昆仑万维（300418）研报简报
核心结论
昆仑万维是A股稀缺的AI全产业链龙头，已构建“算力芯片-大模型-AI应用-流量入口”完整闭环，核心催化为2026Q2 7nm NPU芯片量产，AI短剧商业化爆发驱动业绩拐点显现。当前市值约600亿元，机构平均目标价65-75元，对应估值修复空间超50%，受益于AI行业Token消耗持续攀升、算力瓶颈短期难缓解的行业红利，长期成长确定性较强。
一、核心业务：全球化AI生态闭环，多板块协同发力
公司自2022年确立“All in AGI与AIGC”战略后，从传统游戏公司转型为全栈式AI全球化龙头，服务覆盖全球100多个国家和地区，全球月活近4亿，海外收入占比达92%，形成四大核心业务板块，构筑正向发展飞轮。
AGI大模型：核心产品为天工大模型4.0（4000亿参数MoE架构），涵盖“o1”推理版、“4o”多模态版，中文逻辑推理能力国内领先，逼近OpenAI O1-mini，旗下SkyReels V4视频生成技术全球领先；目前已对外提供API服务，接入客户超2000家，Token收入随行业需求同步快速增长，同时开源多款模型，技术实力持续巩固。
AI应用矩阵：核心亮点为AI短剧，DramaWave平台2025年收入达16.8亿元（同比+900%），年化流水2.4亿美元，单月下载量400万次，跻身海外短剧收入榜第三；同时布局StarX（AI音乐社交）、Opera AI浏览器（月活3.2亿，AI功能渗透率35%）、AI音乐平台Mureka（与索尼、华纳合作，生成曲目超100万首，2025年分成收入3.2亿元），多赛道实现商业化突破。
算力基础设施：通过持股51%的艾捷科芯布局自研芯片，同时自建万P级GPU集群，形成“芯片-集群-软件”全栈算力布局，为大模型研发和应用落地提供核心支撑，也是应对行业算力瓶颈的核心优势。
传统现金牛业务：以《仙剑奇侠传》等游戏为核心，2025年游戏收入占比约30%，毛利率保持65%以上，持续稳定贡献现金流，为AI业务研发投入提供坚实保障。
二、算力布局：全栈自研突破，破解行业瓶颈
2026年作为AI算力元年，行业呈现需求爆发、供需失衡的格局，推理算力占比首次突破66%，成为市场主导，昆仑万维的全栈算力布局形成核心壁垒，深度受益于算力需求激增趋势。
芯片层（核心突破）：艾捷科芯自研7nm NPU芯片，良率达85%以上，支持FP16/BF16混合精度，单芯片算力等效8片A100，功耗降低50%；计划2026Q2量产、Q3大规模部署，年出货目标100万片，可满足自身算力需求并对外销售；量产后续将推理成本降至A100的42%，整体算力成本仅为OpenAI的40%，彻底摆脱海外芯片依赖。
集群层：自建万P级AI专用集群，部署数千张GPU卡，覆盖训练与推理全流程，算力规模位居行业前三；与阿里云、腾讯云合作实现算力弹性扩展，应对Token调用量环比增超450%的业务需求；采用液冷技术，将PUE降至1.2以下，运营成本较传统数据中心低30%，契合行业液冷技术普及趋势。
软件层：拥有自主优化的AI计算框架，适配国产芯片，兼容主流大模型；通过模型压缩技术将推理效率提升50%，可支持万亿参数模型高效运行，进一步释放算力潜力。
三、业绩与估值：拐点明确，估值重构空间广阔
（一）业绩表现（2025-2026年）
公司业绩呈现“战略性投入→单季盈利→全年扭亏”的清晰拐点，核心驱动为AI短剧爆发、大模型API收入增长及芯片降本增效。
财务指标 | 2025年（预告） | 2026年Q1（预测） | 2026年全年（预测） | 核心驱动因素 |
|---|---|---|---|---|
归母净利润 | -13~-16亿元（战略性投入） | 盈利转正（单季盈利） | 10~15亿元（扭亏为盈） | AI短剧放量、芯片降本、API收入增长 |
营业收入 | 79.4亿元 | 25~28亿元 | 125~135亿元（同比+45%） | AI业务收入占比超50%，短剧收入占比提升至30% |
毛利率 | 游戏65%+，AI应用40%+，芯片量产前20%+ | 芯片量产后整体提升至45%+ | 芯片大规模部署后突破50% | 自研芯片替代进口GPU，算力成本下降60% |
（二）估值分析（截至2026年3月25日）
当前估值：股价约49.93元，总市值约601亿元，2026年预测PS约4.5倍，PE约40~60倍。
机构评级：多家机构给予买入评级，平均目标价约67.5元，其中中信证券75元、华泰证券68元、浙商证券74.3元、高盛71.2元，对应市值850-940亿元。
估值逻辑：一是全产业链布局形成溢价，较单一业务AI公司估值提升30%；二是7nm NPU量产将持续释放利润弹性，驱动盈利结构优化；三是AI行业Token消耗持续攀升，大模型API收入进入指数增长期；四是公司2026年走势呈“扭亏确认→估值切换→盈利兑现”的震荡上行格局，估值重构动力充足。
四、投资要点与风险提示
（一）核心投资要点
稀缺性优势：A股唯一打通“算力-模型-应用-流量”全产业链的AI公司，抵御行业波动能力强，契合算力元年产业发展趋势。
成本壁垒显著：自研7nm NPU芯片量产後，推理成本降至行业最低水平，在算力紧缺、成本高企的行业背景下优势突出。
业绩拐点明确：2026Q1实现单季盈利，全年扭亏为盈，AI业务商业化加速，盈利弹性可期。
估值空间广阔：机构目标价对应市值较当前有50%以上上涨空间，估值修复确定性较强。
（二）风险提示
芯片量产进度不及预期，影响算力成本优化及业务扩张；
大模型商业化落地节奏放缓，API收入及Token消耗增长不及预期；
海外监管政策变化，影响公司全球化业务布局（海外收入占比超90%）；
算力租赁价格波动、行业竞争加剧，挤压盈利空间。
