今天和大家分享德意志银行发布的一篇中国房地产研报，标题为《中国房地产：底部出现》。从标题即可看出，德银现已加入高盛、瑞银的乐观阵营，与摩根士丹利（大摩）斯蒂芬所代表的悲观论调形成鲜明反差。德银在报告中强调：本轮房地产低迷行情正在进入尾声，我们正接近一个持久的底部，而非政策短暂驱动下的又一次反弹。
报告从三个维度展开论证，我们逐一审视其逻辑是否站得住脚。
第一点：跳出国内，寻找全球坐标系。
报告首对比了全球主要经济体房地产下行周期的历史数据。经验表明，各国房地产从峰值到谷底的持续时间中位数约为五年，区间通常在4至7年；价格跌幅中位数约20%。本轮周期自2021年上半年高点算起，至今已满五年。数据显示，全国新房与二手房价格累计跌幅分别约为14%和20%，民间机构甚至认为多数城市实际跌幅接近30%。无论从调整时长还是深度来看，当前状况均已达到国际历史经验的平均水平。
此时难免有人会以日本“失去的二十年”作为类比。但报告提出一项核心纠偏：将中国简单类比当年的日本，实为参照物选择错误。日本房地产泡沫破裂时，其全球产业竞争力已触顶，正被后发国家逐步替代；而过去五年，中国讲述的是完全相反的故事——产业竞争力持续上升，全球市场份额不断扩大。这是两国周期起点最本质的差异。因此，以全球中位数为对标基准，远比单独对标日本更具科学性。
第二点：核心发现——反馈循环的逆转。
有人会问：2023年初和2024年底均出现过短暂反弹，这次有何不同？报告指出两项本质差异：
其一，驱动力不同。前两次反弹分别由疫情后重新开放和综合刺激方案驱动，本质上是政策释放积压需求，政策效力减弱后价格便再度下行。而本轮并未出现重大宏观政策转变，回暖反映的是底层市场供需动态的自我改善。
其二，关键数据差异。过去楼市稍有成交量回升，二手房挂牌量便如海啸般涌出，迅速扑灭刚燃起的复苏火苗。过去十年，大量购房者将房产视为储蓄和投资工具，周期逆转后投资盘集中抛售。但本轮情况已变：一线城市二手房交易量上升的同时，挂牌存量持续下降，意味着市场终于开始实质性消化过剩的二手房库存。此前两次反弹均被扼杀的负反馈循环，此次并未重演。
第三点：穿透迷雾的终极指标——核心城市租金。
报告借鉴了香港楼市复苏的路径。香港楼市于2025年二季度触底后，价格已反弹约10%。许多人将此归因于港府撤销限购政策或美元降息。但港府2024年2月即撤销限制，价格见底却延迟了整整18个月；且香港按揭利率设有上限机制，当时维持在3.5%左右，降息并未实质减轻家庭房贷负担。真正驱动香港复苏的因素，是人才政策带来的人口净增长，以及股市触底反弹带动的经济回暖。而这一切最终汇聚于一个关键指标——租金。香港租金连跌三年后，于2023年初止跌，至2025年已基本恢复至2018—2019年水平。租金领先于房价回暖，为购房者提供了未来收益的底气。
反观内地，最新数据显示，北上广深四个一线城市租金已企稳并开始反弹。研报预计2026年可能成为核心城市租金的趋势转折点。
综合以上三点，报告得出最终判断：
第一，紧盯两个先行指标——若二手房交易量持续放大，同时挂牌量继续缩减，且主要城市租金稳步上行，则房价持续上涨的必要条件将具备。
第二，复苏性质已然改变。未来房地产将不再作为拉动经济的逆周期工具，而会滞后于宏观经济，成为经济趋势的放大器。
第三，城市彻底分化。复苏将从一线及部分经济活力强劲的二线城市启动；而那些人口持续流出、缺乏产业竞争力的城市，可能在相当长时间内难以见到真正复苏。
如果房地产在未来一两年内成功企稳，其对宏观经济的意义将十分重大——有助于推动中国从当前仅由AI、新能源等新经济支撑的狭窄K型复苏，过渡到传统基建与消费共同参与的广泛宏观扩张。
