公众号正文（完整版·保留全部核心数据+三档情景目标价·自媒体研报文风）
各位关注存储赛道的朋友，早上好。
此前我和大家一起整理过一份兆易创新的草根研究笔记，当时立足于存储行业周期底部复苏的前置逻辑做推演。随着本次半年报业绩预告正式披露，盈利结构、季度兑现节奏、下半年经营方向都有了更明确的参照。我结合最新预告数据，对旧研报做一次全面更新复盘，完整记录数据推演、逻辑框架与情景估值目标价。
一、业绩拆分：主业扣非利润 VS 股权公允价值浮盈（核心基本面数据）
我们先把财报里两类收益拆开区分，这是判断公司真实经营质量的关键：
上半年扣非归母净利润48.5亿元，代表NOR、利基DRAM、MCU主业真实经营利润；
拆分季度：Q1扣非14.1亿元，Q2扣非34.4亿元。此前我预估Q2扣非32亿，实际业绩偏差很小，印证存储量价齐升、工控与车载MCU需求回暖的底层逻辑正在兑现。
Q2归母净利润54.39亿元，归母净利润和扣非净利润的差额约20亿元，主要来自持有长鑫科技股权等证券公允价值上涨带来的非经常性损益，属于账面浮动收益，并非每年稳定的主业经营性利润。
基于长鑫下半年DRAM代工采购放量的前提，我上调全年扣非业绩中枢至162.5亿元。
季度业绩节奏拆分：Q3扣非52亿、Q4扣非62亿。
业绩驱动阶段切换：上半年业绩红利来自现货涨价+库存周期修复；下半年增长逻辑切换为代工产能爬坡、出货量放量驱动，现货涨价带来的边际收益会逐步收窄。
按照长期年化30%的复合增速测算，2027年扣非净利润中枢约211.9亿元。
二、三大业务结构 & 长鑫代工采购硬性指标
1、三大业务板块划分
- 利基DRAM/LPDDR（营收占比45%-50%）：下半年核心增量板块，绑定长鑫年度代工采购额度
- NOR Flash+工业SLC NAND（营收占比35%-40%）：上半年价格弹性最强的板块
- MCU+模拟芯片（营收占比15%-20%）：工控、车规基本盘，不占用长鑫DRAM采购额度
2、长鑫采购落地指标
2026全年向长鑫DRAM代工采购总额57.11亿元（不含税）；上半年落地采购15.5亿，下半年待落地采购额度约41.6亿，下半年采购规模显著高于上半年。
长鑫产能资源优先向车规、工业级利基DRAM倾斜，新增产线集中在三季度产能爬坡，支撑下半年出货量环比提升。
三层成长驱动逻辑：
第一层：端侧AI、车载、工控下游需求复苏+国产替代份额提升
第二层：长鑫新增产能释放、产品高端化提升单品均价
第三层：长鑫整体新产线投产与产能投放节奏
三、长鑫IPO对应的股权隐性期权价值
兆易持有长鑫1.8%股权，长鑫计划7月16日启动IPO。
测算维度：长鑫上市之后，整体市值抬升会带来这部分股权的账面增值。
重点区分：Q2已经兑现了20亿证券浮盈，后续IPO带来的股权增值属于潜在账面资产，没有当期实际经营现金流，不能直接计入常态化主业PE估值，但构成了公司中长期的市值安全垫。
四、分情景估值测算（总股本7.02亿股，12个月维度目标价）
测算基准：以2027年扣非业绩为估值锚，给周期成长赛道35倍前瞻PE作为中性基准，拆分保守/中性/乐观三种情景：
1、保守情景（28倍前瞻PE）
主业估值叠加长鑫股权浮盈安全垫，测算合理总市值对应12个月目标价：901元
2、中性情景（35倍前瞻PE，核心基准情景）
主业估值叠加长鑫股权浮盈安全垫，测算合理总市值对应12个月目标价：1113元
3、乐观情景（40倍前瞻PE，行业景气度超预期）
主业估值叠加长鑫股权浮盈安全垫，测算合理总市值对应12个月目标价：1264元
补充说明：长鑫股权浮盈是账面资产溢价，和主业常态化经营利润要分开评估，不能简单合并计算静态市盈率，这部分更多是长期市值期权。
五、后续长期跟踪清单（持续验证逻辑的观察指标）
1、财务指标：单季度毛利率变化、工业+车规+AI产品营收占比
2、产业指标：长鑫季度实际采购落地金额、利基存储细分市占率
3、经营指标：车规客户定点落地、LPDDR新品量产进度
4、行业指标：第三方机构存储合约报价、现货价格月度走势
六、客观需要留意的风险点
存储行业周期再度下行、长鑫产能爬坡与采购落地不及预期、车规&AI新品认证导入节奏偏慢、半导体板块整体估值收缩、上游代工成本抬升挤压毛利、国产替代推进速度低于预期。
七、整体复盘小结
1、本次中报预告验证了前期主业测算的有效性，存储周期上行+国产替代+AI车载新需求，共同支撑中长期成长逻辑。
2、业绩节奏前高后稳：上半年是涨价与库存红利阶段，下半年是长鑫产能放量的验证期。
3、估值需要双维度看待：主业经营估值 + 长鑫股权的长期期权价值。
4、公司正在从单一存储周期芯片设计企业，慢慢转型为周期+工业+车规+AI的多业务平台型半导体企业，以此平滑存储行业周期的大幅波动。
郑重声明：本文为个人草根研究复盘记录，所有业绩测算、情景估值、目标价均为个人推演结果，仅作研究交流记录，不构成任何投资建议。
（文末互动）
你更看重这一轮存储周期的业绩兑现，还是长鑫股权的长期潜在价值？欢迎评论区一起交流。
