核心观点：短期谨慎，中长期看多
花旗研究对黄金短期走势保持谨慎，将未来0至3个月的目标价定为4300美元/盎司。核心逻辑在于：霍尔木兹海峡持续封锁推高能源价格，带动通胀预期升温，市场开始押注美联储加息，进而通过实际利率上升和美元走强两条路径共同压制金价。值得注意的是，目前金价仍处于历史高位——仅12个月前，黄金还在3400美元/盎司附近交易。如发生重大风险事件（如美伊局势急剧升温或股市大幅抛售），金价可能大幅跌破目标价，历史数据也显示股市剧烈调整期间黄金往往先跌后涨。
不过，花旗并非单纯看空。其基准情景是霍尔木兹局势于今年7月前后缓和，届时压制黄金的两大宏观因素——高实际利率和强美元——将随之松动，金价有望在底部企稳。如果局势拖延演变为能源价格长期高企，市场担忧将从"无衰退通胀"切换至"滞胀"，而贵金属历史上恰恰是滞胀环境下表现最为突出的资产类别。
实际利率与金价的相关性正在恢复
2022至2024年间，央行大规模购金推动了一轮特殊行情，使黄金与美国实际利率的传统负相关关系一度明显弱化。但随着非央行投资者的参与度回升，这一关系正在修复。今年迄今，黄金与美国5年期实际利率的日均相关系数已回到-0.75，高于2025年的-0.65，远强于2024年的-0.2。这意味着宏观因素对金价的定价权重在上升，实际利率的任何风吹草动都会更直接地传导至金价。
全球需求整体稳健，但结构分化
世界黄金协会一季度数据显示，金条金币需求强劲，珠宝需求依然具备韧性，央行购金也出现反弹。全球黄金年化总支出超过1万亿美元，创历史新高。不过，花旗指出目前制约金价进一步上行的关键因素是投资者需求减弱，尤其是印度以及中国以外的零售端买盘走软。
中国：进口量价双创新高
中国的表现格外亮眼。4月海关数据显示，非货币性黄金进口量同比增长25%，进口金额同比增幅更高达约83%，虽略低于3月峰值，但整体势头强劲。一季度中国黄金表观需求以人民币计算创历史新高，其中金条金币需求在量价两个维度均刷新纪录，珠宝需求同步维持韧性。
支撑中国进口持续强劲的因素包括：人民币升值降低了以本币计价的黄金持有成本、进口许可规则的边际放宽，以及旺盛的国内投资需求。目前中国黄金年度进口支出约为3000亿美元，与新冠疫情前全球黄金消费总量相当。此外，一季度表观需求中出现了"未解释需求"的回暖——即不被金条、珠宝、工业、ETF或央行等已知渠道覆盖的那部分需求——这一指标在此前的四季度曾为负值。上海黄金溢价虽较此前高点有所回落，但仍维持正值。
印度与中国走向相反
作为全球另一大黄金消费国，印度的需求趋势则与中国呈现明显背离。花旗认为，两国货币方向相反（卢比相对走弱）加之各自政策环境的差异，共同导致了这种分化。短期来看，印度需求疲软是拖累全球整体金价的主要变量之一。
黄金当前的处境是：中国需求的历史性强势在价格层面提供了强力支撑，但来自实际利率上升、美元走强和部分市场投资需求退潮的压力也在同步累积。在霍尔木兹海峡局势明朗之前，市场仍将维持观望博弈。一旦地缘压力消散，花旗认为届时将是介入黄金多头的时间窗口。
