IMI研报|国际货币体系与主权债务面临的危机和挑战

1. 体系承压的多重来源

国际货币体系正在经历系统性压力累积，而IMF改革已显著滞后。压力来自多个方向并同时显性化。全球债务水平处于历史高位，成为宏观层面的重要背景。地缘政治碎片化与保护主义抬头，使国际经济金融环境更难回到稳定预期之下。多边协调能力出现削弱，跨经济体政策对话与合作面临更高不确定性。全球金融安全网（GFSN）也呈现弱化迹象，危机时期的流动性支持与缓冲能力因此更受关注。

2. 资产价格同步走强提示风险环境变化

资产价格的异常表现为上述压力提供了一个金融市场侧面的注脚。BIS《季度评论》（2025年12月，第14页）图C1显示，美股标普500与黄金在近几个月出现同步走强，并在统计检验意义上进入“爆炸性行为”的区间。该图采用BSADF检验统计量识别价格序列是否出现爆发性特征。图C1.A表明，在过去至少50年里，黄金与美股进入该区间通常并不同步，而近阶段出现二者几乎同时进入的情况。图C1.B进一步呈现，当检验统计量处于较高水平时，随后五年期年化收益往往较低，甚至可能为负。图表同时提示，这类检验能够识别爆发阶段，但并不提供泡沫何时破裂的信息。

3. 渐进式修补不足，问题指向合法性与一致性

国际货币体系面临的挑战已经难以通过小幅修补来消化。体系安排与21世纪现实存在错位已成为报告的核心判断之一。多极化格局更为清晰，资本流动更具波动性，危机呈现反复出现的特征。IMF仍处于国际货币体系的中心位置，但其作用受到多方面约束。问题的关键被概括为三个层面，即合法性、使命授权与政策框架的一致性。仅依靠渐进式工具调整，很难回应这些更根本的制度性议题。

1. 公共债务上升更快，覆盖面显著扩大

全球公共债务水平不仅高于疫情前，而且上升更快，推动力量主要来自体量最大的经济体。IMF图表以气泡散点形式呈现这一变化。纵轴为2019—2025年债务/GDP变化，横轴为2024—2029年债务/GDP增速相对2014—2019年的变化，气泡大小代表经济体在2024年全球GDP中的份额。图表标注显示，约59个国家合计占全球GDP约80%，正在推动公共债务上升。债务上行主要发生在发达经济体，相关风险的覆盖面更广，已不再局限于少数经济体。

2. 全球总债务高位运行，主权债券处于核心位置

全球债务的长期趋势与部门结构同样显示出“高位运行”的特征。IMF Global Debt Database图表以全球债务占全球GDP的比例为口径，将债务分解为公共部门债务、居民部门债务与非金融企业债务，并标注关键年份。2019年全球总债务约为230%，2020年疫情冲击期间升至约258%，2024年约为235%，呈现接近稳定但仍处高位的状态。图中同时标注2024年结构，公共债务约为93%，私人部门债务约为143%。在这一结构下，主权债券被明确置于金融体系核心的位置。

当前债务环境之所以更具危险性，首先体现在风险形态更复杂。危险性来自三个方面：

·不透明性上升以及表外负债增加

·内债主导特征更为突出

·债权人结构进一步碎片化

这些变化使债务风险更难以被完整识别，也使风险评估与应对更具难度。

3. 财政主导回归与中央银行信誉的公共品属性

“财政主导回归”被用来概括主权债务高位对宏观政策格局的影响。财政政策的重要性被描述为更偏结构性而非周期性。公共债务水平对货币政策的约束更为显性，货币政策空间在这一背景下面临更强限制。相关后果并不局限于单一经济体内部，而可能以跨境形式体现。例如在金融危机期间，美联储通过互换安排向市场提供美元流动性。中央银行信誉因此被强调为具有全球公共品意义的要素，其稳定性对国际货币体系运行具有更广泛影响。

1. IMF面临的压力

贸易政策领域的变化为多边合作环境提供了直观背景。图表显示，2015—2025年贸易限制性与贸易扭曲性政策措施数量持续上升，并在后期显著抬升。另一张柱状对比图显示，相关指标在历史阶段处于较低水平，而在近年上升幅度明显，2021年达到图中标注的高值。贸易紧张、关税与产业政策争议在此背景下更易外溢，跨境影响也更为突出。

IMF面临的压力集中体现在三项功能薄弱环节。薄弱环节包括监督、危机贷款与储备资产创造（特别提款权，SDRs）。尽管存在不足，IMF仍被界定为唯一具有全球覆盖范围与合法性的多边机构。改革因此不仅关乎单一机构效能，也关乎国际货币体系能否形成更一致的规则与工具组合。

债务重组中的债权人协调问题被视为当前改革的关键约束。协调机制“失灵”被归纳为多个具体表现。巴黎俱乐部已无法覆盖占主导地位的债权人。中国在巴黎俱乐部规范之外运作，使传统协调框架的适用范围受到限制。债券持有人与双边贷款人的并存，使“可比待遇”问题更难处理。G20共同框架的表现不及预期，难以支撑高效、可预期的重组流程。由此得到的关键信息是，如果债务重组机制不先修复，IMF改革就不完整。

2. 改革的三大支柱

改革议程被提出为三个支柱，并强调需要形成统一推进的整体安排。第一支柱是公平与治理。份额分配与全球经济权重并不匹配，新兴经济体与低收入国家代表性不足。监督实践存在不对称性，尤其在债务与金融稳定相关议题上，发达经济体也存在需要被更一致对待的问题。第二支柱是更新使命。资本流动已主导宏观动态，溢出效应与全球流动性需要更明确的关注重点。IMF需要朝“真正的全球最后贷款人”方向发展。与使命更新相配套的抓手，是重启并强化IMF多边磋商机制，使其作为协调工具服务于贸易紧张、关税与产业政策等关键议题，并回应跨境溢出效应加剧的现实。第三支柱是提升SDR的作用。SDR发行并不频繁，SDR在外汇储备中的占比与SDR持有合计仅约7%。扩大SDR作用被视为将其建设为更可行储备资产的方向。2021年SDR分配规模较大，但其使用仍受到可兑换性有限与市场深度不足的限制。SDR需要被建设为应对系统性流动性冲击的工具，并在一定程度上降低各国对自我保险的依赖。

综合改革议程以四个方向收束。改革需要恢复IMF合法性，修复债务重组协调机制，强化全球流动性后盾，并减少碎片化、重建多边贸易合作。结论部分强调，改革国际货币体系不是可选项。全球债务、财政主导与债权人碎片化已显著削弱现行体系。债务重组约束成为影响IMF有效性的关键约束。世界经济已经改变，治理它的制度也必须随之改变。

注：本文系中国人民大学国际货币研究所研究报告，编号 IMI Report No.2603，发布于“大金融思想沙龙”第271期。作者：Anoop Singh（IMF原亚太部主任、摩根大通原亚太区董事总经理、乔治敦大学兼职教授）。报告观点基于作者在“国际货币体系与主权债务面临的危机和挑战”主题报告中的发言整理，仅代表作者个人观点。

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