本文基于摩根士丹利 2026 年 5 月 5 日发布的《Greater China Technology Hardware: How Long and How Much AI Profit Will Beat?》深度研报。
Q1：这份研报的核心结论是什么？大摩如何回答「AI 盈利能持续多久、规模有多大」这个核心问题？
大摩对大中华区科技硬件行业给出 **In-Line（同步大盘）** 的行业评级，核心判断围绕 AI 硬件的盈利确定性与消费电子的结构性风险两大主线展开，针对 AI 盈利周期的核心问题，给出三大明确结论：
AI 硬件盈利的持续性，核心由平台迭代与架构升级锚定：即将到来的Vera Rubin 平台、Kyber 架构、VR POD将带来服务器 / 机架的重大设计升级，叠加 Google TPU、AWS Trainium 等 AI ASIC 服务器的升级与放量，将为供应链带来持续 2-3 年的盈利增量，而非短期一次性行情。
盈利弹性来自三大高景气赛道的确定性增长：一是 AI 服务器收入占比提升带来的 ODM 厂商利润率快速扩张；二是 AI 服务器 800V DC 电源方案、PCB/ABF 载板、数据网络 / 互联 / CPO 升级带来的单设备价值量跃升；三是 GB300 服务器机架交付顺畅，头部 AI 服务器 ODM 厂商具备可观的风险收益比。
行业呈现极致的结构性分化：AI 硬件供应链将持续享受全球算力需求爆发的红利，而消费电子（智能手机 / PC）将面临内存成本上涨带来的需求与利润率双重压力，其中安卓阵营的受损程度显著高于苹果，2026 年全球智能手机出货量预计同比下滑 13%。
2026 年 GB200/300 机架主要 ODM 厂商供应份额
Q2：大摩判断 AI 硬件盈利具备持续性的底层逻辑是什么？核心支撑有哪些？
大摩认为，AI 硬件的盈利增长并非仅由短期出货量拉动，而是由技术架构迭代带来的单设备价值量跃升 + 客户多元化需求放量双轮驱动，这也是盈利周期能够持续的核心底层逻辑，具体分为四大核心支撑：
1. GPU 平台持续迭代，带来全链条设计升级与价值量提升
NVIDIA GPU 路线图的迭代，是供应链盈利增长的核心锚点，从当前的 GB200/300 到后续的 Vera Rubin、Kyber 架构，每一代平台都带来硬件规格的全面升级，核心参数对比如下：
表 1：NVIDIA 核心 GPU 平台硬件规格升级对比
数据来源：摩根士丹利研报 2026 年 5 月 5 日
同时大摩提示，尽管 VR200 机架量产因中板 PCB 等组件问题延期 1-2 个月，将于 2026 年 4 季度启动爬坡，但并未改变平台升级的长期趋势，且纬创将成为 VR200 平台的核心份额赢家，同时也是 AMD MI400 系列 Helios 机架的核心生产商，将充分受益于 AMD 与 Meta 的多年深度合作。
2. AI ASIC 服务器放量，带来盈利第二增长曲线
除了 NVIDIA GPU 服务器，Google TPU、AWS Trainium 等自研 AI ASIC 服务器的升级与放量，将为供应链带来额外的增量空间。大摩预计，2026 年 4 季度，AVC 等厂商来自 AI ASIC 项目的液冷收入占比，将超过 NVIDIA GPU 业务，头部供应链厂商正在从单一的 NVIDIA 供应链，向多元化的 AI 算力客户拓展，盈利的稳定性与持续性显著增强。
3. 云厂商资本开支持续上行，需求端有坚实支撑
大摩测算，2026 年全球头部 11 家云厂商的资本开支预计同比增长 19%，显著高于市场一致预期，其中 AI 相关资本开支占比持续提升。2026 年 GB200/300 等效机架出货量预计达到7-8 万台，较 2025 年的 2.9 万台实现翻倍以上增长，为供应链出货量提供了明确的落地支撑。
4. 服务器架构底层变革，带来全链条长期价值重构
从 AC 到 800V DC 的电源架构升级、从风冷到全液冷的散热方案迭代、从电互联到光互联 / CPO 的网络升级，这三大底层架构变革，并非单一代平台的临时调整，而是未来 3-5 年的行业长期趋势，将持续为供应链带来价值量跃升，而非短期一次性红利。
Q3：大摩对 2026 年 AI 服务器市场的出货与格局做了哪些核心测算？ODM 厂商的机会在哪里？
大摩基于供应链深度调研，对 2026 年 NVIDIA GB200/300 NVL72 等效机架市场做了全面的量化测算，核心结论与格局如下：
1. 整体出货量预测
2025 年 GB200/300 等效机架实际出货约 2.9 万台，2026 年全年预计出货 7-8 万台，实现翻倍以上增长。分季度来看，2026 年 1-4 季度预计分别出货 11.5k、16.8k、20.8k、24.4k 台，呈现逐季爬坡的趋势，下半年出货量占比超过 56%。
2. ODM 厂商供应份额格局
2026 年 GB200/300 机架的 ODM 供应份额呈现高度集中的格局，头部厂商占据绝对主导，具体份额如下表：
表 2：2026 年 GB200/300 NVL72 等效机架 ODM 供应份额预测
数据来源：摩根士丹利研报 2026 年 5 月 5 日
3. 下游需求方结构
2026 年 GB200/300 服务器的需求呈现多元化分布，有效降低了单一客户波动的风险，具体需求占比为：Oracle 27%、Amazon 13%、Microsoft 12%、Tesla/X 12%、Meta 7%、Google 4%、Coreweave 5%、其他客户 20%。
2026 年 NVIDIA GB200/300 服务器需求方占比
4. 核心个股的份额机会
纬创：不仅在 GB200/300 平台保持 16% 的份额，更将在 VR200 平台拿下 33% 的计算托盘份额，同时是 AMD MI400 系列的核心 ODM，将成为 2026-2027 年平台切换的最大赢家。
广达：在 GB200/300 平台的份额持续提升，预计 2026 年将成为 GB 机架的核心份额赢家。
鸿海 / 工业富联：作为全平台、全客户覆盖的龙头，持续保持份额第一，AI 服务器收入占比已达 56%，是行业增长的核心受益者。
Q4：AI 服务器架构升级中，哪些细分环节具备确定性的盈利增量？价值量提升幅度有多大？
大摩明确，AI 服务器的盈利增量，不仅来自出货量的增长，更来自架构升级带来的单机架价值量数倍跃升，其中四大细分赛道具备最强的盈利确定性，核心增量逻辑与价值量变化如下：
1. 电源架构：800V DC 升级，单机架价值量最高提升 10 倍以上
AI 服务器 GPU 功率的持续提升，推动电源架构从传统的 400V AC 向 800V HVDC 全面升级，单机架的电源价值量实现跨越式增长，核心对比如下：
表 3：AI 服务器电源架构升级与单机架价值量变化
数据来源：摩根士丹利研报 2026 年 5 月 5 日
大摩预计，2027 年下半年 Vera Rubin Ultra 平台将正式采用原生 800V DC 架构，台达电作为电源龙头，将成为这一升级趋势的最大受益者，预计其服务器电源收入 2026 年同比增长 87%，数据中心业务收入占比持续提升。
2. 液冷散热：全液冷时代来临，单托盘价值量提升 22%
GPU TDP 从 700W 跃升至 2300W，风冷已无法满足散热需求，液冷成为下一代 AI 服务器的标配，带来散热环节的价值量大幅提升。大摩测算，Vera Rubin 平台的计算托盘，单托盘液冷组件价值量达到 2750 美元，较 GB300 平台的 2260 美元提升 22%，单机架液冷价值量达到 49500 美元。
其中，冷板模块、管路、快速接头、歧管是核心增量环节，AVC、台达电、Auras是核心受益者。AVC 的液冷收入 2026 年预计同比增长超 3 倍，其中来自 Google TPU、AWS Trainium 等 ASIC 项目的收入占比持续提升，2026 年 4 季度预计达到 52%。
3. PCB/ABF 载板：规格持续升级，2027 年起进入供不应求格局
随着 GPU 平台升级，ABF 载板的尺寸从 H100 的 55mm×58mm，升级至 VR200 的 83mm×97mm，层数从 12 层提升至 18 层；服务器 PCB 的层数从 18 层提升至 26 层，CCL 规格从超低损耗 M6 升级至极低损耗 M8。
大摩判断，ABF 载板将从 2027 年开始进入供不应求的格局，AI 相关需求占比到 2030 年将超过 75%，欣兴、南电是核心受益者；而高速 PCB 环节，健鼎、金像电、深南电路、生益科技将充分受益于层数与规格的升级。同时大摩明确，市场关注的 CoWoP 技术，因 PCB 线宽线距无法达到 < 10/10μm 的要求，预计不会在 Rubin Ultra 平台采用，ABF 载板的核心地位不会被撼动。
4. 网络互联：光模块速率持续跃升，CPO 开启长期增量空间
AI 服务器的网络带宽需求持续爆发，推动光模块从 800G 向 1.6T 升级，同时 CPO（共封装光学）技术将在 Vera Rubin 平台开始导入，带来长期增量空间。大摩测算，全球 AI 光模块 TAM 到 2028 年将实现 3 倍增长，其中 1.6T 光模块 2027 年需求同比增长 166%，成为核心增长引擎。
智邦科技、新易盛、中际旭创、天孚通信是核心受益者，其中智邦科技在交换机 ODM 市场占据 41% 的份额，AI 相关收入占比达到 75-80%，2025-2028 年营收 CAGR 预计达到 30%，是网络环节的核心龙头。
到 2028 年全球 AI 光模块 TAM 将增长 3 倍
Q5：大摩重点推荐的核心标的有哪些？选股逻辑是什么？
大摩基于 AI 硬件的升级趋势与消费电子的分化格局，筛选出两大主线的核心标的，同时明确了低配标的，所有标的均给出了明确的评级与目标价空间，核心选股逻辑与标的如下：
1. 核心主线一：AI 服务器硬件供应链（超配首选）
这是大摩最看好的主线，核心选股标准为：具备平台升级的技术壁垒、份额持续提升、AI 收入 / 利润占比高、盈利弹性大，核心标的如下表：
表 4：大摩 AI 服务器硬件核心推荐标的一览
数据来源：摩根士丹利研报 2026 年 5 月 5 日，股价截至 2026 年 5 月 5 日收盘
2. 核心主线二：边缘 AI（超配）
大摩认为，边缘 AI 是继数据中心 AI 之后的第二增长曲线，具备 AI 功能的智能手机、PC、IoT 设备将迎来升级浪潮，核心推荐标的为：
小米集团（1810.HK）：超配（O），目标价 45 港元，较当前股价上涨 47.74%，核心逻辑为手机端 AI 功能落地带来的产品力与份额提升，是苹果之外唯一净换机率为正的手机厂商。
立讯精密（002475.SZ）：超配（O），目标价 77 元人民币，较当前股价上涨 14.93%，核心逻辑为苹果供应链核心龙头，AI iPhone 的核心受益者，同时深度布局 AI 服务器与汽车电子，增长确定性强。
联想集团（0992.HK）：中性（E），核心逻辑为全球 PC 龙头，AI PC 升级带来产品结构优化，但需警惕内存涨价带来的需求与利润率压力。
3. 明确低配的标的
大摩对安卓供应链、低端消费电子、非 AI 相关的 PC ODM 厂商给出低配评级，核心包括：
智能手机端：传音控股、欧菲光、领益智造、中兴通讯、舜宇光学等；
PC 端：宏碁、华硕、仁宝、和硕等；
半导体端：稳懋半导体、卓胜微、韦尔股份、诺瓦泰克等。
Q6：消费电子端，大摩做出了哪些核心判断？内存涨价将带来哪些影响？
大摩对消费电子板块持谨慎态度，核心判断围绕内存价格上涨带来的全产业链冲击展开，智能手机与 PC 两大品类均面临显著的下行风险，且呈现明显的品牌分化，核心结论如下：
1. 智能手机：2026 年全球出货量预计同比下滑 13%，安卓阵营承压显著
大摩通过 AlphaWise 全球调研与供应链测算，得出三大核心结论：
升级率创历史新高，但价格上涨将带来需求破坏：2025 年全球智能手机未来 12 个月升级率预计提升 5 个百分点至 43%，创 10 年调研历史新高，其中中国、美国市场分别提升 8、3 个百分点。但内存成本的大幅上涨，将迫使手机厂商提价，最终带来需求破坏，预计 2026 年全球智能手机出货量同比下滑 13%，其中安卓出货量同比下滑 15%，iPhone 出货量同比下滑 2%。
内存成本大幅上涨，苹果与安卓分化显著：测算显示，2026 年单台 iPhone 的平均内存成本同比上涨超 150%，内存成本占 COGS 的比例从 2025 年的 10.7% 提升至 2026 年的 18.0%。但苹果具备更强的成本转嫁能力，而安卓厂商毛利率更低、内存成本占比更高、客户价格敏感度更高，将面临销量与毛利率的双重挤压。2026 年苹果毛利率预计维持在 39%-41%，而安卓头部厂商毛利率仅 10%-17%，显著低于苹果。
表 5：2026 年全球智能手机出货量预测调整
数据来源：摩根士丹利研报 2026 年 5 月 5 日，IDC
苹果供应链显著优于安卓：大摩明确，2026 年更看好苹果供应链而非安卓供应链。苹果不会出现产品降配情况，仅会与非内存供应商分摊成本上涨压力，而安卓厂商将面临销量下滑、产品降配、毛利率压缩的三重压力。核心推荐苹果供应链标的包括立讯精密、鸿海精密、AAC 科技、FIT 鸿腾精密等。
2. PC 市场：短期景气度高，但下半年将面临需求与利润率压力
短期景气度超预期：2026 年上半年 PC 市场呈现 “需求超过供给” 的格局，PC 价格上涨速度快于成本上涨速度，OEM 厂商通过优化产品结构，减少低端 PC 出货、增加高端 PC 出货，推动一季度营收与利润率超预期。
长期风险逐步显现：大摩维持对 PC 市场的谨慎观点，预计内存成本上涨带来的需求与利润率冲击，将在 2026 年下半年开始显现。2026 年二季度笔记本出货量预计 3010 万台，同比下滑 9%，环比增长 3%，全年出货量将面临下行压力。
厂商分化：在 PC OEM 厂商中，大摩对技嘉、华硕、宏碁、仁宝均给出中性或低配评级，仅对广达、纬创给出超配评级，核心逻辑为其 AI 服务器业务的增长能够对冲 PC 业务的下行风险。
Q7：大摩还提示了哪些行业核心趋势与潜在机会？
除了 AI 服务器与消费电子两大主线，大摩还对行业的其他核心趋势做出了明确判断，覆盖供应链转移、半导体材料、自动化等多个细分赛道：
1. 供应链转移：墨西哥成为 AI 服务器核心落地目的地
大摩指出，全球科技硬件供应链正在进入第三阶段：从 2019-2022 年的 “中国 + 1” 组装转移，到 2022-2025 年的区域产能建设，再到 2025 年之后的美国本土建厂。其中：
服务器与交换机在墨西哥生产可享受 USMCA 协定的零关税待遇，目前墨西哥已占据美国服务器进口量的 67%，将成为 AI 服务器产能转移的核心目的地；
消费电子方面，目前美国 iPhone 需求仅 12% 在中国以外生产，笔记本仅 35%，未来越南、泰国、印度将成为核心转移地，但美国劳动力成本是中国的 5.5 倍，仅低产量、高附加值的 AI 服务器适合美国本土建厂。
2. 半导体材料：ABF 载板与 T 玻璃将进入长期供不应求格局
ABF 载板：随着 AI GPU 的持续升级，载板尺寸与层数不断提升，需求持续爆发，大摩预计 ABF 载板将从 2027 年开始进入供不应求的格局，供需缺口将持续扩大，AI 相关需求占比到 2030 年将超过 75%。
T 玻璃：作为半导体封装的核心材料，预计供不应求的格局将持续到 2028 年，具备技术壁垒的厂商将持续受益。
3. 工业自动化：受益于 AI 产能建设与供应链转移
大摩对亚德客、上银科技给出超配评级，核心逻辑为 AI 服务器、半导体工厂的产能建设，以及供应链转移带来的自动化设备需求持续增长，中国制造业 PMI 回暖也将带动自动化设备需求复苏。
Q8：整个行业的核心上行与下行风险有哪些？
大摩在研报中完整提示了行业的双向风险，投资者需重点关注：
1. 核心下行风险
AI 算力需求不及预期：全球 AI 行业发展放缓，头部云厂商下调资本开支，AI 服务器出货量低于 7-8 万台的预测，导致供应链收入与利润不及预期。
平台切换与交付延期风险：NVIDIA VR200 平台量产延期超预期，或 GB 到 VR 平台切换导致订单断层，影响供应链厂商的出货节奏。
消费电子需求崩塌风险：内存价格上涨幅度超预期，手机 / PC 厂商提价带来的需求破坏程度超预期，全球出货量下滑幅度超过预测。
供应链与成本风险：铜、镍等原材料价格上涨，电气元件、PCB 等组件供应短缺，导致项目延期与利润率下滑。
地缘政治与贸易政策风险：中美贸易摩擦升级，关税政策调整，影响供应链转移与厂商盈利能力。
2. 核心上行风险
AI 算力需求超预期：大模型与生成式 AI 应用爆发，云厂商资本开支上调，AI 服务器出货量超过 8 万台，带来供应链收入与利润超预期增长。
技术升级带来的价值量超预期：800V DC 电源、液冷、CPO 等技术的渗透率提升速度超预期，单机架价值量涨幅超过预测。
份额提升超预期：头部厂商在 NVIDIA、AMD、云厂商自研平台的份额提升幅度超预期，带来收入与利润率的双重增长。
消费电子需求韧性超预期：AI 手机 / AI PC 的创新带来换机需求超预期，抵消内存涨价带来的需求下滑，出货量好于预测。
Q9：专业投资者后续需要重点跟踪哪些核心信号，来验证研报判断的兑现进度？
大摩的核心判断，需要通过高频的行业数据与公司动态进行验证，专业投资者可从三大维度，跟踪核心信号：
1. AI 硬件主线：核心验证信号
出货与份额：每月跟踪 GB200/300、VR200 机架的出货量与 ODM 厂商份额，重点关注纬创、广达、鸿海的订单与爬坡进度，验证 7-8 万台的全年出货预测。
云厂商资本开支：跟踪头部云厂商（Meta、Google、Amazon、Microsoft、Oracle）的季度资本开支公告与 AI 相关开支指引，验证 19% 的全年增长预测。
技术升级进度：跟踪 NVIDIA VR200 平台的量产进度、800V DC 电源架构的渗透率、1.6T 光模块与 CPO 的导入进度，验证单机架价值量提升的逻辑。
公司经营数据：跟踪台达电、AVC、智邦科技等核心厂商的月度营收数据，以及 AI 相关业务的收入占比与毛利率变化，验证盈利增长的兑现情况。
2. 消费电子主线：核心验证信号
内存价格：跟踪 DRAM、NAND 闪存的现货价格与合约价格走势，验证成本上涨的幅度与持续性。
手机出货与价格：跟踪每月全球智能手机出货量数据，以及苹果、安卓厂商的新机定价与预售情况，验证需求破坏的程度。
换机率与渠道库存：跟踪国内与海外市场的手机渠道库存周转天数，以及 AlphaWise 调研的换机率变化，验证消费需求的韧性。
PC 出货与价格：跟踪季度 PC 出货量数据，以及 OEM 厂商的产品结构与毛利率变化，验证下半年需求与利润率的压力。
3. 供应链与行业格局：核心验证信号
ABF 载板供需：跟踪欣兴、南电等厂商的载板产能扩产进度与订单能见度，验证 2027 年供不应求的判断。
供应链转移进度：跟踪墨西哥、越南、印度的产能建设与出货占比变化，验证供应链转移的趋势。
AMD 与 ASIC 服务器放量：跟踪 AMD MI400 系列的出货进度，以及 Google TPU、AWS Trainium 的订单情况，验证第二增长曲线的逻辑。
总结
这份研报是摩根士丹利针对大中华区科技硬件行业，围绕「AI 盈利周期」这一核心命题发布的全面深度研判，核心逻辑围绕AI 硬件的确定性盈利增长与消费电子的结构性下行风险两大主线展开，彻底厘清了市场对 AI 硬件盈利持续性的分歧，同时明确了消费电子的潜在风险与分化机会。
从 AI 硬件主线来看，大摩判断，AI 硬件的盈利增长并非短期一次性行情，而是由 GPU 平台迭代、架构底层升级、客户需求多元化三大因素驱动的持续 2-3 年的长周期。从 GB300 到 Vera Rubin 再到 Kyber 架构，AI 服务器的单机架功率从 120kW 跃升至 600kW，推动电源、散热、PCB、光模块等全链条的价值量实现数倍跃升，2026 年 GB200/300 机架出货量预计实现翻倍增长，供应链厂商的盈利具备极强的确定性。其中，纬创、鸿海 / 工业富联、纬颖等 ODM 厂商，台达电、AVC 等核心零部件厂商，将成为平台升级与份额提升的核心赢家。
从消费电子主线来看，大摩对板块持谨慎态度，内存价格的大幅上涨将带来全产业链的冲击，2026 年全球智能手机出货量预计同比下滑 13%，其中安卓阵营将面临销量、毛利率、产品降配的三重压力，而苹果凭借更强的成本转嫁能力与品牌力，受损程度显著更低，苹果供应链的确定性显著优于安卓供应链。PC 市场短期景气度超预期，但下半年将面临需求与利润率的双重压力，仅具备 AI 服务器业务的 PC ODM 厂商能够对冲下行风险。
从投资视角来看，大摩明确了极致的结构性选股思路：超配 AI 服务器硬件供应链与边缘 AI 核心标的，低配非 AI 相关的消费电子与安卓供应链标的。同时提示投资者，需重点跟踪 AI 服务器出货量、云厂商资本开支、内存价格走势、平台升级进度四大核心信号，警惕 AI 需求不及预期与消费电子需求崩塌的下行风险，同时关注技术升级超预期带来的上行机会。
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