minimax研报一,海外7成收入

智谱vs minimax，人数多一倍，因为前者toB，后者toC

根据gs于2026年2月23日发布的研究报告，对MiniMax Group（0100.HK）的总结如下：

核心观点

• 评级
  ：中性（Neutral）
• 12个月目标价
  ：1018港元（较当前股价970港元有4.9%的上涨空间）
• 核心逻辑
  ：基于DCF估值，风险回报平衡。公司处于高速增长阶段，但当前估值已充分反映其潜力。

公司定位与优势

1. 全球全模态AI领导者
   ：MiniMax是全球领先的AI模型公司之一，70%收入来自海外。产品线覆盖文本（MiniMax-M系列）、视频（Hailuo）、音频（Speech）、音乐（Music）和图像（Image）等多个模态。
2. 关键竞争优势
   ： 

• 全模态整合能力
  ：视频生成等应用通过底层文本模型增强，实现更好的指令跟随和编辑能力。
• 强大的商业化能力
  ：产品全球发布，累计服务超2.12亿个人用户及13万企业开发者。
• 显著的性价比优势
  ：模型性能接近全球顶尖水平（如Anthropic Opus），但成本仅为约1/10（例如，智能体成本约1美元/小时）。
• 高效组织
  ：约300人的研发团队，扁平化管理，研发效率高。

近期催化剂

1. 模型迭代加速
   ：2026年2月发布M2.5模型，在代码等任务上性能接近美国SOTA模型，且价格极低。
2. 智能体/数字劳动力普及
   ：低成本智能体有望推动企业应用。
3. 全模态视频生成升级
   ：预计Hailuo模型更新及2026年将发布的“3系列”新模型。

财务预测

• 收入高速增长
  ：预计从2025E的0.75亿美元增至2027E的9.80亿美元。
• 盈利仍处投入期
  ：预计2025E-2027E调整后净亏损分别为3.16亿、4.39亿、3.89亿美元，毛利率逐步改善（2027E预计38%）。
• 现金流
  ：自由现金流预计在2025E-2027E为负，反映持续投资。

估值与情景分析

• 基础情景（目标价1018港元）
  ：假设2026-2030E全球市场份额每年提升0.3-0.7个百分点，2030E达2.5%。
• 牛市情景（1600港元）
  ：假设份额加速提升，2030E达5.0%。
• 熊市情景（380港元）
  ：假设份额增长缓慢，2030E仅1.2%。

主要讨论与风险

1. 行业竞争格局
   ：全球AI模型公司竞争激烈，MiniMax凭借全模态能力在独立公司中突出，但面临互联网巨头及中美同类公司的竞争。
2. 盈利路径
   ：需关注订阅/API收入增长、毛利率及API盈利能力。
3. 投资强度
   ：To-C应用（Talkie/Xingye）目前毛利率较低，拖累整体利润。
4. 关键风险
   ：模型性能竞争、盈利能见度、商业化能力、知识产权问题、现金消耗及地缘政治（中美科技竞争）。

结论

gs认为MiniMax是全球AI模型领域的重要参与者，尤其在全模态和成本效率方面具备优势，并处于高速增长轨道。但鉴于当前估值已合理反映其增长前景，首次覆盖给予“中性”评级。