃机、备用电源及温控设备需求全 面共振。供给端制约同样不容忽视。主要制造商的交付周期已普遍延长，订单积 压排产已延伸至 2030 年后。需求增长的刚性叠加供给侧产能释放缓慢，美国燃 气轮机市场正经历结构性供需错配，未来几年高景气度有望持续，订单价格较 2025 年四季度已录得明显上涨，市场正进入由采购策略驱动项目可行性的新阶段。

在价格走势上，泵与压缩机制造环节 PPI 整体呈现长期上行态势。 作为工业系统 中的关键通用设备，其生产者出厂价格指数自 2003 年基期以来持续抬升，2020 年后涨幅明显扩大，并在 2022 年起进入加速上行阶段。至 2026 年 4 月，指数升 至 241.373，再创历史新高，较 1 月的 239.777 进一步上行，显示价格中枢仍在 高位运行。预计在 AI 数据中心建设、工业投资回暖等因素支撑下，相关需求具 备较强韧性，价格中枢有望维持高位运行。

美国电力及特种变压器初级产品价格指数 2026 年 4 月基本持平，至 449.484。

美国电力及特种变压器制造业制造生产指数 2026 年 4 月基本持平，至 456.170。

美国变压器和电力调节器生产者价格指数 2021 年以来进入快速上行通道，四月 份基本持平，达 416.933。

欧洲电动机、发电机、变压器制造和配电生产价格指数月环比稳定。欧洲电动 机、发电机、变压器制造和配电生产价格指数 2026 年 3 月为 122.5，环比微增。

美国电机和发电机制造：电机、发电机、发电机组和其他旋转设备的零部件、 用品价格指数月环比稳定。美国电机和发电机制造：电机、发电机、发电机组 和其他旋转设备的零部件、用品价格指数 2026 年 4 月为 394.378。

（2）工业设备出口指数 

中国变压器出口 2026 年一季度累计 25.03 亿美元，同比增长 37.8%，均价从 2.6 美元/个升至 3.2 美元/个。对美出口 3 月单月同比增长 118%，1-2 月合计增速高 达 182%。韩国 4 月出口同比大增 48%，半导体出口激增 173.5%，超高压变压器 持续受益于北美 AI 数据中心建设。

2025 年，韩国超高压变压器（10MVA 及以上）出口创 1977 年以来历史新高，总 额达约 13 亿美元（约 1.299 亿美元），受全球 AI 数据中心扩张及电力基础设施 巨额投资推动，自 2010 年以来首次突破 10 亿美元大关。美国仍是最大买家，出 口金额约 7.38 亿美元，过去三年增长近 7 倍，主要驱动因素包括美国老旧电网 更换（约 70%变压器接近 30 年寿命周期）以及 AI 数据中心和半导体工厂带来的 大容量电力需求。欧洲市场需求持续发力，英国、加拿大等国进口规模显著扩 大。中等容量变压器（650kVA–10MVA）保持稳定增长，但占比相对较小。尽管 个别月份出现环比波动（如 5 月环比下降 7.72%），全年整体保持极高景气度。 需求激增导致供应严重短缺，主要厂商（如 HD Hyundai Electric、Hyosung Heavy Industries、LS Electric）订单积压达 5–6 年，交货周期延长至 200 周以上，正加速 在美国及韩国本土扩产。韩国企业目前占据美国变压器市场约 25%份额，出口强 势预计 2026 年仍将维持高位，相关制造商股价过去一年均创历史新高。

（二）SMR 

上周 SMR 产业迎来政策端与产业链端的双重突破，AI 数据中心的迫切电力需求 正加速推动小型模块化反应堆从“远期愿景”迈向“现实选项”。7 月 7 日，韩美日 三国外长在北约峰会期间于土耳其安卡拉签署关于支持印太地区国家引进 SMR 的合作备忘录（MOC），旨在建立三国合作机制，降低项目开发风险、实现规 模经济、促进民间投资、简化审批程序，并建立优化供应链的核电布局模式。 美国国务院宣布为“负责任使用 SMR 技术基础设施”（FIRST）计划投入超 1000 万美元，支持印太国家部署安全可靠的核能技术，并设立 SMR 区域培训中心培 养核能专业劳动力。与此同时，美国国务院宣布了一项由 GE Vernova、日立、 三星物产和 SGE 共同达成的产业倡议，以推动 BWRX-300 SMR 在欧洲的部署。 美国国务卿鲁比奥表示，霍尔木兹海峡等地正在发生的事情提醒大家能源安全 的重要性，SMR“非常安全、高效率，且具成本效益，将是未来的能源世代”。

 燃料供应链迎来里程碑式突破。 7 月 1 日，Centrus Energy 宣布与美国能源部正 式签署价值 9 亿美元的任务订单合同，用于部署高纯度低浓缩铀（HALEU）的 商业规模产能——含能源部购买期权在内，总合同价值达 10.7 亿美元。Centrus 总裁兼 CEO Amir Vexler 表示：“今天的公告标志着我们扩张的又一个里程碑，我 们从技术示范合同转向旨在实现商业规模生产的更大合同。”此前 Centrus 已在 6 月中旬提前两周完成了示范合同下最后 900 公斤 HALEU UF6 的生产，累计总 产量超 1,900 公斤。首批新增产能预计 2029 年上线。Centrus 此前已与 Oklo 签 署意向书，从 2029 年起为最多 5 座 Aurora 反应堆供应 HALEU 燃料。HALEU 是多数先进反应堆（包括SMR）不可或缺的燃料，Centrus作为美国本土唯一具备 HALEU 商业化生产能力的供应商，这一合同的落地直接打通了 SMR 从“设计图 纸”到“燃料供应”的关键一环。

四、投资建议 我们建议关注：Meta（META）、Loar（LOAR）、英伟达（NVDA）、美光科技 （MU）、卡朋特科技（CRSN）、博通（AVGO）、Ciena（CIEN)、Rockwell Automation（ROK)、 Bloom Energy（BE）、Loar（LOAR）

全球缺电重塑能源投资框架

全球能源体系进入“电力主导”，但错配正在加剧；地缘扰动叠加夏季需求逻辑，对 于全球电力系统冲击可能比预期更大，有望重塑全球能源投资框架。

一、地缘扰动能源供应叠加夏季电力需求逻辑，可能影响比预期更大

1. 2025 年夏季全球缺电反应出的全球电力系统已经难堪重负 我们的研究表明全球电力系统正在经历 AI+全球气候变暖带来的与传统完 全不一样的新兴的用电冲击，而全球电力系统投资无论是速度还是方向均 有错配。我们回顾 2025 年夏季，全球主要发达国家经济体再加上印度，均 出现了用电负荷飙涨，缺电甚至断电的情况，这其实已经表明在 2025 年夏 季需求高峰的时点，全球的电力系统已经呈现了难堪重负的情况。 那么即使不考虑天气因素，单纯通过一年时间各国的正常经济增长叠加 AI 的快速发展，用电的缺口大概率是在继续扩张的.

2. 厄尔尼诺的极端高温是今夏的可能情形，全球电力系统可能 面临更加严峻考验 

我们认为，2026 年夏季的天气风险并非建立在极端假设之上，而是建立在 主要气象机构对 ENSO（太平洋海水冷暖交替的大周期）转向厄尔尼诺的概 率上修，以及 2023–24 年强厄尔尼诺已验证的全球冲击经验之上。若厄尔 尼诺在今年夏季形成，其影响将叠加过去十年全球温度中枢抬升，使北半 球夏季高温、干旱及电力峰值压力进一步放大。对于已经处在“AI 抬基荷、 气候抬峰值、供给端投资滞后”的电力系统而言，这意味着 2026 年夏季可 能成为比 2025 年更严峻的一轮压力测试。

我们通过研究认为，厄尔尼诺不是单一“升温事件”，而是会同时改变温度、 降水和水电/核电/火电冷却条件。对电力系统来说，它可能通过三条路径放 大压力：第一，高温推升空调负荷；第二，干旱压制水电出力；第三，河流 水温升高影响核电和火电冷却效率。2024 年的经验已经证明，厄尔尼诺在 全球变暖背景下会把“天气波动”转化为“电力系统压力”。

截至 4 月 24 日，全球气象组织（WMO）更新了对于 ENSO 的跟踪，报告的 标题就叫“厄尔尼诺形成的可能性在加强，” 2026 年 4 月初 ENSO 处于中性， 但赤道太平洋次表层热含量正在上升，多数动力和统计模型指向 2026 年北 半球夏季/秋季转向厄尔尼诺，部分模型显示 5–7 月即可能达到厄尔尼诺阈 值。日本气象厅 JMA 的判断更直接， 2026 年 4 月 10 日发布的 ENSO 展望 显示，2026 年 3 月 NINO.3 海温距平为+0.3°C，ENSO 中性仍在持续；但其模 型判断，春季形成厄尔尼诺的概率为 60%，到北半球夏季形成厄尔尼诺的概 率为 70%。

2023-2024 年两年厄尔尼诺刚过去不久，全球都对它带来的冲击仍心有余悸。 WMO 指出，2023–24 年厄尔尼诺是 1950 年以来峰值第五高的事件，Oceanic Niño Index 一度达到 2.0°C；2024 年全球平均气温达到较工业化前高 1.55±0.13°C，是 175 年观测史最热年份。 

更重要的是，2024 年并不是“单纯全球平均温度高”，而是极端天气大范围 扩散。WMO 指出，2024 年每个月都接近或刷新历史同期高温纪录，东部北 美、北非、欧洲、南亚和东亚等地区年均温均异常偏高；北半球夏季热浪集 中影响东亚、东南欧、地中海、中东和美国西南部，3–5 月季风前期热浪还 影响东南亚、西非、萨赫勒、中美洲及印度北部。 

降水与水资源端的冲击同样明显。2024 年，南部非洲、北部南美、亚马逊、 墨西哥西北部、加勒比部分地区和南欧/东南欧偏干；WMO 明确指出，南部 非洲干旱与厄尔尼诺条件相关，并对农业和水电生产造成显著影响。

3. 地缘扰动仍在，加大夏季需求旺季供给不确定性 

截至 2026 年 5 月初，中东地缘冲突仍未完全解除，霍尔木兹海峡通航尚未 恢复至正常状态。霍尔木兹海峡是全球能源运输最核心的咽喉之一，正常情 况下约有全球 20%石油与 20%左右 LNG 贸易量经由该海峡运输。我们认为 地缘对于全球能源供给的影响已经超过 2 个月，在全球主要发达国家夏季 用电高峰即将来临之际，供给端的影响可能会加大对于电力需求旺季重要 能源波动幅度。

原油，正在从价格端传导到能源贸易和矿业供给成本及供应

我们认为，原油扰动是本轮全球能源供给不确定性的第一层传导，其直接 影响并不在发电替代，而在于通过船燃、柴油和运输成本，系统性抬升煤 炭、LNG 和矿业供给的边际成本。对于夏季用电高峰而言，这意味着能源市 场面对的不是单一燃料价格上涨，而是能源供给链条整体成本抬升且脆弱 性加大。尤其在澳洲高卡煤存在不同程度燃油依赖的背景下，若地缘扰动 持续，燃油成本与燃油可得性可能从“成本变量”升级为“供给变量”，进一步 加剧全球能源贸易市场的紧平衡。

截至 2026 年 4 月底，我们观察到中东冲突仍未完全平息，霍尔木兹海峡通 航恢复仍然不稳定。EIA 数据显示，2025 年经霍尔木兹海峡运输的石油+成 品油约为 2000 万桶/日，相当于全球石油及液体燃料消费的约 20%，同时约 占全球海运石油贸易的四分之一以上；此外，全球约五分之一 LNG 贸易也 经过该海峡，主要来自卡塔尔，全球的能源“咽喉”依然运输受限。

我们不过多讨论地缘对于原油的影响，因为原油并不直接发电，但原油是 全球能源贸易的成本锚；它一旦上行，会立刻传导到海运燃料、柴油、矿山 开采、港口物流和跨境运输，最终抬升煤炭、LNG 和金属矿产的边际供给成 本及最终的开采能力。

天然气，发达国家最主要的基荷电源，地缘导致的供给硬缺口及飙 升的价格 

我们认为，相比原油，天然气是本轮地缘扰动中对夏季电力系统更直接、更 核心的冲击变量。原油主要通过运输和柴油成本抬升能源供给成本，而天 然气本身就是欧洲、日韩、中国台湾等地区的重要发电燃料。霍尔木兹海峡 影响全球约 20%的 LNG 贸易，卡塔尔两条 LNG 生产线受损导致约 1280 万 吨/年（占全球 LNG 贸易量 3%）产能退出 3–5 年，并可能推迟 North Field 扩产节奏，使此前市场期待的 2026–2028 年 LNG 供应宽松被明显后移。

从需求侧看，欧洲冬末库存降至 2022 年以来低位，夏季补库刚性较强；叠 加日本、韩国、中国台湾等夏季旺季的补库需求，可能拉动天然气价格明显 回升，同时供给的硬缺口可能导致进行能源的被迫“切换”。

截至 4 月底，霍尔木兹海峡对天然气的影响主要体现在卡塔尔 LNG 出口。 EIA 数据显示，全球约 20% LNG 贸易量经由霍尔木兹海峡运输，主要来自卡 塔尔；卡塔尔是全球最核心的 LNG 出口国之一，因此海峡通航不稳定会直 接影响亚洲和欧洲 LNG 现货市场。EIA 最新跟踪显示，截至 4 月 24 日当周， 欧洲 TTF LNG 期货价格较海峡关闭前上涨 35%至 14.80 美元/MMBtu，东亚 JKM 价格上涨 51%至 16.02 美元/MMBtu。

煤炭，短期清晰的能源切换，全球煤炭平衡表的大幅收缩导致价格 中枢可能确定性上移

我们认为即使仅考虑短期天然气供给硬缺口带动的日韩、中国台湾、欧洲 短期切换煤炭及印尼和美国的出口减量，对于全球动力煤海运贸易平衡表 的减量就已经超过 10%。而考虑夏季临近欧洲亚洲天然气价格重新上涨带 动的经济性切换，和夏季全球电力需求抬升，可能进一步加大全球动力煤 海运贸易平衡表的紧缺程度，全球煤价中枢也将出现确定性上涨。

二、全球缺电或重塑全球能源投资框架

我们认为，全球能源体系正在经历一轮由“效率驱动”向“安全驱动”的系统性 重构，其本质不是能源结构的线性调整，而是电力系统约束显性化之后，对 能源政策、投资逻辑与资产定价的全面重塑。以此对应各国的能源政策可能 从效率与环保向能源安全与稳定性让道；而对应全球电力投资逻辑的重构， 未来的投资重点可能转向“系统能力扩张”以确保“保障系统可靠性”，这一变 化或将导致电网、储能及基荷电源相关资产获得系统性重估；最后具备稳定 出力能力的基荷电源，可能重新定义为“战略性资源”，核能长期方向，天然 气短中期新增主力，煤炭重回短中期能源压舱石。

1. 能源政策让渡能源安全

我们认为在当前全球的能源形式下，日本、美国、欧洲等国能源政策在电力 约束显性化背景下显示出明显的系统性调整，或已经指出了未来全球各国 类似的调整方向，效率、环保给能源安全与稳定性让道。

从日本的角度分析，其正在系统性调整其能源结构。近年来日本逐步推进核 电重启，截至 2026 年已有超过 10 台核电机组恢复运行，同时政府明确将 核电占比目标由原先的 20%上调，并延长核电机组运行年限。此外，日本近 期放松了对低效率煤电机组利用率的限制（取消 50% cap），允许煤电在高 气价环境下提高出力以替代 LNG 发电。这一变化本质上意味着，日本已从 “去煤+去核”的双重约束，转向在能源安全框架下重新配置基荷电源。 

美国也在出现类似趋势，受 AI 用电需求快速增长影响，美国电力系统对可 靠容量的需求显著上升。2025 年以来，美国多地延缓煤电退役，并在部分 区域实际重启煤电机组运行。同时，在天然气价格上行及燃机设备交付周期 延长的背景下，煤电作为“现有可调度容量”的价值明显提升。EIA 数据显示， 2025 年美国煤炭消费量出现约 12%以上的同比增长，为过去 16 年来首次大 幅回升。

欧洲虽然仍以能源转型为主线，但在实际运行中同样出现“安全优先”的调整。 2022 年俄乌冲突后，欧洲已经多次延长煤电与核电机组的运行周期，而在 当前天然气供给不确定性上升的背景下，部分国家重新讨论煤电作为备用 电源的战略价值。同时，欧洲对于天然气储备、电网互联及调峰能力的投入 显著增加，反映出其能源政策正在从单一去碳目标向“安全+低碳”双目标转 变。 

而从更广泛的角度看，我们认为甚至印尼对煤炭出口的管控强化、本土优先 供给机制（DMO）收紧，本质上也是资源国从“出口导向”转向“能源安全导 向”的体现。

2. 全球电力投资逻辑重构：从发电扩张到系统能力扩张

我们认为过去的能源投资主要围绕“发电量扩张”展开，核心目标是以更低 成本或者是更清洁方式提供更多电量；但在当前电力系统约束变化下，投 资重点需要转向“系统能力扩张”以确保“保障系统可靠性”，这一变化或将导 致电网、储能及基荷电源相关资产获得系统性重估。

重新定价电网投资。IEA 在《Electricity 2026》指出，为满足 2030 年前电力 需求，全球年度电网投资需要从当前约 4000 亿美元提高约 50%，同时还要 扩张电网供应链和劳动力。如果今年夏季全球缺电兑现，可能直接导致各国 政府进一步提高电网、变压器、输电线路、配电自动化和区域互联投资优先 级。过去新能源项目的瓶颈是“有没有发电资源”，现在更核心的是“能不能 并网、能不能送出、能不能在高峰时段支撑负荷”。这可能会带来电网设备 订单的持续上修，尤其是变压器、高压开关、HVDC、配网自动化、电缆和 电力电子设备。

 储能需求可能会从“新能源配套”升级为“电力安全资产”。 我们认为过去储 能更多被看作新能源消纳工具，而未来可能会更像电力系统的保险资产。公 用事业侧储能用于削峰、调频和容量支持；工商业储能用于降低峰时电价暴 露；户储则对应居民对电价波动、停电风险和能源安全的自我对冲。 

备用电源和分布式可靠性资产会被继续重视。包括备用柴油/燃气机、SOFC、 微电网、UPS、户储、工商业储能和园区级能源系统。

3. 能源品的战略资源再审视：基荷电源的系统性重定价与再估 值 

我们认为在电力系统约束逐步从“电量不足”转向“容量稀缺”的背景下，能源 品的定价逻辑正在发生根本变化。其中最核心的变化，并非某一类能源价 格的短期波动，而是具备稳定出力能力的基荷电源，正在被重新定义为“战 略性资源”，同时 AI 驱动的基荷需求使基荷电源价值长期化，而非周期性。 

核能会被重新定价为低碳基荷资产。过去核电的争议主要在安全、成本和建 设周期，但在“AI 基荷+高温峰值+天然气供给不确定性”背景下，核电的价值 会从“低碳电源”进一步转向“高可靠低碳基荷”。 世界银行 2025 年也取消了 长期以来对核能融资的禁令，计划支持现有核电延寿及 SMR 发展。 

天然气机组投资确定性及一致性加速，但上游制造业瓶颈及资源供给硬缺 口限制部分发展。从 LOCE 角度，先进循环燃机 CCGT 是经济性最强的基荷 能源，同时兼具相对的环保、灵活性。但我们认为上游的制造业瓶颈使得机 组的落地必然与预期产生一定的滞后性。同时全球 LNG 供给也受到卡塔尔 装置中期受损、新增产能延后等硬性影响，LNG 的能源安全成为部分依赖 LNG 进口国家不得不面对的长期问题，发展必然与此次地缘发生前的乐观 预期有所调整。

煤炭全球重新定价，短期重新成为能源压舱石，推动全球煤价中枢抬升。在 基荷电源核能新增缓慢、天然气上游制造业瓶颈及能源供应硬缺口、电网建 设周期约束的情况下，煤电是唯一同时具备规模、可调度性与燃料可储备能 力的电源，已有煤电资产的利用率、退役节奏和战略备用价值会被重新评估。 全球煤炭供给收缩周期下，需求反而抬升将有望推动全球煤价中枢上移。