【年报研报精读】之四:长江、华源、中邮、山西、中泰、中金公司业绩点评

公司业绩简述：2025年度公司实现营业收入93.18亿元，同比增长42.96%；扣非净利润5.18亿元，同比增长176.84%。剔除减值及子公司股权激励费用影响，2025年度归母净利润7.43亿元，净资产收益率（ROE）达19.85%。

长江证券——渠道和产品势能向上，每股分红稳步提升

投资要点

门店持续扩张，推进东南亚战略布局。2025年公司门店总数为1670家，净开店159家，其中加盟店1486家，净增加214家，直营店184家，净减少55家。公司通过加盟模式加速渠道扩展，与华润万象、万达、龙湖、银泰、新城吾悦等连锁商业渠道建立了战略合作关系，并进驻了SKP、国金、恒隆、太古里、万象城、来福士等核心商业体，提升渠道质量。年内公司新进入柬埔寨、新加坡，并在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡四国共新增9家门店，海外门店总数达11家，持续开拓东南亚市场。

加盟业务快速增长，直营提质彰显韧性；时尚珠宝增速领先，加强原创产品研发。分模式来看，2025年珠宝业务线下自营、线上、加盟收入分别实现20、10、58亿元，分别同比 +8%、+3%、+80%，毛利额分别+7%、+15%、+88%，自营门店数量优化下毛利仍稳步向上，加盟业务依托渠道扩张和单店增长，贡献了主要的利润增量。

分品类看，全年时尚珠宝、传统黄金首饰收入分别为51、36亿元，分别同比+72%、+22%，其中非遗花丝、IP 联名等品类带动时尚珠宝增速领先——公司携手新锐设计师推出“花丝弦月”“花丝海棠”“花丝盘扣”系列作品；巩固“串珠编绳”特色专柜优势；推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊、猫福珊迪五大IP授权系列，完善差异化IP生态矩阵。同时，传统黄金首饰的毛利率从9.1%提升至12.7%，或反映出产品力增强以及金价上涨的共同影响。此外，品牌授权收入为2.9亿元，温和增长11%，说明公司自研产品的竞争力相对突出。

在费用端，公司进行了费用有效投放，尤其注重加强产品研发。全年销售、管理、研发、财务费用分别为7.9、1.8、0.9、0.3亿元，分别同比+4%、+30%、+38%、+4%，规模效应下费用率得到摊薄，其中研发费用较大幅增长，反映公司注重原创，以产品为基夯实东方时尚品牌心智。

投资建议：

公司渠道稳步开拓、产品力持续增强、持续推进海外布局，依托精细化运营与数字化赋能，持续优化产品结构与服务体验，具备年轻时尚的差异化品牌心智和较优的成长动能，2025年进行了两次分红，每股分红提升至0.45元，持续注重股东回报。预计2026-2028年公司EPS有望实现0.79、0.94、1.13元，维持“买入”评级。

华源证券——2025年业绩表现亮眼，持续看好品牌势能提升

投资要点

潮宏基2025年业绩表现亮眼。2025年潮宏基实现营业收入93.18亿元，同比增长42.96%；实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%，实现扣非归母净利润5.18亿元，同比增长176.84%，公司盈利能力持续提升。其中2025Q4公司实现收入30.81亿元，同比增长85.8%；实现归母净利润1.80亿元。分产品看，2025年时尚珠宝产品实现收入51.01亿元，同比增长71.77%，毛利率达23.34%；传统黄金产品实现收入36.09亿元，同比增长22.39%，毛利率达12.69%，同比提升3.59pct。

渠道力：渠道增速表现亮眼，全球化进程稳步推进。截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达1,668家（其中加盟店1,486家），较年初净增163家，渠道规模稳步扩张，实现商业覆盖、加盟商合作与消费者认可的多维提升。截至2025年底，潮宏基珠宝海外门店总数达11家，实现多个区域市场覆盖与品牌露出。

产品力：引领时尚东方珠宝行业审美。潮宏基融合非遗工艺与当代审美，持续丰富产品线。此外，公司推出黄金联名IP首饰、创意黄金串珠等产品，据弗若斯特沙利文统计，潮宏基授权IP数量与黄金串珠手链市场份额均位列行业第一。

品牌力：品牌在年轻群体中的心智逐步强化。“CHJ潮宏基”品牌坚持“用时尚诠释东方文化”的理念，以东方文化为内核、时尚设计为表达，打造国潮珠宝典范，持续引领国内珠宝设计潮流。根据公司2025年年报，公司累计吸纳会员超2000万人，在品牌主力消费群体中，80后、90后及00后占比高达85%，其中00后新生代用户占比持续提升，充分印证了品牌在年轻市场中的强大吸引力与活力。

盈利预测与评级：

我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.03/8.45/9.86亿元，同比增速分别为41.5%/20.1%/16.7%，当前股价对应的PE分别为14/11/10倍。潮宏基定位东方时尚珠宝，打造年轻化的珠宝品牌，抓住当下年轻人的审美偏好，围绕“非遗”、“串珠”与“流行”三大差异化类别持续深耕，潮宏基品牌势能的持续释放有望打开公司业绩空间，维持“增持”评级。

中邮证券——产品创新+加盟扩张，业绩如期高增

投资要点

收入拆分：加盟渠道高速扩张，产品结构持续优化。25年公司实现营收93.18亿元，同比+42.96%（其中Q1：+25.36%；Q2：+13.13%；Q3+49.52%；Q4：+85.77%），增速较24年的10.5%大幅跃升。25年珠宝业务营收90.44亿元，同比+45.53%。

珠宝业务拆分来看：

1)渠道：加盟开拓，自营优化，线上稳增

— 线下渠道：截至2025年末，潮宏基珠宝门店总数达1,670家，年内净增159家。加盟业务仍是本年度最核心的增长引擎：期末加盟门店1,486家，年内净增214家（新开329家、撤店115家），加盟代理收入57.96亿元，同比+79.77%，占总营收比重升至62%。拆分来看，加盟门店数量增速约16.8%，折算同店收入增速约+51%，我们认为存量门店在品牌势能提升与金价上行周期下的强劲动销，是驱动加盟高增的主因。直营业务延续轻资产化收缩策略，期末自营门店184家，较年初净减55家（新开8家、撤店63家），但自营收入19.80亿元，同比增长+8.35%。以“缩店提效”视角拆分，门店数量缩减速度约23%，折算同店收入增速约+33%，公司主动关闭低效门店后，留存门店的单店产出显著提升。

— 线上渠道：25年公司珠宝业务通过第三方平台实现线上交易额12.11亿元，创收10.00亿元，占总收入约10.7%，同比+2.84%，增速相对温和。线上子公司广东潮汇网络科技净利润同比增长118.71%，盈利能力改善明显优于收入增速。

2)产品：品类丰富

公司持续深化“东方美学”产品矩阵，公司“花丝·弦月”、“IP串珠”等多款爆款，近年来，公司持续丰富产品线，累计吸纳会员超2,000万人；消费助力中80后、90后及00后占比高达85%，其中00后新生代用户占比持续提升，公司在年轻市场的活力不断增强。

3)出海：稳步推进

25年内公司成功进入柬埔寨、新加坡市场，在东南亚四国新增9家门店，截至年末海外门店总数达11家。出海布局持续推进，节奏基本符合预期。

利润拆分：利润高速增长，费效改善显著。2025年归母净利润4.97亿元，同比+156.66%，扣非净利润5.18亿元，同比+176.84%，扣非增速高于归母净利，主因本期股权激励取消导致约2904万元股份支付费用冲回，质量实为提升。

25年净利率5.06%，同比+2.5pct，其中毛利率22.06%，较去年同期-1.5pct，我们认为加盟收入占比快速提升是核心压制因素（加盟毛利率17.5%，自营34.1%）；期间费用率11.75%，同比-3.54pct，拆分来看销售费用率下降至8.50%（-3.19pct），管理费用率降至1.88%（-0.19pct），规模效应驱动毛销差实际走扩。

港股IPO：国际化战略提速，估值重塑潜在催化。公司已向港交所递交H股上市申请，募资拟用于2028年底前在海外开设20家自营门店，在香港设立公司海外总部，并兴建新生产基地。我们认为，港股IPO是全年最大增量事件，实质推进意味着国际化不再停留于战略表述，若能顺利落地将为公司打开第二增长曲线。

公司展望：主品牌+出海双线并进，长期成长逻辑清晰。2026年公司将继续围绕“聚焦主品牌、全渠道营销、国际化”三大核心方向推进。1）渠道战略：对国内，公司将聚焦优质渠道拓展与核心客群培育，拓宽线下门店规模与优化门店模式，以店效提升为核心目标。对于海外，公司以港股IPO为契机加速东南亚布局，并积极拓展日本、澳洲等新兴市场；同时推进精细化运营，提升非华人客群占比。2）品牌战略：公司坚持“1+N”品牌组合战略，满足不同客户群体需求。以产品和服务为核心驱动力，深耕审美价值，深挖多元化的文化场景，强化情感链接与品牌建设。同时深化高工艺产品研发，持续拉升客单价与毛利率，增强产品的市场竞争力。

投资建议及盈利预测

公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，持续深化全渠道布局，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利。我们预计公司26-28年营业收入增速为11%、18%、18%，归母净利润增速为32%、19%、23%，EPS分别为0.74元/股、0.88元/股、1.08元/股，当下股价对应PE分别为14x、12x、10x，维持公司“买入”评级。

山西证券——2025年珠宝业务盈利能力强化，海外开店累计达11家

投资要点

2025Q4营收增速显著提升，剔除商誉减值后，2025年归母净利润同比增长超过80%。营收端，2025年，公司实现营收93.18亿元，同比增长42.96%。其中，25Q4实现营收30.81亿元，同比增长86.77%。业绩端，2025年，公司实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%，其中，25Q4实现归母净利润1.80亿元，同比增长247.27%。2025年公司对女包业务计提商誉减值1.71亿元，剔除女包商誉减值后，2025年公司归母净利润为6.68亿元，同比增长80.4%，珠宝业务盈利能力进一步强化。

电商业务盈利能力显著提升，东南亚市场加速拓展。珠宝业务分渠道看，2025年，自营渠道实现营收19.80亿元，同比增长8.35%；。加盟代理渠道实现营收57.96亿元，同比增长79.77%。网络销售实现营收10.00亿元，同比增长2.84%。截至2025年末，珠宝业务自营、加盟门店数量分别为184、1486家，较期初分别净减少55、净增加214家。2025年，自营、加盟代理、网络销售毛利率分别为34.12%、17.50%、19.68%，同比变化分别为-0.57pct、+0.73pct、+2.09pct。2025年，负责线上业务的子公司——广东潮汇网络科技有限公司净利润同比增长118.71%。国际化进程方面，2025年，公司持续深化东南亚市场战略布局。潮宏基珠宝在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡四国共新增9家门店；截至2025年底，潮宏基珠宝海外门店总数达11家。2026年，公司将继续深耕东南亚市场，并积极拓展日本、澳洲等新兴市场。

归母净利率有所提升，存货周转速度加快。盈利能力方面，2025年，公司毛利率为22.1%，同比下滑1.5pct。费用率方面，2025年，期间费用率合计为11.7%，同比下滑3.5pct，主因销售费用率、管理费用率同比下滑3.2pct、0.2pct。2025年，公司归母净利率为5.3%，同比提升2.4pct。存货方面，截至2025年末，公司存货为45.34亿元，同比增长56.70%。存货周转天数184天，同比减少18天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为-7.14亿元，同比下降116.40%，主要系报告期内金价持续上涨及销售订单增加公司采购备货增加所致。

投资建议

2025年，公司营收规模突破90亿元，加盟渠道完成年初开店计划，且珠宝业务盈利能力进一步提升，并加速推进国际化进程。预计公司2026-2028年EPS为0.77、0.94、1.11元，4月3日收盘价，对应公司2026-2028年PE为13.5、11.0、9.4倍，维持“增持-A”评级。

中泰证券——25年净利润亮眼高增，看好全球化品牌势能向上

投资要点

利润高增，费用改善。25公司归母净利润同比+156.66%，实现三位数高增。利润端，25年公司销售毛利率/净利率分别为22.06%/5.05%，同比-1.54/+2.46pct。费用端，25年公司销售/管理/财务/研发费用率分别8.50%/1.88%/0.36%/1.01%，同比-3.19/ -0.19/-0.13/0.03pct，我们认为规模效应下经营杠杆显著优化。

珠宝业务增速亮眼，IP联名+非遗花丝打造爆款产品矩阵。分产品看，25年公司时尚珠宝/传统黄金收入分别为51.01/36.09亿元，同比+71.77%/+22.39%，占比54.75%/38.74%。2025年，公司围绕“聚焦主品牌、延展1+N、全渠道营销、国际化”的核心战略，依托精细化运营和数字化赋能，品牌核心竞争力进一步夯实。围绕“年轻化IP心智”战略，25年内成功推出五大IP授权系列，不断完善差异化IP生态矩阵。聚焦非遗花丝，推出“花丝•弦月”“花丝•海棠”“花丝•盘扣”系列作品，以扎实的文化叙事巩固消费者心智。

加盟渠道收入高增，海外拓店稳步推进。分渠道看，25年公司珠宝业务自营/加盟代理/网络渠道/其他收入分别同增8.35%/ 79.77%/2.84%/40.44%，加盟渠道持续深化。截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达1668家，年内净增门店163家，其中加盟店1486家，渠道规模稳步扩张。加速东南亚市场布局，国际化战略稳步推进。截至2025年底，潮宏基珠宝海外门店总数达11家，初步实现区域市场覆盖与品牌露出。我们看好悦己消费与东方美学国潮崛起背景下，公司品牌势能持续向上，海外增量市场稳步打开。

盈利预测、估值及投资评级：

我们认为潮宏基深耕年轻化时尚珠宝赛道，以东方美学设计与非遗花丝工艺构筑差异化产品内核、IP矩阵精准触达年轻消费群体。在渠道稳步开拓、产品力增强海外市场布局下，品牌势能持续向上，因此我们调整此前预测（前值26/27年收入80.89/86.66亿元，净利润5.25/5.74亿元），预计26-28年公司收入分别为109.39/126.14/144.05亿元，同比+17.4%/+15.3%/+14.2%；净利润分别为7.04/8.36/9.74亿元，同比+41.6%/+18.7%/ +16.5%，对应PE为13/11/10倍，维持“买入”评级。

中金公司——产品创新和加盟拓展双轮驱动，业绩如期高增

投资要点

2025年业绩符合市场预期

公司2025年收入同增43%至93亿元，归母净利润同增157%至5.0亿元，其中4Q25收入同增86%至31亿元，归母净利润转正至1.8亿元，业绩符合市场预期。公司宣派末期股息0.35元/股，对应全年派息率80%。

产品创新提升和加盟拓展驱动珠宝业务高增

2025年公司深度融合非遗工艺及当代设计，以东方美学持续夯实品牌力和产品力，珠宝业务收入同增46%至90亿元，时尚珠宝/传统黄金产品收入分别同增72%/22%至51/36亿元。分渠道看，加盟代理业务为核心驱动力，收入同增80%至58亿元，公司以加盟模式扩大市场覆盖，期内净增214家至1,486家加盟代理店。直营业务收入同增8%至20亿元，期内净关55家自营店。线上收入同增3%至10亿元。皮具等其他业务收入年内同比-10%至3亿元。

毛利率结构性降低，净利润大幅增长

2025年毛利率同降1.5ppt至22%，主要因毛利率较低的加盟渠道收入占比提升；在规模效应和渠道结构调整后，销售及管理费用率合计同降3.2ppt至10.4%。年内计提资产减值损失2.1亿元（主要为菲安妮商誉减值1.7亿元），公司归母净利润同增157%至5.0亿元。期末珠宝业务库存同比增长69%，主要为应对春节、情人节销售备货。

1+N布局寻求品牌增量，加快海外市场拓展

公司在主品牌持续强化的同时，加速推进“潮宏基|Soufflé”珠宝礼赠的差异化定位和渠道形象焕新，期末门店数已达96家。公司继续深化东南亚市场布局，年末在泰国、柬埔寨、马来西亚和新加坡门店已达11家，逐步提升海外市场影响力。

发展趋势

2026年公司坚持以产品和服务为核心驱动力，深耕品牌建设，提升渠道覆盖和门店经营效益，并逐步推进国际化业务探索。

盈利预测与估值

考虑到公司新品及拓店持续驱动业绩增长，上调2026/27年EPS预测18%/14%至0.78/0.92元，当前股价对应13/11倍2026/27年P/E，维持跑赢行业评级和目标价16.39元，对应21/18倍2026/27年P/E，有59%的上行空间。