5月的财政数据落地后，高盛和摩根大通几乎在同一时间给出了相近的判断：财政支出依然偏慢，地产相关收入持续探底，但下半年财政发力的空间正在积累。两家机构的角度略有不同，高盛更聚焦"广义财政赤字"这一自创指标的变化，摩根大通则把重点放在专项债节奏和存款变化上，但结论高度一致——目前还不是大规模刺激的时点，真正的政策观察窗口在二季度数据出来之后。
收入端：税收平稳，非税收入和印花税成亮点
5月一般公共预算收入同比增长6.6%，与4月的6.7%基本持平。细看结构，税收增速从4月的8.2%降至6.8%，是收入增速放缓的主要原因；但非税收入明显反弹，从4月的-5.3%回升至5.6%，创下去年3月以来最强的同比增速。证券交易印花税继续暴涨，5月同比增幅高达145.9%，反映出资本市场交易活跃度的提升，不过这部分收入在总税收中占比仍有限，去年全年占比约1.2%。
支出端：基建仍是主要拖累，民生支出力度不及一季度
5月一般公共预算支出同比下降1.6%，比4月的-3.2%略有收窄，但仍是今年以来连续第二个月负增长，远低于一季度2.6%的增速和4.4%的全年预算目标。两家机构都点出同一症结：基建相关支出依然疲软，5月同比下降12.0%，虽比4月的-18.6%略有改善，但仍处深度收缩，这也解释了基建投资和公共部门投资的持续走弱。"投资于人"相关民生支出增速回升至2.5%，但相比一季度5.3%仍明显放缓。摩根大通认为，基建疲弱不仅是资金问题，还涉及符合条件的项目储备有限、地方政府更优先偿还存量债务，以及政策性银行新工具落地偏慢等结构性因素。
地产相关收入拖累继续扩大
这是两份报告都重点强调的部分。土地出让收入5月同比下降35.8%，跌幅比4月的-34.9%进一步扩大；房地产相关税收同比下降2.6%，降幅也比4月的-0.7%走阔。高盛测算，政府从地产部门获得的直接收入5月同比萎缩23.9%，相比4月的-20.1%继续恶化。政府性基金账户的收入和支出同样大幅下滑：摩根大通数据显示基金收入5月同比下降20.3%，支出下降11.5%，土地出让收入的下滑幅度已明显超过2025年全年-14.7%的降幅。值得一提的是，高盛提到部分大城市的二手房成交近期出现"小阳春"迹象，但考虑到建筑端低迷和开发商资金面紧张，机构对今年及以后的土地出让收入仍持谨慎看法。
财政存款高企，"留有余粮"成为关键词
这是判断下半年财政空间的核心线索。摩根大通指出，5月财政存款增至近十年同期次高水平（仅次于2025年），意味着今年获批的预算资金实际执行进度偏慢，留下的空间比预期更大。高盛用"资金到位后实际花费节奏"这一指标衡量类似现象，12个月滚动数据显示该比例小幅回升，但整体仍指向资金从批准到实际花出去存在时滞。综合一般公共预算和政府性基金账户，高盛估算5月政府总收入同比增长2.4%（4月为2.0%），总支出同比降幅收窄至3.9%（4月为7.3%）。
广义财政赤字继续收紧
高盛的"广义财政赤字"指标，把表内财政赤字和表外的土地出让收入、城投债、政策性银行支持、影子银行贷款等渠道都纳入测算。5月该指标按3个月和12个月移动平均口径均继续收紧，分别为GDP的-8.5%和-10.6%，相比4月的-9.5%和-10.8%进一步收窄。这意味着相比一季度，二季度财政政策对经济增长的支持力度在减弱——高盛测算的"财政脉冲"对环比增速的拉动，在2026年呈现逐季走弱迹象，与去年同期相比明显逊色。
两家机构怎么看下半年
两份报告的展望部分呈现出几乎一致的"两阶段论"逻辑：摩根大通把后续路径明确分为两步——第一阶段是把已批的预算执行到位，随着项目审批加快、地方债发行提速、资金落地加快，基建和公共投资有望边际回升，去年同期的低基数也会带来支撑。第二阶段相对有条件——如果二季度增长明显低于4.5%-5%的全年目标区间，下半年加码财政支持的可能性会上升，但由于目标本身是区间而非单一数字，政策层有更大灵活度，因此对"加码"的确定性评估并不算高。
高盛的判断方向类似：考虑到出口好于预期，以及今年增长目标本身留有弹性，预计短期内不会出现大规模、普遍性的刺激政策。但两家机构都注意到一个共同信号——6月以来专项地方债发行明显提速。摩根大通数据显示，4-5月专项债月均发行仅168亿元人民币左右，6月月内已回升至近500亿元人民币（含未来一周计划发行），创今年以来单月新高。高盛也提到，今年专项地方债未使用额度仍有7.7万亿元人民币（全年额度11.9万亿元），叠加新增的8000亿元政策性银行新融资工具（去年为5000亿元）和同比增加5360亿元的财政存款，意味着下半年的资金"弹药"相对充足。
5月的财政数据延续了"收入稳、支出弱、地产拖累深"的格局，基建投资仍是当前经济的主要短板。但两家机构都没有把这份数据解读为"政策即将转向宽松"的信号，更多是把它当作下半年加码的"前置条件"——存量资金没花完，意味着一旦增长压力加大，政策工具箱里还有粮草。真正的变量，落在二季度GDP数据兑现的那一刻。
