5月，在“地缘风险边际钝化”与“科技业绩持续兑现”的双重催化下，A股与港股走出了明显的分化行情。A股在月初延续4月“科技牛”行情惯性上冲后，中下旬遭遇全球流动性收紧预期与中美高层会晤落地后的获利了结压力，市场冲高回落、结构剧烈分化；港股则在外部流动性逆风与南向资金博弈中震荡走弱。全月来看，万得全A录得+0.59%，上证指数下跌1.06%，市场呈现极致的“科技独舞、价值承压”格局。宽基指数分化剧烈：科创50指数大涨11.47%，延续了4月的强势，成为全市场唯一录得双位数涨幅的宽基指数；中小盘指数勉强收红，中证1000微涨0.32%，中证500微涨0.12%；部分大盘价值指数则逆势收跌，上证50下跌2.16%。行业层面，5月演绎了更为极端的“冰火两重天”。申万一级行业中仅5个行业录得正收益，其余26个行业全线下跌：通信（+20.40%）与电子（+17.88%）两大AI算力与半导体核心赛道继续狂飙突进，成为全月仅有的两个涨幅超过10%的行业。公用事业（+8.26%）受益于电力改革预期与防御性配置需求，表现亮眼。石油石化（-15.08%）、农林牧渔（-13.06%）、钢铁（-11.57%）等周期与防御板块则大幅下挫。此外，计算机（-7.10%）与传媒（-7.43%）等软件应用端板块逆势下跌，显示板块内部硬件软件的显著分化。5月港股市场整体承压，恒生指数全月累计下跌2.31%，恒生科技指数微涨0.27%，恒生沪深港通AH股溢价指数下跌，收窄至约120以下。月初在AI产业链全球共振与南向资金持续流入的推动下，恒生科技指数强势上涨；中下旬，随着美联储鹰派候选人沃什即将上任、美债收益率突破4.67%高位，叠加中美高层会晤落地后预期兑现，外资持续流出港股市场，恒指与恒生科技双双回落。板块方面，半导体与硬件设备表现亮眼，月内二级行业涨幅达两位数；房地产、汽车、钢铁等传统权重板块跌幅超过5%，能源板块受油价回落拖累明显回调。整体来看，港股在科技板块的表现与A股高度相似，但受制于外部流动性逆风，弹性明显弱于A股科创板块。
5月以来，债市在基本面弱现实、资金面扰动等多空因素影响下震荡偏强，中长债表现更佳，期限利差收敛。一方面，5月制造业PMI再度回落至荣枯线，基本面对债市相对有利。另一方面，5月资金面先松后稳，上半月跨月后资金面较为宽松，下半月及月末边际收敛，资金面从宽裕向中性回归。全月来看，10年期国债收益率下行近4BP至1.71%，逼近关键点位。
5月份大宗商品市场整体表现较差，仅有色板块小幅上涨。伦敦金现货连续第三个月下跌，月末收于4538.16美元/盎司，较上月下跌-1.8%；国内黄金月末收于984.96元/克，较上月下跌-2.83%；国际白银收于75.29美元/盎司，月涨幅2.10%。有色板块震荡上行，伦铜收于13611.500美元/吨，较上月上涨4.55%；沪铜收于105000.00元/吨，上涨3.93%。能源板块大跌，布伦特原油收于91.89美元/桶，月跌幅-17.11%；上期所原油则收于581.00元/桶，月跌幅-15.67%。黑色板块震荡下跌，上期所螺纹钢收于3158.00元/吨，较上月下跌-1.74%；大商所铁矿石收于783.50元/吨，月跌幅-1.57%。农产品表现较差，大商所大豆收于3582.00元/吨，较上月下跌-2.37%；大商所玉米收于2322.00元/吨，月跌幅-4.33%。
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进入6月，我国新旧动能延续平稳转换，结构分化特征进一步凸显：制造业与出口仍为核心增长锚点，AI资本开支加速与全球制造业复苏为核心驱动力；地产与消费维持弱修复状态，居民收入预期的实质性企稳尚需时间，去年同期补贴带来的需求透支及高基数同样对耐用品消费数据形成一定压制。整体而言，企业（特别是新质生产力相关行业）体感相对较优，PPI的连续正增提振了部分高景气行业的盈利表现，同时也降低了其信用扩张的实际利率，助推了相关产业的发展。居民部门资产负债表的缓慢修复则对应内需的有限改善。
生产端自4月以来边际放缓，新旧动能加速分化。4月规上工增同比增4.1%，较前月回落1.6个百分点。但高技术制造业工增同比增12.8%，较前月抬升1.1个百分点，高于整体8.7个百分点，呈现出较高景气水平。从细分行业看，集成电路、通信设备、工业机器人、新能源车等新动能部分生产维持同比高增，结合工企利润数据表现看，呈现出“量价齐升”的高景气状态。而地产消费相关的非金属矿物制造业、医药制造等生产增速低于整体水平，利润同样承压。5月制造业PMI生产指数下行0.3个百分点至51.2%，仍在扩张区间，高技术与装备制造业景气度进一步向上，而消费品行业、基础原材料景气度进一步下行，分化加剧。
外需方面表现强劲，仍是国内经济最具确定性的支撑。4月出口同比增速大幅反弹至14.1%，前四月累计同比增14.5%。其中，机电及高新技术产品出口依然为主要拉动，印证新旧动能切换趋势。对新兴市场出口同比维持高增，对美出口同比增速反弹。5月以来，港口货物吞吐量稳步回升，结合亚洲国家出口全面反弹，对应全球制造业复苏带来的需求改善，同时集成电路、机器人等新质生产力相关产业链通过出海获取超额利润的闭环正在形成，预计2026年下半年我国出口将持续彰显韧性。
内需方面依旧是核心拖累。4月社零同比增长仅0.2%，较前月回落1.5个百分点，处于历史低位，在耐用品消费持续承压的影响下，商品消费同比已进入负增区间，5月以来乘用车零售虽然较4月有回暖，但同比依旧承压，预计短期内难见拐点。固定资产投资同比增速进一步下探，累计同比-1.6%，其中，地产投资4月同比-20.1%，显示地产市场依然在调整中。
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6月宏观政策预计仍将延续“稳中求进”的总基调，但在经济复苏结构性分化、外部地缘政治不确定性升温的复杂环境中，政策端将呈现出更加审慎、灵活和侧重结构的特征。总体而言，财政与货币调控正加速从“重总量扩张”向“结构性精准发力”切换，旨在夯实中国经济向新质生产力转型的高质量增长根基。
货币政策方面，央行继续维持适度宽松的基调，但操作框架正深化向“灵活高效”与“实质性降成本”演进，短期内总量宽松信号转弱。央行2026年一季度货币政策执行报告明确删除了“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”中“降准降息”的直接提法，转为“灵活运用多种货币政策工具”。尽管4月以来部分宏观经济指标走弱，但由于一季度GDP增速达到5.0%的目标区间上沿，且物价水平温和回升，外需确定性仍强，因此全面宽松的时点可能后置。
财政政策方面，整体保持积极稳健的扩张态势，但支出结构发生显著的边际变化，重心加速向“民生保障”与“激发民间投资”倾斜。4月财政支出结构中，基建支出进一步收缩，民生支出加码，收入端持续改善，受益于PPI大幅回升对增值税和企业所得税的提振，税收收入延续恢复性增长，为政府在不扩大整体赤字压力的情况下，进行支出结构优化提供了基础。
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5月市场在经历4月的强势反弹后进入震荡整固与极致分化阶段。资金面上，融资余额持续拉升，月末接近2.9万亿，本月新增约1900亿，市场流动性保持充裕，日均成交额约3.18万亿，相比4月的2.36万亿呈现显著放量，但并未出现极端过热，显示市场交投活跃度在分歧中进一步提升；基本面上，AI产业链与高端制造的盈利高增在财报季后继续得到验证，成为科技主线难以撼动的最强底气，但全球流动性收紧预期与地缘风险升温对中下旬市场构成压制。
展望6月，市场有望在消化估值压力后进入题材扩散与业绩验证并行的新阶段。随着美联储换届节点临近以及国内政策基调的进一步明朗，短期内涨幅较大的通信、电子板块可能面临更剧烈的震荡洗盘，但AI的高景气度依然持续，主线地位难以动摇。建议继续规避纯概念炒作，维持对光模块、AI芯片、算力租贸等细分领域的关注，同时加大对国产算力产业链的关注程度，此外，警惕美债利率高位震荡对高估值板块的持续压制风险。
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短期来看，债市将维持震荡偏强走势。一方面，国内经济整体延续弱复苏态势，生产、新订单均有所走弱，内生动能尚不稳固。资金面出现边际收敛迹象，6月资金面偏宽松局面能否延续有待观察。未来全球政治局势及经贸关系存在较大不确定性，市场对债券仍有配置需求，部分机构存在欠配。美伊冲突有所缓和，但未来局势演变尚不明朗，各类资产表现或有反复，对债市影响多空参半。另一方面，风险偏好、稳增长政策、经济数据、机构行为、央行操作可能成为影响债市的关键因素，后续债市走向仍然面临较多不确定性。
策略方面，短期内组合可以保持中等久期，但需要根据市场情况灵活应对。以中短期信用债作为底仓，获取相对确定的票息收益，同时通过中长端利率债获取资本利得收益。债券收益率经过前期下行后，目前处于历史低点附近，赔率降低且不确定性增加，应注意控制交易节奏。利率债仓位需根据市场情况灵活调整，后续关注5月经济金融数据、政策、资金面和中东局势的变化，在市场发生不利变化时及时调整组合久期。
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（1）量化多头
5月A股市场在地缘冲突缓和后先快速上涨，后因拥挤度过高出现调整；市场20日波动率有所回升，月末终值约24.8%%（过去4年历史均值17.5%）。两市日均成交额3.18万亿，环比放量34.7%。风格指数分化明显，成长跑赢价值，国证成长上涨2.50%，国证价值下跌3.74%；规模指数上，万得微盘股指数＜中证2000＜中证500＜中证1000＜沪深300，沪深300上涨1.76%，万得微盘股指数下跌9.16%，收益差距显著扩大。由于大盘蓝筹的强势，超额获取难度加大。全市场范围内，跑赢沪深300、中证500与中证1000指数的个股占比分别约为24%、24%及24%。
风格因子表现最好的为贝塔、动量因子和非线性市值因子，分别上涨3.65%、1.39%和1.12%。表现最差的是市场联动因子、流动性因子和杠杆率因子，分别下跌1.16%、0.82%和0.51%。动量行情依旧是目前市场的主基调。
展望6月，市场下跌后拥挤度有所缓解，市场有望延续基本面逻辑和科技新技术方向继续交易，预计会出现二季报提前博弈，因此建议关注基本面亮眼的核心科技股。
（2）市场中性
5月的风格因子表现最好的为贝塔、动量因子和非线性市值因子，分别上涨3.65%、1.39%和1.12%；表现最差的是市场联动因子、流动性因子和杠杆率因子，分别下跌1.16%、0.82%和0.51%。动量行情依旧是目前市场的主基调。
月度基差方面，四大股指期货基差维持贴水格局，且月中贴水幅度有所扩大。截至2026年5月29日，IH下季年化贴水率7.33%，IF下季年化贴水率约9.54%，IC下季年化贴水率约10.75%，IM下季年化贴水率约11.47%。
据国泰海通统计，5月市场中性策略产品平均收益约为0.63%。市场个股振幅整体收窄，增加了指增超额收益的捕捉难度；股指期货基差贴水率先扩大后收敛，基差波动加剧，对业绩形成正向贡献。市场成交额持续保持在3万亿元以上，个股活跃度与行业轮动速度维持高位，为量化提供了较为丰富的Alpha来源。今年以来，尽管部分宽基指增产品的超额收益较往年有所收敛，但整体仍保持正超额状态，建议在基差收敛阶段进行仓位布局，同时适当降低收益预期。
（3）CTA策略
CTA因子表现整体偏弱，动量及波动率因子有较大负贡献。
据国泰海通统计，5月CTA策略产品当月平均收益为-0.67%。5月商品期货市场单边行情明显收敛，盘面呈现高波动、快轮动、反复震荡的复杂格局，趋势跟踪策略难以形成稳定且一致的交易信号，CTA策略整体收益弹性受到压制，其中主观CTA表现相对优于量化CTA。当前商品市场正由前期的趋势驱动阶段向结构性分化阶段过渡：原油及能源化工板块受全球需求预期疲软拖累，整体走势偏弱；而有色金属、新能源材料以及部分农产品领域仍存在较为显著的供需错配，结构性机会犹存。尽管趋势策略获取系统性收益的难度加大，但覆盖多周期、多品种、多市场的量化CTA管理人，仍有望通过捕捉局部趋势与品种间价差机会实现收益增厚。
（4）大宗商品
5月大宗商品市场波动较大。5月伦敦金延续震荡下行走势，月线三连阴，核心矛盾在于地缘冲突升级与货币政策预期剧烈反转的交织：美伊战事持续推高油价，能源成本向全产业链快速传导，通胀压力显著脱锚，市场对美联储年内降息的预期基本落空，年底加息概率一度飙升至70%，美元指数重返99关口，10年期美债收益率突破4.6%，无息资产黄金的持有成本大幅抬升；与此同时，地缘局势呈现“边打边谈”的拉锯状态，避险需求在能源通胀忧虑与利率压制之间反复摇摆，缺乏明确方向；总体而言，由地缘紧张引发的通胀飙升，叠加美联储政策预期的骤然转向，共同构成了金价承压下行的主导逻辑。5月中东局势复杂多变，国际油价整体震荡下行。上旬，美伊双方即将达成谅解备忘录的消息令地缘紧张骤然缓和，油价承压回落；中旬，和谈陷入僵局，霍尔木兹海峡通航改善缓慢，供应担忧重燃，油价反弹上涨；下旬，市场对和谈前景再度转趋乐观，油价大幅下挫。当前，霍尔木兹海峡海上贸易持续受阻，海湾国家原油生产受到明显影响，全球原油市场呈现供小于求的紧平衡状态，供需偏紧格局对油价底部形成较强支撑。月铜市受供应端扰动与宏观预期博弈双重驱动，月初，嘉能可位于哈萨克斯坦的冶金厂爆炸、自由港印尼格拉斯伯格铜矿复产推迟至2028年初、秘鲁政府签署能源危机紧急法令引发矿山限电风险等事件接连冲击，供应忧虑急剧升温，铜价连续拉涨并突破14000美元/吨关口；随后，美国4月CPI与PPI数据双双超预期，叠加美联储新任主席沃什上任，市场加息预期显著升温，铜价承压回落并转入震荡格局。月初受4月政治局会议“用好用足宏观政策”、“稳定房地产市场、推进城市更新”等积极表述提振，黑色系情绪回暖，维持偏强震荡；下半月走势转弱，18日经济数据落地显示地产开发投资、新开工面积降幅进一步扩大，终端用钢需求修复不及预期；同日《钢铁行业产能置换实施办法》印发，产能置换要求进一步加严，供应端约束预期升温；22日晚间山西煤矿事故推升焦煤价格，钢厂利润受压间接利空铁矿石需求，叠加市场“反内卷”情绪发酵，矿价延续弱势运行。
展望后市，金价的走向将高度取决于地缘政治与货币政策两大变量的博弈结果，地缘方面，美伊谈判进展仍是最大不确定性来源，若双方最终达成并切实履行延长停火、恢复霍尔木兹海峡通航的协议，全球能源供应忧虑将明显缓解，油价回落有望为金价打开上行空间；货币政策方面，6月美联储议息会议是核心观察窗口，会议政策声明、经济预测摘要以及沃什在新闻发布会上的措辞表态，将成为市场重新定价美联储政策路径的关键依据。原油方面，6月是关键通航观察窗口，随着全球原油浮仓缓冲空间持续收窄、库存加速去化，若霍尔木兹海峡通航问题迟迟未能解决，市场将在6月面对最为直观的供应冲击，需警惕地缘风险进一步外溢。铜市整体呈现供给偏紧托底、需求偏弱压制的震荡格局，全球铜精矿产量同比微降，冶炼费持续负值运行，矿端偏紧格局未改，电力投资增速大幅回落，房地产竣工与销售延续负增长，汽车产量转负，空调产量下滑，仅冰箱表现亮眼，整体需求偏弱，供给偏紧与需求偏弱形成拉锯，预计铜价维持震荡运行。黑色系产业链预计延续供需双弱格局，地方政策继续围绕放宽限购、优化公积金、购房补贴及“以旧换新”等方向放松，二手房市场有所回暖，但新房市场仍显疲弱；5月全国高炉开工率略高于往年同期，但盘面利润已回落至低位，焦煤安全事故推升煤价进一步压缩钢厂利润，叠加“反内卷”情绪升温及产能置换政策加严，粗钢产量压降预期增强；澳巴铁矿石发运量环比回升，供给充裕格局未改；综上，终端需求仍在磨底，粗钢生产在产能约束、成本高企及政策引导下大概率承压回落，铁矿石供给宽松确定性较强，美伊谈判缓和亦使海运成本边际影响减弱，钢价或延续震荡偏弱运行。
（1）周期状态与资产配置
从增长-通胀来看，当前经济正由“弱修复”向“名义增速回升与结构性分化”的非典型修复阶段演进。生产端，“新质生产力”逻辑持续兑现，高技术制造业工增一季度同比增速达12.5%，显著领先于总量。需求端，外需韧性为核心支撑，新出口订单指数时隔23个月重返扩张区间，与基建的结构性转暖共同对冲地产投资探底的拖累。然而，内需修复动能仍显疲弱，3月社零增速回落至1.7%。通胀方面，PPI受地缘冲突引发的能源价格飙升驱动加速回暖，一季度名义GDP增速已回升至4.95%；但PPI-PPIRM剪刀差的走阔揭示了成本向中下游传导依然受阻的现实。
从货币-信用来看，当前金融环境“宽货币、优信用”的特征延续。货币端，总量强刺激的紧迫性随一季度GDP增速站上5.0%而下降。为配合二季度政府债与特别国债的发行高峰，货币政策将更多扮演“流动性护航”的角色。信用端，结构性优化成为绝对主线。4月政治局会议强调“用好用足”存量，指向信用扩张将向“AI+”赋能下的“六张网”基建及科技自立自强领域精准导流。信用环境进入“财政加杠杆、产业反内卷、风险守底线”的蓄力期。
综合来看，周期状态总体对应于复苏早期阶段，相应资产表现排序为：债券、股票>商品。如果后续能够出台超预期的财政与货币政策刺激，并观察到实际政策效果显现，那么周期状态有望逐渐向复苏中期过渡，相应资产表现排序为：股票、商品>债券。
数据来源：五矿信托产品及资产配置部
（2）月度主观评分与资产配置展望
数据来源：五矿信托产品及资产配置部
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