ms这份研报心还是非常黑的，这么吹捧新股有意思吗？
当然，东西是好东西，但这个价格不高吗？
这份ms于2026年2月19日发布的研究报告，对智谱AI（Z.ai，又称智谱华章或知识图谱，股票代码：2513.HK）进行了首次覆盖。核心结论是给予 “超配”（Overweight） 评级，目标价 560港元。
以下是报告主要内容的详细总结：
一、 核心投资观点
ms认为，智谱AI是全球领先的AI基础模型公司，拥有深厚的学术根基（清华大学）和顶尖的模型能力。尽管面临美国市场准入限制，但其收入结构正向高增长、高可扩展性的云部署业务倾斜，预计将驱动收入非线性快速增长。作为纯正的AI基础模型标的，其稀缺性也应享有估值溢价。
二、 关键要点
- 技术领先：作为全球SOTA（尖端）AI基础模型领导者，最新模型GLM-5提升了编码和智能体能力，定价较前代提高60%，显示出强大的定价能力。
- 增长前景：得益于向云业务的有利结构转变，收入预计将从2025年的约1亿美元，跃升至2027年的6亿美元，并在2030年达到44亿美元。
- 估值：基于DCF模型（WACC 15%，永续增长率3%）得出560港元目标价，对应2027年预期市销率（P/S）为53倍。
- 牛市目标价：860港元（假设收入更高，P/S 50倍）。
- 熊市目标价：210港元（假设增长不及预期，P/S 30倍）。
三、 投资亮点（看多理由）
- 强大的基础模型领导力：
- 源自清华大学知识工程组，拥有深厚的学术研究背景和人才管道。
- GLM系列模型（如GLM-4.5, GLM-5）在全球开源模型排行榜上 consistently 位居前列，尤其在编码和智能体能力上表现突出。
- 具备强大的边缘AI能力（如AutoGLM），已与三星等手机厂商合作。
- 模型迭代伴随显著提价，表明市场认可其模型智能水平的提升（例如GLM-5 API价格比GLM-4.7高出约60%）。
- 明确的产品市场匹配（PMF）：
- 专注于生产力场景（如商业、生产、编程），为企业客户提供可衡量ROI的解决方案。
- 通过模型即服务（MaaS） 平台，让客户无需深厚AI知识即可定制模型。
- 商业化起步早（2021年），已积累数千家机构客户。
- 收入结构向云业务倾斜：云部署收入占比预计从2024年的16%大幅提升至2027年的66%。云业务虽毛利率较低，但具有高可扩展性和“按需付费”的经常性收入模式。
- 巨大的市场潜力与早期阶段：
- 全球基础模型市场处于商业化早期，预计将从2024年的107亿美元增长至2029年的2065亿美元（CAGR 80.7%）。
- 中国市场预计将以63.5%的CAGR增长（2024-2030年）。
- 基础模型的增长具有“临界点驱动”特性，主要模型突破可能带来非线性收入增长。
- 深厚的学术根基与人才优势：
- 与清华大学、北京大学共建“北京市基础模型关键实验室”，保持紧密的研发合作。
- 创始团队及研发领导层由顶尖AI科学家组成（如张钹院士、刘德兵博士、张鹏博士），确保了持续的技术创新和人才输送。
四、 投资风险与担忧（看空理由）
- 供应链与地缘政治风险：
- 严重依赖高性能GPU（如英伟达产品）。公司被列入美国“实体清单”，限制其获取先进芯片和技术，并基本无法进入美国市场。
- 中国国产训练GPU性能仍落后，且采购集中度高（前五大供应商占1H25采购额超50%），存在供应中断风险。
- 激烈的全球与国内竞争：
- 全球市场面临OpenAI、Google等资源雄厚的超大规模厂商竞争。
- 中国市场存在价格战，字节跳动、深度求索等竞争对手为抢占市场份额或构建生态，可能不以盈利为首要目标，持续压低价格。智谱AI云业务毛利率已因竞争从2023年的76%降至1H25的-0.4%。
- 商业化结构性挑战：
- 收入高度依赖中国（近90%），增长受国内需求、监管和宏观经济制约。
- 收入来源单一，仅依靠MaaS，缺乏自有AI应用，使其更易受到模型价格竞争和商品化风险的影响。
- 多模态能力较弱，图像、视频生成模型在全球排名靠后，限制了其可触达的市场范围。
- 本地化项目部署（当前收入主体）可扩展性较低，运营杠杆不如云业务。
- 巨额现金消耗与盈利能见度低：
- 为追求技术领先，模型训练和研发投入巨大，导致持续净亏损和高额经营现金流出。
- 预计2025-2027年月均现金消耗在2.56亿至3.55亿人民币之间。
- 盈利模式尚不成熟，财务能见度有限。
五、 财务预测概要
- 收入：预计将高速增长，从2024年的3.12亿人民币，增至2025年的7.69亿、2026年的16.12亿、2027年的42.17亿人民币。
- 毛利率：受云业务占比提升及竞争影响，综合毛利率预计从2024年的56%降至2027年的44%。
- 盈利能力：预计非IFRS运营亏损将持续，但亏损率收窄（运营利润率从2024年的-806%改善至2027年的-96%）。预计到2029年实现运营盈亏平衡。
- 现金流：经营现金流和自由现金流预计持续为负，但流出额占收入的比例将随规模扩大而收窄。
六、 公司背景与行业分析
- 公司：智谱AI是中国领先的AI基础模型公司，专注于开发通用大模型。提供包括语言模型、多模态模型、智能体模型和编码模型在内的MaaS服务，部署方式分为本地化（项目制）和云化（API/订阅制）。
- 行业：全球基础模型行业处于早期高速增长阶段，技术驱动来自模型智能持续提升、多模态融合以及加速的商业化。竞争格局包括封闭模型和开源模型并行发展，市场集中度较高（CR3约55%）。供应链涵盖AI基础设施、基础模型厂商和AI应用层。
