野村证券于 2026 年 6 月 18 日发布，归属先进制造科技行业研究，核心内容为 6 月 15 日实地走访人形、四足机器人龙头企业宇树科技（尚未上市）的调研纪要。6 月 1 日宇树科技科创板 IPO 申请获上交所上市委审核通过，计划发行 4044 万股，募资总额 42 亿元人民币。报告梳理宇树经营业绩、全栈自研成本优势、行业核心技术瓶颈、商业化落地现状，同时附带对零部件标的拓普集团（601689）的中性评级、估值逻辑与全球合规披露信息，客观点明宇树当前核心优势与中长期发展不确定性。
一、宇树科技经营基本面与全栈自研壁垒
（一）2025 年经营数据亮眼，盈利性突出
2025 年宇树人形机器人出货量超 5500 台，出货规模全球第一；全年营收 17 亿元，同比大增 335%，净利润 2.88 亿元。公司盈利能力优异，综合毛利率约 60%，产销比超 90%，产品市场认可度高。现金流结构具备互补特征：成熟四足机器人业务产生稳定现金流，持续反哺人形机器人研发、市场拓展投入。
（二）全栈自研构筑核心成本优势
公司电机、减速器、激光雷达等核心硬件全部自主研发，外部采购零部件仅占整体成本 14%-18%，完整自研体系形成行业独有成本壁垒，这也是管理层定义自身为具备盈利潜力人形机器人厂商的核心支撑。但管理层同时坦诚两大短板：机器人通用模型能力仍存在差距，面向 B 端多行业商业化覆盖广度尚未得到充分验证，中长期成长存在不确定性。
二、行业核心瓶颈：运动控制领先，AI “大脑” 是最大约束
（一）硬件运动控制已达全球头部水准
外部行业调研数据显示，宇树在机器人运动控制领域处于全球领先梯队，肢体动作、平衡控制等硬件层面技术成熟，硬件差距已不是行业发展阻碍。
（二）通用世界模型（大脑）成为行业核心卡点
全行业最关键约束集中在 AI 大脑，即通用世界模型，具体痛点如下：
1.技术路线尚未统一：行业研发重心逐步从 VLA 视觉语言动作模型转向世界模型，但全球企业对 “世界模型” 定义、场景理解逻辑分歧巨大，没有统一标准化技术路径；
2.落地时间表不可预期：由于顶层技术路线未达成共识，行业不存在明确商业化、成熟落地时间线；
3.科技巨头挤压硬件厂商空间：长期来看，AI 大厂布局通用大模型后，将持续挤压纯硬件机器人厂商的生存空间，硬件企业面临估值与份额双重压力。
（三）IPO 募资重点投向 AI 大脑研发
公司规划将超过 50% 的 IPO 募集资金投入通用世界模型等 AI 大脑技术研发，以此对冲行业瓶颈，夯实长期竞争力。
三、商业化落地现状：高校为主，工业场景快速放量
（一）收入结构仍依赖科研院校
当前宇树人形机器人 74% 的收入来源于高校、各类科研院所，To B 产业端收入占比偏低，商业化仍处于早期阶段。
（二）工业垂直领域需求快速起量
电网巡检、消防是增速最快两大工业落地场景，市场需求持续放量，成为企业第二增长曲线。其余行业拓展以需求驱动模式为主，而非公司主动开拓：企业定位通用机器人厂商，而非单一场景专用设备，仅在下游客户出现明确采购需求时，联合合作伙伴定制行业专属解决方案，主动扩张力度偏弱。
四、产业链相关标的：拓普集团（601689）投资观点
野村给予拓普集团中性评级，截至 6 月 18 日收盘价 62.3 元，目标价 55 元，采用市盈率估值法，对应 2026 年预期 PE34 倍，高于历史均值 21 倍 1.5 个标准差，支撑逻辑为 2025-2028 年净利润复合增速 11%。
（一）看空核心逻辑
机构对拓普人形机器人相关业务可持续性、规模存疑，认为企业规模优势不足，预判 2026 年核心主业增速将明显放缓。
（二）股价上下行催化
1.上行风险：国内新能源车需求超预期；人形机器人量产进度快于市场预期；
2.下行风险：核心客户出货不及预期；人形机器人量产进度延迟。
（三）评级历史回顾
拓普曾于 2025 年 7 月获买入评级，后续随行业与业务预期下调为中性，估值中枢持续下移。
七、全文核心总结
1.企业短期优势明确：宇树科技全栈自研大幅压缩硬件成本，2025 年出货、营收、利润均实现高速增长，科创板 IPO 落地后将获得大额资金加持，四足业务现金流稳定托底研发。
2.中长期两大核心风险：一是 AI 世界模型行业路线不明，研发投入大、回报周期不可预测，AI 巨头挤压硬件厂商；二是商业化结构单一，高度依赖高校，B 端行业拓展被动，多场景验证不足。
3.产业链投资分化：人形机器人赛道长期空间广阔，但上游零部件企业拓普集团规模、业务持续性存疑，机构维持中性评级，估值性价比有限。
4.核心投资看点：宇树若成功落地通用世界模型，叠加电网、消防工业场景持续放量，有望打开估值天花板；IPO 超半数资金投向 AI 研发，是未来核心观察催化。
