2月天风电新孙潇雅研报整理忽略研报中“向上看X倍”，“还有X空间”等类似主观评测【天风电新】铜箔：有望启动全面涨价，重视板块性机会0225复盘去年存储、电子布涨价，出现了个奇怪现象：一开始只预期高端品有缺口-涨价，后发现低端品也涨价，如存储芯片高端HBM3E/DDR5涨幅170-300%，低端品DDR4 16GB涨幅1800%。背后原因为：高端涨价带来供给切高端，低端刚性需求未消失又被高端抢占产能导致涨价，同时低端基数低，故涨幅超越了高端。我们认为当前铜箔产业链此迹象初现：HVLP4👉HVLP 2&RTF👉普通电子箔👉锂电箔✅25H2：市场多预期和交易HVLP 4有硬缺口，26年持续，会有二波涨价。✅26年2月初：我们更新铜冠反馈HVLP 2&RTF已出现供不应求状态，已具备涨价基础。✅今日：产业链专家反馈普通电子电路铜箔（非AI）有望涨价，涨幅在15%左右。同时锂电箔目前头部几家均满产，下游需求旺盛，预计26Q2有涨价机会。建议重视铜箔板块性涨价机会：从AI铜箔占比和稀缺性看仍是【铜冠铜箔】最佳，从产能市值看目前【诺德】性价比最高，其次【德福】、【嘉元】除了燃机、类燃机、sofc产业链，接下来更新几个变化和观点： open AI-星际之门项目（10gw起步）发电商转向Baudouin，海外有俩分销商，其中一个很小的总部在墨西哥（没什么量），大的就是generac。 另外，Baudouin是【潍柴动力】全资控股的高端发动机品牌与核心海外子公司，发动机全部由潍柴供应。 2、关注节后sofc【振华股份】涨价弹性，今日锦州特冶铬金属报价上涨。 市场不看好的理由假期没有订单落地，等不了这么久。但实际上，对T和S来说，地面光伏和太空光伏是最优选择，且T财报明确26年资本开支翻倍。 接下来耐心等量超预期（除了T/S，还有蓝色起源、Google等）形成共振。 【重点标的】：设备高胜率迈为、奥特维、st京机；高赔率连城、拉普拉斯；主材晶科能源；辅材聚和材料、福斯特、德邦科技。 最晚26H2 A股投资人会意识到这个问题，而实际上欧洲股市RWE、普睿司曼已创新高。 【重点标的】：高胜率大金重工（送分题，RWE最核心供应商）、东方电缆、明阳智能；高赔率大连电瓷（反馈订单超预期）、三星医疗、明阳电气。 ————— 欢迎交流：孙潇雅【天风电新】初源新材研究：感光干膜盈利空间大，看好后续国产替代的高端化-0224 行业：中国是PCB最大生产国，约占全球60%。PCB企业有就近采购与降本的需求，感光干膜国产替代加速，22-25年内资出货占比从20%→30%。 公司：国内感光干膜的龙头，排名全球第3。25H1出货量1.6亿平，市占率15%+，对应营收6.2亿元、净利润1.2亿元。国内竞争对手主要包括福斯特和容大感光两家上市公司。公司98%营收由较低端的HD、HR产品贡献，均价约4元/平。而用于IC载板、PCB表面的高端干膜价格10-40元/平。作为参考，全球龙头长兴材料均价＞7.5元/平，且在AI高端化驱动下仍有提升空间。 初源新材HG、HC前沿产品解析度能做到10um，满足IC载板、PCB表面的高端应用需求，外资竞品解析度约8-11um，性能基本持平。 PCB行业分散度高，公司高端产品正在多家PCB企业导入，包括沪电股份等。2025年，用于IC载板、PCB表面的产品分别在9家、17家客户处测试与导入，预计分别实现700、260万元的营收，后续重点看【高端产品的突破】。 初源新材成立于2003年，在国内厂商中产能布局、客户导入最早，3.5亿年产能接近满载（利用率93%），规模效应显著，叠加高端化布局。2025H1，初源的产品均价3.99元/㎡、毛利率约39%、净利率达19%。 福斯特是国内感光干膜龙二（排名全球第4），已完成酸蚀、图形电镀、LDI、HDI主要市场的全覆盖。25H1出货量0.9亿平，市占率10%+，对应销售额3.2亿元，产品均价3.62元/㎡，毛利率约25%，净利率约10%。 从初源新材，我们可以看到国产感光干膜的盈利潜能。初源的高盈利主要源自：生产端看预计26年将形成5.1亿平产能（国内第一），在其他厂商扩产进展慢的窗口期，有望成为下游旺盛需求的核心受益者，出货保持30%+增长，公司的短期目标是出货占全球20%-30%。 产品端看福斯特产品解析度能做到11um以内，能满足高端封装基板等场景的性能要求，正处于加速导入阶段，客户包括深南、景旺等头部。 随着福斯特生产形成规模效应，叠加高端化加速，产品均价有望从4元/平升至5-6元/平，盈利能力继续提升。 【天风电新】机器人：重视本体应用和强边际变化T链零部件0212 光纤连接器插装需依赖大量人工，公司的高速高精机器人可替代人工（1替5），且速度更快、良率更高，对客户经济性显著（几个月回本）。 目前下游大客户M正处于招标阶段，节奏为先下首台订单，经过测试验证合格后（预计1个月左右）会下大批量订单，按照其当前珠海工厂人工，我们预计潜在需求在3-4000台。 公司机器人带台售价在30-40W，由于近乎独一档的产品优势，净利率水平有望达30%+。按照公司当下年产能规划1k台，对应年利润1亿+。此外公司主业收入结构改善，当下估值性价比高，继续建议重点关注。 公司24年底开始进军人形机器人产业链并对接北美客户（直接），商业优势在于21年开始配套T做4680电池结构件并规划北美工厂。 25年来公司一则专注开发新产品（peek谐波等），二则多次送样北美客户，最近一次在上周，反馈超预期（订单、产能准备），我们预计公司3月再次赴美送样，送样频率快速提升，有望从赔率品种转向确定性品种。 空间：主业26年22亿+，机器人已拿图纸和code的产品合计价值量在4-5W，拿下任何一个品类（谐波减速器、旋转模组、丝杠）订单均值200亿市值（按照单个1W+，30-40%份额，20%净利率，30-40X估值，当前位置佳+向上空间大（最乐观可到千亿，翻倍），继续重点推荐。 T链机器人核心部件分为执行器、传感器，价值量相当，国产化节奏是先执行器（丝杠、谐波减速器、关节模组均交易出几百亿市值公司），量产临近+降本诉求大，我们认为传感器已至国产化临界点。 公司近期完成北美客户深圳审厂（为导入扭矩、拉压力传感而来），并约定年前交样，预计交样后较短时间内拿到图纸，后按照客户图纸交样，由于公司产品此前已通过模组厂送样过客户且反馈佳，我们预计测试-拿订单周期较短，公司订单突破在即。 空间：按照T机器人100万台=单维ASP 1W，40%份额，25%净利率，利润达10亿，30X下值300亿，再考虑国产链订单、T链六维期权和主业成长性，可看向500亿，较目前约3倍空间。 【天风电新】铜冠铜箔更新：二代铜供不应求，四代铜放量在即0212 公司25年PCB类铜箔产能5万吨，其中30-40%即1.5-2万吨是RTF&HVLP（AI铜箔相关），考虑到AI下游旺盛需求，公司25年开始将锂电箔1.5万吨转产RTF&HVLP，已于25年底开始生产目前处于爬坡中，预计26年AI铜箔产能储备在3万吨+。 ✅二代铜：订单旺盛，供不应求，我们认为已具备涨价基础，此外公司已启动将部分RTF产线转HVLP 2，公司HVLP 2有望量利齐增。 ✅四代铜：目前月出货在小吨级，客户（主要台资）预计3月起量，公司出货量级有望5-10倍提升。 此外，公司25Q4受损于铜价快速上涨（无库存+应收账款减值增多），目前铜价已平稳，预计26Q1此块影响明显好转。 公司是唯一在海外链的HVLP4供应商，标的稀缺性强，目前4代铜出货明显起量，且后续有涨价弹性，当下位置建议重点关注。【天风电新】海联讯：合并杭汽轮，国内新增燃机稀缺标的-0212 杭汽轮，公司主营业务包括工业汽轮机（工业驱动轮机、工业发电轮机）、燃气轮机，24年收入分别为44.28、15.92亿元，公司整体净利润5.4亿元；25年前三季度公司净利润1.2亿元，yoy-35%，主要原因包括工业汽轮机受国内经济情况影响，以及投资收益减少约0.7亿元。 1、西门子能源合作：国内燃气轮机总成套商、合作11年，在国内销售SGT系列分布式燃机，近年国产化替代加速，已实现大部分外围设备国产化替代。 2、自研：首台50MW级HGT51F型燃气轮机24年7月产成、25年1月完成首次点火试验，26年1月在连云港完成首个商业化合同签订，预计26年中出厂、26年底有望投运。 公司主业为电网二次设备相关，净利润在千万元级别、较为稳定。杭汽轮为国内除东方电气外第二家有自研燃机能力的公司，对标东方电气看： 东方电气定价：预计26年主业净利润50亿元，给予15X PE对应750亿元，对应当前燃机业务已定价400亿元。 对标看杭汽轮的目标价格：主业以稳态5亿元*15X PE定价，对应125亿元；燃机业务对标东方电气给予400亿元，对应目标价525亿元，则60%+空间。 —————— 欢迎交流：孙潇雅/吴佩琳【天风电新】华明装备：北美0-1突破的主网弹性标的-0210 近期北美变压器下单的趋势：AIDC CAPEX快速上修，变压器货期要求3个月、MR无法匹配，看好【华明装备】通过本轮订单外溢、加速进入北美市场。 此前北美分接开关基本只接受MR，但由于要货紧急，MR无法匹配（当前排期6个月+）。 最重要变化，以安靠为例，AIDC运营商客户同意采用华明的分接开关。除安靠外，调研口径我们看到其他出口北美的主网变压器公司同样有类似反馈。 我们已看到公司25年分接开关充分受益电力设备出海，直接+间接收入同增47%、订单增速超收入增速。 基于当前订单趋势，我们预计公司26-27年归母净利润8.7、11.1亿元，PE 32、25X，估值有性价比。后续超预期可能性来自：随北美主网及AIDC CAPEX上修，主网变压器外溢订单快速增长：短期看好北美0-1：北美交期紧张→公司分接开关出海收入超预期； 中长期看好北美1-10：公司以此契机进入北美市场后，后续北美市场市占率提升。 目标市值 主业基于27年给30X PE，330亿元。类比中国市场，预计中期北美分接开关市场空间约30亿元，假设公司中期30%份额，对应9亿收入、3.6亿利润，给予30X PE增厚108亿市值。合计看440亿元，55%空间。 ———— 欢迎交流：孙潇雅/吴佩琳【天风电新】固态材料再推荐-定型元年，哪家脱颖而出？0209 1）26年不仅是设备0-1规模化采购的元年，也是材料端定型的元年（材料规模化生产将拉开彼此差距），格局逐步清晰；2）材料性能稳定性、降本节奏是固态应用落地的关键。 2、选什么材料？ 从技术难度（壁垒）、价值量以及对电芯性能的影响三个维度，我们优选电解质、负极/集流体、铝塑膜三方向。 电解质/硫化锂的头部企业在26年Q2-Q3逐步建好100吨级中试产能，更高水平的自动化工艺核心考验精细化制备以及微观表征技术的能力（纯度、颗粒度等）。 锂负极/集流体在26年Q2-Q3逐步建好百万平级中试产能，负极-集流体核心是要减薄、抑制锂枝晶、降低膨胀，进而提升循环寿命和热安全性。 固态铝塑膜的核心是隔绝压力、隔绝水分、耐高温。需要通过增加尼龙/PET层厚度、使用更厚或复合铝箔、优化CPP层配方等方式满足要求。投资建议：结合产品力、与大厂合作情况，重点推荐：电解质/硫化锂【厦钨新能】、【上海洗霸】、【国瓷材料】；负极-集流体【海亮股份】、【中一科技】；铝塑膜【明冠新材】、【ST威尔】【天风电新】SpaceX设备、主/辅材怎么选标的？-0208 设备：T/S链的选股以及后续的Google、Blue Origin链 目前T/S和各家设备厂商还是处于前期沟通阶段，T首期订单规模预计在10GW，S可能在5GW。T预计会在3、4月下单。目前除了迈为已经明确有订单外，其他说拿到订单的大概率是段子或者YY。 对于T/S链，确定性仍然是选【迈为股份】、【奥特维】，市场电池、组件选谁基本不存在争议。剩下没有争议的环节选龙一，例如组件的【ST京机】、硅料的【双良节能】，买的是龙头的定价权。有争议的环节买的是赔率，例如硅片环节【连城数控】的赔率最大。 SpaceX布局太空算力引发蝴蝶效应，北美科技巨头加速跟进开启军备竞赛。StarCloud（NV投资）向FCC申请发射运营由8.8万颗卫星组成的算力星座。Google启动Suncatcher计划目标30年建设GW级太空中心。Blue Origin成为继SpaceX后全球第二家掌握轨道级火箭回收技术的公司。后续重点关注Google和Blue-Origin链，潜在标的【迈为股份】、【奥特维】。从爱旭与Maxeon的专利和解，看【晶科能源】如何参与T链 周五爱旭与Maxeon签订《专利许可协议》，未来5年共支付16.5亿元，获得Maxeon除美国以外的所有BC电池及组件专利授权。T既然在美国地面选择了TOPCon，首先要解决的就是专利问题。 拥有TOPCon专利最多的是晶科。T要在18个月内建成100GW产能大概率要和晶科合作，合作方式参考爱旭与Maxeon。北美本土制造组件售价高达35￠/W，电池&组件合计补贴11￠/W，盈利预计在1元/W以上。假设晶科能源分成25%，按照100GW出货量测算250亿利润，给10X看到2500亿市值。 T设备首期10GW预计3、4月下单，要求年底之前完成交付，T很有可能27年开始生产。后续行情由设备向辅材扩散。目前是辅材的卡位阶段。 光伏产业链，硅料、硅片、组件技术都相对成熟，对T而言最卡脖子的环节在于电池。因此判断电池片及其辅材（银浆）率先放量。聚和材料是目前唯一在海外（泰国）有产能的浆料厂商。 聚和的再定价：半导体、北美、铜浆合计看800亿市值。 1）半导体：Blank Mask产能规划8万片，按照34万元/片均价，30%40%净利率测算，对应10亿利润，给30X PE市值300亿。 2）北美：地面银耗假设10吨/GW，单位盈利40万/吨，100GW对应4亿利润，给10X PE。太空银耗假设15吨/GW，单位盈利60万/吨，100GW对应9亿利润，给30X PE。合计300亿。 3）铜浆：中期假设出货4000吨（参考当前市占率及铜浆用量翻倍），盈利50万/吨，给10X PE对应200亿。 ———— 欢迎交流：孙潇雅/敖颖晨【天风电新】连城数控、晶科能源、明阳智能调研更新：客观且让人期待-0208近期，这些标的出现了较大幅度的回调，因此底部做了一些调研，具体基本面更新如下： 1、行业-市场担心“设备禁止出口”：光伏设备很多起源半导体，大部分根植于北美，如果中国设备出海时担心先进技术泄漏可能这句话说反了。 2、个股-海外客户进展 再说进展之前，先看看连城的竞争力，韩华北美3gw产能设备采购全部来自连城，含硅料破碎、拉晶、切片综合解决方案。这是得益于连城深根很久的北美子公司+中国的技术 进展：S 5天审厂有一半时间跟连城一起（还去下游用户端看实证数据）、T来的第一站也是连城。目前处于报方案+报价格阶段。 投资角度：胜率角度【组件-奥特维、st京机；电池片-迈为；硅料-双良】都是没人吵架的，赔率角度【硅片-拉晶+切片】有吵架，因此对赔率的要求更高。连城的赔率在于：100多亿市值，而同环节（拉晶和切片）龙头市值为1000亿。 市场的质疑其实是因为有设备持仓的担心影响逻辑，其实关系不大。 1、设备：T来负责采购，也只能是T（C和F当时合作出现问题，其实是因为中国企业介入太多，北美质疑所谓的技术授权是“授之以鱼 还是授之以渔”），因此设备和晶科没有关系。 2、晶科的角色：举个简单例子，JK就是电脑城老板帮忙装机的，没有他，T如何实现18个月100gw的“缺电”大作战呢？那么还是之前的定价方式，100gw 1000亿+利润体量，JK抽成多少就这么简单。 非S看好砷化镓路径，从昨天的交流来看，两点超预期：一、柔性砷化镓降本30%（不用Ge衬底、发电效率更高），且德华今年柔性爆单；二、下游客户端的份额提升+产品从单一部件到电源系统，价值量和盈利能力大幅提升。 ————— 欢迎交流：孙潇雅声明：本文涉及个股、数据和内容绝不构成任何投资建议、引导或承诺，仅供学术研讨，切勿阅读之后直接买入操作。市场有风险，投资决策需建立在理性的独立思考之上。
