核心摘要
人工智能，特别是大语言模型（LLM）应用的爆发，正引发一场“算力通胀”。本报告核心观点认为，AI推理侧Token消耗量的指数级增长与高端GPU（英伟达H/B系列）供给的刚性约束，共同导致了云计算与算力租赁市场的根本性供需逆转。这一转变正驱动行业经历三大变革：1）定价权切换：从买方市场转向卖方市场，海内外云厂商集中提价；2）商业模式升级：从出售裸算力（IaaS）转向模型即服务（MaaS）与Token分成，价值链重新分配；3）竞争壁垒重构：拿卡能力、组网技术与资金实力成为核心壁垒，行业格局向头部集中。
投资逻辑已从主题炒作进入业绩持续兑现与商业模式验证的新阶段。以协创数据为首的多家公司一季度业绩已实现数倍同比增长，印证行业高景气。我们判断，拥有稳定高端算力供给、强大集群交付与运维能力、以及率先实践Token分成商业模式的龙头公司，将迎来持续的“量价齐升”，其估值体系有望从传统的市盈率（PE）向更反映平台价值的市销率（PS）切换，开启戴维斯双击行情。
一、 行业现状：供需极端错配，算力“通胀时代”开启
1.1 需求端：Token消耗“爆量”，推理需求成为核心引擎
AI应用的普及，特别是AI Agent、多模态交互、代码生成等复杂场景的落地，导致单次请求的Token消耗量呈几何级数增长。据OpenRouter数据显示，全球头部模型周度Token调用量从2025年3月24日前的1.62万亿（1.62T）激增至2026年3月16日前的18万亿（18T），增幅约1011%。与此同时，国产大模型性能快速提升，在OpenRouter平台上的调用占比已快速提升至约53.4%，反映出国内AI应用的旺盛需求与出海趋势。
关键驱动：复杂AI应用的单次调用Token量远超传统文本对话。例如，自动订票任务需消耗5000-15000个Token，分析一张4K截图或一段5秒视频需2000-8000个Token。这种“Token通胀”是驱动算力需求爆发的根本动力。
1.2 供给端：高端GPU供给刚性，全产业链成本上行
高端芯片供给是核心瓶颈。英伟达新一代Blackwell架构芯片（B系列）产能爬坡仍需时间，而上一代Hopper架构（H系列）芯片同样供不应求。同时，HBM（高频宽存储器）、先进封装等配套环节也面临产能制约。
价格上涨已成现实：据纽约数据提供商Ornn的数据，近两个月，英伟达全系列GPU在云端数据中心的现货租赁价格大幅上涨。其价格指数显示，最先进的Blackwell系列芯片单小时租金已达4.08美元，较两个月前的2.75美元上涨48%。H100芯片的租赁价格在过去5个月内也上涨了约40%。供给端的紧张已通过价格信号充分显现。
1.3 市场反应：全球云厂商集中提价，定价权转移
供需关系的逆转使得云服务厂商获得了罕见的定价权。全球主要云厂商相继提价，标志着行业从过去十年的“价格战”转向基于价值的“资源稀缺定价”。
海外市场：亚马逊AWS于2026年1月对其机器学习服务“Capacity Blocks”提价约15%；谷歌云宣布自5月起对网络和AI基础设施进行结构性提价，其中北美地区的网络出站流量费率提升高达100%。
国内市场：阿里云与百度智能云宣布自4月18日起上调AI算力及智算存储服务价格，涨幅在5%-34%不等。腾讯云紧随其后，宣布自5月9日起对AI算力、容器服务等产品刊例价统一上调5%，此为腾讯云年内第二次提价。
结论：需求侧的“爆量”与供给侧的“硬约束”共同作用，导致算力，特别是高端AI算力，从过剩商品转变为稀缺资源，行业进入明确的涨价周期。
二、 核心驱动：商业模式、竞争格局与盈利模型的三重变革
2.1 商业模式革命：从IaaS到MaaS，价值链重塑
这是本轮算力行情最深刻的变革。传统算力租赁是简单的资源出租模式（IaaS），签订3-5年闭口合同，按卡/按月收费。而在Token经济模型下，商业模式正升级为模型即服务（MaaS）或Token分成模式。
新模式：算力租赁方与大型模型公司合作，以前者提供的算力集群为基础，共同对外提供模型服务。收入按照实际产生的Token消耗量进行分成，行业惯例为算力方占70-80%，模型方占20-30%。
影响：
盈利弹性巨大：算力方的收入与模型的使用量（Token）直接挂钩，分享了下游应用爆发的增长红利，盈利天花板被大幅打开。
现金流改善：从固定的租赁收入变为浮动的分成收入，但在高景气度下，总收入规模及增速预计将远超固定租金模式。
估值体系重构：公司的价值不再仅由当前固定资产（服务器）的盈利能力（PE）决定，更由其作为“AI时代发电厂”的潜在平台价值决定，市场可能采用PS等更能反映成长性的估值方法。
2.2 竞争格局：壁垒高筑，行业“缩圈”，龙头集中
随着需求爆发和商业模式升级，算力租赁行业的进入壁垒被极大抬高，呈现明显的“头部集中”趋势。
稳定拿卡与快速交付能力是生命线：下游客户（大厂、大模型公司）通常以“万卡”集群为单位进行采购，并要求供应商在短时间内（如5个月内）完成交付上线。2025年已有部分公司因无法按时交付而退出市场。龙头公司凭借多元、深度的供应链渠道，能够获得稳定的服务器供应。
大规模集群组网与调优是技术壁垒：万卡级AI集群的建设和运维是复杂的系统工程，涉及高速互联、存储、网络、散热和软件栈调优，并非简单的“堆砌硬件”。这需要深厚的技术积淀和工程经验。
雄厚的资金实力是扩张基础：单个大规模算力集群的投资动辄数十亿甚至上百亿人民币。行业头部公司如宏景科技、协创数据，2026年获得的银行授信总额分别高达500亿和1000亿元，强大的资金杠杆能力是其快速扩张、抢占市场份额的关键。
2.3 盈利能力：价格上涨、残值重估与财务优化共振
在行业高景气度下，算力租赁公司的盈利能力正在经历系统性提升。
租赁价格持续上涨：如前所述，供需关系驱动租金上涨，直接提升毛利率。
设备残值重估带来利润弹性：按照会计准则，服务器通常按5年折旧，残值率假设较低（如5-10%）。但由于算力紧缺，服役多年的老旧显卡（如5年前的型号）仍在市场上以较高价格流转，其实际市场残值远高于账面价值。折旧期满后，这部分“隐藏价值”的冲回将显著增厚公司利润。
融资成本优化：随着商业模式得到验证和资产质量获得认可，头部算力租赁公司的融资环境正在改善。例如，北美龙头Coreweave近期完成了大规模融资，利率已从此前的10%以上降至5.9%左右，有效降低了财务费用。
三、 投资主线与重点公司深度分析
基于“商业模式-竞争壁垒-业绩兑现”的分析框架，我们重点推荐在行业中已建立明确卡位优势、业绩开始爆发、且有望受益于商业模式升级的龙头企业。
3.1 协创数据 (300857.SZ)：业绩率先爆发，全产业链布局的第三方龙头
核心逻辑：国内独立第三方算力租赁龙头，一季度业绩巨幅增长验证行业高景气，公司通过“算力+存储+光模块”垂直整合，构建强大护城河。
业绩爆发式增长，成长曲线陡峭：公司预计2026年第一季度归母净利润6.5-8.5亿元，同比增长284%-402%。业绩增长主因前期布局的多个算力集群项目进入密集交付与计费期。一季度仅4个集群贡献利润，二季度预计将有8-10个集群贡献利润，业绩环比增长确定性强。
资金与资源壁垒深厚：公司公告新增300亿元授信额度，总授信上限达500亿元，并为子公司提供300亿元担保。同时，控股股东提供不超过35亿元的借款支持。强大的资金实力保障了其高达2500亿元的2025-2027年资本开支计划的顺利执行。
产业链纵向延伸，打造协同生态：
存储：是阿里云企业级SSD的核心供应商，手握百亿级订单。
光模块：以5.1亿元增资控股光为科技（持股51%），切入高速光模块赛道。光为科技已量产200G-1.6T全系列产品，是国家超算中心的供应商，并计划在美国建厂。公司预计2026年向光为科技采购金额约15亿元，实现“光-算-存”协同。
商业模式升级的先行者：作为第三方龙头，公司与模型方的合作模式灵活，有望率先从单纯的IaaS租赁升级为MaaS的Token分成模式，从而打开盈利和估值空间。市场给予其2026年约15亿净利润预期，远期稳态利润看向200亿元。
3.2 宏景科技 (301396.SZ)：深度绑定头部云厂，订单饱满的成长标杆
核心逻辑：成功从传统业务转型算力服务，深度绑定阿里等头部云厂商，在手订单充沛，交付能力强。
转型成功，收入结构根本性改变：公司2023年切入算力服务赛道，2025年上半年该业务营收占比已高达85.68%，已成为绝对主业。2025年1-9月，公司实现营收15.51亿元，其中算力服务收入13.29亿元，呈现爆发式增长。
在手订单充裕，增长能见度高：截至2026年3月底，公司已签订未交付的算力订单资源总规模超过1万P，为未来业绩持续高增长提供了坚实基础。市场预期其2026年净利润有望达到12-15亿元。
技术与交付能力获得认可：公司深耕英伟达GPU生态十余年，具备从设备改配、集群组网到调优运维的全链条技术服务能力，不仅能服务自身业务，还能为其他厂商提供集成服务。
资金与渠道优势：公司获得500亿元银行授信，融资成本已降至3.8%-4.0%。在拿卡渠道上具有优势，能够稳定获取B300、未来GB300（NVL72）等最新一代服务器，交付周期控制在1-2个月，成本可控。
3.3 行云科技：清晰盈利模型下的高弹性标的
核心逻辑：公司近期股东大会通过了算力租赁相关议案，规划清晰，基于现有规划的盈利测算展现了极高的业绩弹性。
明确的集群建设规划：公司计划通过NCP渠道采购2000台搭载NVIDIA B300芯片的服务器（对应约16,000张GPU）。该渠道采购成本具有优势，单台服务器成本约310万元人民币。
极具吸引力的盈利测算：根据公告信息测算，单台服务器年租金收入约180万元，扣除折旧、电费、运维及财务费用后，单台年税后净利润可达约66万元。2000台服务器对应年化净利润约13.2亿元。若叠加其原有的H100/H200集群，总利润规模有望超过15亿元。
高弹性空间：以当前约100亿出头的市值计算，若15亿利润兑现，其估值具备显著吸引力。清晰的规划和测算模型使其成为行业高景气度下的高弹性投资标的。
3.4 利通电子 (603629.SH) & 盈峰环境 (000967.SZ)：资源与模式各具特色的参与者
利通电子：核心优势在于其NCP（英伟达认证合作伙伴）渠道，拿卡成本较低。公司采用独特的合作模式，与东阳光合作，由东阳光提供资金，利通电子负责采购和运营，并享有利润分成（预计利通分成约20%）。公司当前市值约190亿元，市场预期其2027年净利润有望超过18亿元。
盈峰环境：传统主业为环卫装备，通过投资算力租赁寻求第二增长曲线。公司计划通过NCP代采渠道采购4000台服务器建设算力集群。其优势在于主业现金流稳定，能为算力业务提供支撑。市场预计其算力业务在2027年可贡献约20亿元年化利润，叠加传统主业约5亿元利润，目标市值看向500亿元。
四、 投资策略与风险提示
4.1 投资策略
行业已进入“景气度验证”与“商业模式升级”双击的阶段。建议沿以下主线布局：
龙头首选：重点配置业绩已率先爆发、产业链布局完整、资金实力雄厚的绝对龙头，如协创数据、宏景科技。
高弹性品种：关注具备清晰扩产规划、当前市值相对利润弹性较大的公司，如行云科技。
特色模式标的：关注凭借特殊渠道或合作模式快速切入赛道的公司，如利通电子、盈峰环境。
4.2 风险提示
地缘政治与供应链风险：高端AI芯片的采购受国际经贸政策影响较大，存在断供或限售风险。
技术路线风险：若国产算力在软件生态和性能上取得超预期突破，可能影响对英伟达芯片的依赖程度。
行业竞争加剧风险：高利润可能吸引更多资本涌入，若未来供给瓶颈缓解，行业价格战可能重燃。
客户集中度风险：算力租赁大客户相对集中，若主要客户自建算力或需求转移，将对公司经营产生重大影响。
商业模式落地不及预期风险：Token分成模式依赖于与大模型公司的深度合作与商业谈判，其大规模推广和分成比例的稳定性有待观察。
