【精选研报】【国盛证券】:液冷:从预期走向放量,NV+CSP双拐点开启.pdf附下载

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液冷的问题已经不是"要不要用"，而是"谁来供货"。

这个转变发生在 2025–2026 年。NVIDIA 的算力平台功耗一代比一代高，GB200 NVL72 整柜已经到 125–130kW，GB300 继续往上，下一代 Rubin 平台预计突破 200kW。到了这个功率密度，传统风冷在工程层面已经撑不住规模复制。液冷不是 NVIDIA 主动推广的，而是被芯片演进逼出来的，这让需求的确定性极高。

这件事为什么值得现在看？两个拐点同时到来。

第一重拐点：NV 把液冷写进交付标准

从 H100/H200 到 GB200，再到 GB300 和 Rubin，这条路线图已经很清楚。

数字层面，国盛证券的测算是：2026 年 NVIDIA 高功率平台（GB200/GB300）对应的液冷系统市场空间接近 100 亿美元。按中性假设，NVL72 的市场空间在 2026 年约为 92 亿美元，2027 年 130 亿，2028 年 160 亿，单年规模折合人民币已超千亿。

背后的逻辑很简单：NVL72 出货量预计 2026 年达到 9.7 万台，每台机柜都需要液冷支撑。规模起来了，液冷就从可选项变成必选项。

值得注意的是，液冷并不是一个零部件，而是贯穿芯片、服务器、数据中心的系统工程。谁能进 NVIDIA 供应链白名单、谁能通过长期可靠性验证，才是真正的门槛所在。

第二重拐点：CSP 自研路线带来第二条增长曲线

Google、Meta、Amazon 等头部 CSP 正在加速推进自研 ASIC 和定制 AI 服务器。

这条路线同样是高功率密度、高集成度，对液冷的依赖并不比 NVIDIA 平台低。国盛测算，2026 年 CSP 自研体系对应的液冷市场空间超过 40 亿美元，到 2027 年有望升至 70 亿美元。

关键点在于：CSP 自研路线和 NV 路线是两条相对独立的需求来源，互相不依赖，但对供应商的要求高度重叠——都需要系统级交付能力和规模化产能。能同时吃到两条线的厂商，才算真正站稳了。

竞争格局：技术差距在收窄，交付能力在拉开差距

液冷行业的早期竞争是技术路线之争，现在这个阶段已经过去。

当前供应链的决策往往由芯片厂、CSP 和 ODM 联合做出。进入主流平台白名单的难度，比把产品做出来要难得多。一旦进入，黏性极强；没进去，技术再好也很难拿到订单。

这意味着行业格局会加速固化，"强者恒强"的逻辑已经成立。头部厂商的优势不在于技术领先几个月，而在于供应链信任和工程验证的积累——这些都需要时间，不是短期可以追赶的。

ODM 和 CSP 是否会自建液冷能力？报告没有明确排除这种可能，但从实际情况看，液冷系统的复杂度和专业性，使得多数 ODM 更倾向于采购而非自研。这个问题值得持续跟踪。

接下来盯什么

**盯 NVIDIA 出货节奏。** GB200/GB300 实际出货量是液冷需求的直接驱动，如果 NV 交付节奏延迟，整个市场时间表都要后移。

**盯 CSP 资本开支指引。** 海外 GW 级 AI 数据中心是否如期开工，是 CSP 那条线能否兑现的关键变量。每次季报的 capex 指引都值得仔细看。

**盯白名单更新。** 哪些液冷厂商进入了 NV 平台或头部 CSP 的认证名单，是阶段性最重要的催化剂，优先于财报数据。

**盯英维克的出海订单。** 国盛的核心推荐是英维克（002837.SZ），逻辑是全链条能力加出海先发优势。2026E EPS 预测 0.96 元，对应 PE 约 115 倍，估值不便宜，能否兑现取决于海外大客户订单的落地进度。申菱环境、高澜股份、飞龙股份等作为弹性标的，可以关注其进入海外供应链的具体进展。

**盯功耗曲线。** Rubin 平台 200kW+ 如果如期落地，液冷的渗透率会进一步跳升。这是中期最大的量价齐升催化剂。