看空AI需求?研报遭打脸

上周五除了非农还有一则消息，SemiAnalysis发布了一篇报道，说英伟达下一代Vera Rubin机架的内存，会从55TB降到28TB，单条内存从192GB降低到96GB。当时市场的第一反应是AI需求要降温了？但摩根士丹利的判断正好相反，说问题不是需求降温，问题只是供应跟不上。

摩根士丹利半导体分析师Joseph Moore称，部分机架确实会以较低的配置出货，但原因是DRAM供应不够，不是英伟达和云厂商不想买。只要供应能跟上，英伟达和云计算客户就愿意买到每一根内存，高配置也很快就会恢复。

供应短缺虽然不是逻辑反转，但也会造成问题，也会影响到利润表。

按大摩测算，如果明年出货5.3万到7万个Vera Rubin机架，全配内存的情况会消耗全球DRAM总需求的5%，半配的情况会消耗2%。也就是说，可能会有1%到3%之间的内存供应短缺，会拖累内存供应商的利润表，而且内存是利润率比较大的产品，最终落地的影响可能还会更高。

这听起来不是一件好消息。但大摩表示，减配不是需求消失，内存不是HBM，它是模块化设计，虽然初始配置低，但未来却可以升级。只要高容量内存供应改善，客户仍然可以后续采购来升级到满配。

在行业数据上，4月整体半导体销售环比下降2.2%，但明显好于预期的下降12.1%，也好于过去10年季节性均值的下降10.6%。

其中DRAM销售环比下降3.7%，远好于预估的下降24.2%。而同比则大幅增长了375.3%，三个月滚动同比增速接近300%，创下2001年以来的新高。

闪存NAND销售环比下降4.2%，同样好于预估，同比增速达到366%， 三个月滚动收入增速和均价增速也都创下纪录。

所以数据也支持了大摩继续看好存储的观点，基于此，大摩把2026年半导体行业的总收入预测从9100亿，大幅上调到了1.6万亿。其中内存从1500亿上调到5800亿，闪存从677亿上调到2900亿。按照比例来看，单DRAM内存就贡献了整个半导体上调的60%之多，是推动半导体行业继续景气的首要驱动力。

在个股上，大摩继上周变更了美光估值框架后，就像维持对美光的增持瓶颈和1050美元目标价，同时维持闪迪增持评级和1750美元的目标价。

大摩也继续看好英伟达（NVDA）、博通（AVGO）、Astera Labs（ALAB），以及泛林集团（LRCX）、科磊（KLAC）、MKS Instruments（MKSI）这些设备和供应链标的。并对ADI、恩智浦（NXPI）和Allegro MicroSystems（ALGM）也保持积极看法。

Jason就不评论闪迪了，这只股票已经远超我的理解能力。对于美光，我们来听一下美光CEO周末采访的部分对话：

美光CEO认为，存储是AI被低估的底层瓶颈，AI正从“算力竞赛”延伸为“存储竞赛”。供给端的结构性约束，决定了存储短缺将是长期状态。而晶圆厂建设周期长，技术节点推进导致单位产出增幅下降，这就又让供应紧张至少延续到2026年以后。

AI的本质是数据，但数据离不开存储，AI现在需要的不只是计算能力，它还需要'记住'的能力。因此存储将成为AI能力提升过程中最重要的基础设施之一。

最后，投资绝不是盲目做出的，必须有纪律且建立在数据之上。你要理解技术，理解应用，理解这些应用会走向哪里。你还要和客户紧密合作，理解他们未来要去哪里，以及要明白美光在其中扮演什么角色。

Jason认为对于我们散户来说也是这样，投资需要纪律、数据和理解。尽管在市场情绪好的时候，你可以多给个10%甚至20%的溢价目标，但情绪终究是不稳定的，价格也会持续的向更靠谱的公允价值靠拢。而在我看来，相较于瑞银的1620美元和15倍PE，我认为大摩给美光的1050美元和10倍上下的PE是更值得参考的公允价值。

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