编者按：
这份深度研究报告系统剖析了中美货币供应量（M1与M2）的定义演变、运行机制及其背后的金融结构差异。文章首先阐述了中国在2025年进行的统计口径重大修订，通过将个人活期存款和支付机构备付金纳入M1，更真实地反映了数字经济下的社会流动性。核心篇幅深挖了“M1-M2剪刀差”作为经济周期先行指标的意义，揭示了从房地产驱动的“资金活化”到当前“存款定期化”的结构性转型压力。最后，通过对比发现，中国较高的M2/GDP比率源于银行主导的间接融资体系，而非单纯的货币超发。该报告旨在指导投资者告别“总量迷信”，转向通过结构变迁与价格型调控来把握中国宏观经济的脉搏。
1. 绪论
货币供应量（Money Supply）不仅是现代宏观经济运行的血液，更是中央银行进行宏观调控、市场主体预判经济周期的核心指标。其中，狭义货币（M1）与广义货币（M2）作为衡量流动性层级的两个关键维度，其消长变化深刻反映了经济体内部的投资意愿、消费活力以及金融结构的变迁。
过去十年（2015-2025年），中国经济经历了从高速增长向高质量发展的转型，金融体系也随之发生了剧烈变革。从2015年的股市波动与房地产去库存，到2018年的金融去杠杆，再到2024年的“手工补息”治理以及2025年央行对M1统计口径的历史性修订，货币指标的每一次大幅波动背后，都隐藏着深层的制度逻辑与市场博弈。
与此同时，作为全球最大的两个经济体，中国与美国在货币统计口径、货币创造机制以及金融深化路径上存在显著差异。美国在2020年对M1定义的重大调整（Regulation D的修改）与中国在2025年将个人活期存款纳入M1的举措，虽然看似都是统计技术的修正，实则折射出两国在支付体系数字化、金融脱媒程度以及货币政策传导机制上的不同演进方向。
本报告旨在以专业的视角，对M1和M2的定义内涵进行溯源与重构，深度复盘中国近十年货币供应量的演变路径，剖析“M1-M2剪刀差”这一经典指标在当下的有效性与异化，并通过详尽的中美对比，揭示两国M2/GDP比率差异背后的金融结构根源。
M1：狭义货币💵
“现实购买力” (随时可花的钱)
●M0(流通中现金)
●企业活期存款(关键项)
注意：中国的 M1 通常不包含居民储蓄存款。
经济信号
M1 高增长代表企业资金周转快、投资意愿强，是经济繁荣和股市活跃的先行指标。
M2：广义货币🏨
“潜在购买力” (社会总财富)
●包含所有 M1
●居民储蓄存款(无论活期定期)
●企业定期存款
经济信号
反映社会总需求的变化和未来通胀压力。M2 的稳定增长是 GDP 扩张的基础。
2. 货币供应量的理论框架与定义重构
要理解货币数据的波动，必须首先穿透其统计定义的表象，理解其背后的流动性层级划分逻辑。货币统计口径并非一成不变，而是随着支付技术进步和金融监管环境的变化而动态调整。
2.1 货币层次划分的流动性原则
按照国际货币基金组织（IMF）的标准，货币层次的划分主要依据资产的“流动性”（Liquidity），即一种资产转换为交易媒介的便利程度和成本。
M0（流通中现金）： 指银行体系以外各个单位的库存现金和居民的手持现金之和。它是流动性最强的货币形式，但随着电子支付的普及，其在货币总量中的占比逐年下降1。
M1（狭义货币）： 通常被称为“交易性货币”。它代表了经济体中现实的购买力，主要用于满足当前的交易需求。
M2（广义货币）： 在M1的基础上，加上“准货币”（Quasi-money），即定期存款、储蓄存款等。M2代表了现实购买力与潜在购买力之和，是衡量社会总需求和通胀压力的重要指标2。
2.2 中国M1与M2定义的历史演变与2025年大修订
中国人民银行对货币供应量的定义经历了多次微调，但最剧烈、影响最深远的变革发生在2025年。
2.2.1 传统口径（2025年1月之前）
在相当长的时间里，中国的M1统计口径相对狭窄，主要包括：
M0。
单位活期存款（企业、机关团体的活期存款）。
不包含： 个人活期存款、非银行支付机构（如支付宝、微信支付）的客户备付金。
存在的缺陷： 在传统银行卡和存折时代，个人活期存款主要用于储蓄，取现或转账较为繁琐，流动性远不如现金。然而，随着移动支付的爆发式增长，个人活期存款实际上已经具备了随时用于支付的功能。将这部分资金排除在M1之外，导致M1严重低估了社会的实际交易能力，也造成了春节期间因企业发奖金导致存款从企业（M1）流向居民（非M1）的“M1大跳水”假象，即所谓的“春节扰动”3。
2.2.2 2025年新口径的内涵与意义
2024年12月2日，中国人民银行宣布自2025年1月起启用新修订的M1统计口径5。此次修订是适应数字经济发展的必然结果。
新口径M1的构成：
M0（保持不变）。
单位活期存款（保持不变）。
个人活期存款（新增）：这是最大的变量。随着手机银行和第三方支付的普及，个人活期存款已高度货币化3。
非银行支付机构客户备付金（新增）：即沉淀在支付宝、微信支付等账户中的余额。截止2022年这部分资金已超2万亿元，具有极强的交易属性3。
表 1：中国M1统计口径修订前后对比
项目 | 旧口径（2025前） | 新口径（2025后） | 修订逻辑 |
M0 | 包含 | 包含 | 现金仍是基础货币。 |
单位活期存款 | 包含 | 包含 | 企业日常经营周转资金。 |
个人活期存款 | 不包含（计入M2） | 包含 | 移动支付赋予其即时交易属性，流动性等同于现金。 |
支付机构备付金 | 不包含（计入M2） | 包含 | 第三方支付余额实质上是电子现金。 |
M2总量 | 不变 | 不变 | 仅是M2内部结构的调整，将部分准货币划入狭义货币。 |
修订的影响： 此次修订消除了长期以来的统计扭曲。根据测算，若按旧口径，2024年4月M1同比下降1.4%；但若纳入个人活期存款，则转为增长0.6%；若进一步纳入备付金等，增速更是达到2.6%1。这意味着旧口径严重夸大了经济的“通缩”信号，新口径更真实地反映了社会流动性充裕程度。
2.3 美国M1与M2定义的断裂式调整（2020年）
美国的货币统计在2020年5月经历了一次“地质突变”，这使得跨时期的中美M1数据对比需要极度谨慎。
2.3.1 2020年之前的美国标准
美联储曾严格区分“交易账户”（Transaction Accounts）和“储蓄存款”（Savings Deposits）。根据D条例（Regulation D），储蓄账户每月限制转账或取款不超过6次。因此，储蓄存款被归类为M2，而不计入M18。
2.3.2 2020年5月的重新定义
为了应对COVID-19疫情，美联储转向“充足准备金”（Ample Reserves）体制，将存款准备金率降至0%，并取消了Regulation D中关于储蓄存款6次转账的限制9。
结果： 储蓄存款在监管上不再与交易账户有区别。美联储随即将“储蓄存款”（Savings Deposits）全部从M2的非M1部分移入M1。
数据断层： 这一调整导致美国M1数据在2020年5月瞬间“暴涨”——从约4万亿美元直冲至16万亿美元以上11。这并非美联储“印钞”印出了12万亿美元，而是统计分类的变更。
2020年5月，美联储修改规则，将储蓄存款划入 M1。这导致图表出现垂直拉升。注意：这并非全是印钞结果，更多是统计分类的变更。
表 2：中美M1/M2定义核心差异对比
维度 | 中国 (China) | 美国 (USA) | 差异分析 |
M1核心构成 | M0 + 企业活期 + 个人活期(2025后) + 备付金 | 通货 + 活期存款 + 储蓄存款(2020后) | 美国M1范围更广，几乎囊括了所有非定期存款。 |
储蓄/定期存款 | 严格区分定期与活期。定期计入M2。 | 储蓄存款(Savings)现计入M1；仅小额定期(Time Deposits)计入M2非M1部分。 | 中国对“活期”界定更严，关注企业经营意愿；美国更关注资金的可提取性。 |
统计调整驱动力 | 支付技术进步（移动支付） | 货币政策体制变革（零准备金/充足准备金体制） | 中国侧重技术现实，美国侧重监管框架。 |
3. 中国M1与M2近十年的演变及现状（2016-2026）
中国货币供应量的演变史，是一部宏观经济调控史。从2016年的“资产荒”到2024年的“手工补息”治理，M1和M2的每一次背离都精准刻画了中国经济的结构性矛盾。
3.1 第一阶段：正剪刀差与房地产狂热（2015-2017）
特征： M1增速大幅高于M2（M1 > M2）。
背景： 2015年股灾后，大量资金从股市撤出（减少了M2中的保证金存款），并未回流定期存款，而是涌入房地产市场。
机制： 居民动用储蓄（M2）买房，资金转化为房地产企业的活期存款（M1）。随着房地产销售火爆，企业账上趴着大量活期资金准备拿地，导致M1增速一度飙升至25%以上13。
意义： 这一时期的“正剪刀差”反映了企业资金极度活跃，但这种活跃主要集中在房地产和地方融资平台，并未全面流向实体制造业，被称为“脱实向虚”。
3.2 第二阶段：去杠杆与剪刀差转负（2018-2021）
特征： M1增速快速回落，并长期低于M2，形成负剪刀差。
背景： 2018年资管新规出台，金融去杠杆开启。表外融资（信托、委托贷款）被大幅压缩，房地产企业和地方平台的融资渠道受阻。
机制：
融资收紧： 影子银行萎缩导致企业获取资金能力下降，活期存款减少。
地产降温： “房住不炒”政策下，商品房销售增速放缓，居民存款向企业活期存款的转化链条减速13。 意义： 剪刀差转负标志着中国经济进入“存量博弈”时代，企业扩张意愿减弱，流动性开始出现分层。
3.3 第三阶段：疫情冲击与预防性储蓄（2020-2022）
特征： M2增速回升，但M1低位徘徊。
机制： 疫情期间，央行加大了流动性投放（推高M2），但受制于供应链受阻和消费场景缺失，企业对未来预期悲观，倾向于将资金存为定期以规避风险（存款定期化），导致资金未能有效转化为M113。
现象： 居民部门出现大规模的“超额储蓄”，消费和投资意愿双杀。
3.4 第四阶段：“手工补息”治理与M1失真（2023-2024）
特征： M1增速罕见转负，数据出现极度异常。
事件： 2024年4月，监管部门重拳打击银行“手工补息”（即银行为了揽储，通过手工补录方式给企业支付高于法定上限的利息）1。
影响：
资金大搬家： 约20万亿规模的涉及手工补息的存款受到影响，其中约2.5万亿的“协定存款”（原计入M1）在监管压力下流出，转为理财产品或定期存款（计入M2或脱离M2）14。
数据塌陷： 这导致2024年4月M1同比大幅下降（-1.4%），但这并非经济基本面突然恶化，而是对此前虚增M1的“挤水分”。这也直接催生了2025年的统计口径大修订1。
3.5 第五阶段：新口径下的再平衡（2025-2026）
特征： 统计修正后，M1增速回正，M2创历史新高。
数据： 2026年1月，中国M2余额达到347.19万亿元的历史峰值，同比增长9.0%；新口径下的M1也结束了负增长，显示出企稳迹象15。
现状： 虽然数据面好转，但“资金活化”程度依然偏弱。2025年非银存款（理财等）增量创十年新高，说明资金仍在金融体系内空转或寻求高收益资产，并未完全进入实体扩大再生产17。
4. M1-M2“剪刀差”的深度解析：意义、差别与作用
“剪刀差”（M1增速 - M2增速）是中国金融市场分析中最为经典的先行指标之一，被誉为经济周期的“温度计”。
4.1 剪刀差的经济学含义
正剪刀差（M1 > M2）= 资金活化（Activation）：意味着企业对未来经济看好，愿意将资金保持在活期账户以随时进行投资、购买原材料或支付工资。此时货币流通速度加快，往往对应着经济过热、通胀上行或资产价格（股市、楼市）上涨。
负剪刀差（M1 < M2）= 资金钝化（Passivation）：意味着企业和居民对未来预期悲观，投资和消费意愿不足，倾向于将资金锁定为定期存款或理财产品以获取稳定利息（存款定期化）。此时货币流通速度下降，容易形成“流动性陷阱”。
4.2 剪刀差对中国经济各领域的影响
4.2.1 对房地产市场的影响：最强的正相关
研究表明，M1与房地产销售具有极强的同步性或领先性。
传导机制： 居民购买新房 -> 居民储蓄（M2）减少 -> 开发商活期存款（M1）增加。
历史验证： 2016年的正剪刀差主要由房地产销售爆发驱动。反之，2024年M1的深度负增长，直接映射了房地产销售的低迷和房企流动性的枯竭13。
结论： M1是房地产周期的影子。只要房地产销售不回暖，M1很难出现持续性的趋势反转。
4.2.2 对股票市场（A股）的影响：由强转弱
传统逻辑： 历史上，M1增速回升往往领先A股牛市3-6个月。逻辑是企业流动性充裕后，资金会溢出到股市；同时M1回升代表企业盈利预期改善。
逻辑失效（2018年后）： 近年来M1与股市的相关性显著减弱。
原因1： 2015年股灾后的“创伤效应”，导致资金即使活化也不愿进入股市，而是通过理财流向债市。
原因2： 2024年的“资产荒”，使得M1的变动更多受监管（如手工补息禁令）影响，而非市场自发行为，失去了信号意义13。
4.2.3 对实体工业与物价（PPI）的影响
领先指标： M1通常领先工业生产者出厂价格指数（PPI）约6-9个月。
机制： 企业增加活期存款通常是为了备货和补库存，这会拉动原材料需求，进而推升PPI。
现状： 2024-2025年的低M1增速预示着PPI长期处于低位震荡，工业部门面临持续的通缩压力，企业去库存意愿强烈，缺乏主动扩产的动力1。
4.3 剪刀差的“失效”与异化
值得注意的是，随着金融产品的丰富（如余额宝、理财产品），大量的“类货币”资产并未计入M1（甚至部分不计入M2），这导致剪刀差的指示意义在下降。2025年的统计口径修订正是为了修复这一指标的有效性，将“潜伏”在支付工具里的购买力重新纳入观察视野。
巨大的“准货币”（居民储蓄+定期存款）占据了 M2 的绝大部分。这部分资金虽然存在，但未转化为即时的消费和投资动力。
5. 中美M1与M2的比较研究：差别、根源与意义
中国和美国的M2/GDP比率差异巨大（中国超过200%，美国约70-90%），这常被误读为中国“货币超发”严重。然而，深入对比发现，这种差异根源于两国截然不同的金融结构和货币创造机制。
5.1 结构性差异：直接融资 vs 间接融资
这是造成中美M2/GDP差异的根本原因。
中国：银行主导的间接融资体系（Banking Dominant）
机制： 中国企业的融资约80%依赖银行贷款。根据货币银行学原理“贷款创造存款”，每一笔银行贷款都会在负债端派生出等额的存款（M2）。因此，中国经济每增长1元，往往需要派生出2元以上的M2来支撑18。
结果： 信用扩张主要体现为银行资产负债表的扩张，直接导致M2高速增长。M2/GDP自然居高不下20。
美国：市场主导的直接融资体系（Market Dominant）
机制： 美国企业融资主要依赖债券市场（Bond Market）和股票市场。2013年数据显示，美国债市规模是其银行资产的2.3倍18。
结果： 当企业发行债券融资时，资金只是从投资者的账户转移到企业的账户（M2内部转移），并不会像银行贷款那样“无中生有”地创造新的M2。因此，支持同样的GDP增长，美国所需的M2增量远小于中国21。
5.2 货币政策传导机制的差异
美国：“价格型”调控（Ample Reserves Regime）
模式： 2008年尤其是2020年后，美联储转向“充足准备金”框架。美联储不再关注M2的具体数量，而是通过调节超额准备金利率（IORB）和隔夜逆回购利率（ON RRP）来控制联邦基金利率（FFR）22。
M2的角色： 在美国，M2更多是经济活动的结果而非央行的控制目标。美联储甚至不再强调M2增速与通胀的直接联系。
中国：“数量型”为主向“价格型”过渡
模式： 中国人民银行长期采用“数量型”调控，明确设定M2和社会融资规模的增速目标（通常锚定名义GDP增速）。存款准备金率（RRR）仍是重要的调节工具18。
M2的角色： M2是中国央行的中介目标。央行通过控制信贷额度、调整RRR来直接干预M2增速，以实现稳增长或防过热的目标。
5.3 统计口径导致的不可比性
如前所述，2020年美联储修改Regulation D后，其M1几乎包含了所有存款（储蓄存款被纳入），导致M1/M2比率飙升至极高水平。而中国即使在2025年修订后，定期存款和理财产品仍被严格排除在M1之外。
表 3：中美金融指标结构性对比
指标 | 中国 (China) | 美国 (USA) | 根源解析 |
M2/GDP比率 | 高 (>230%) | 低 (~70-90%) | 中国靠贷款创造货币（做大分母），美国靠发债融资（不增分母）。 |
M1/M2比率 | 低 (~30%) | 极高 (>80%, 2020年后) | 美国将储蓄存款视为M1（监管变更），中国严格区分。 |
货币乘数 | 相对较高（受RRR约束） | 极不稳定（受超额准备金影响） | 美国银行持有大量超额准备金，资金淤积在央行账上未流出18。 |
融资结构 | 债权/股权 < 20% | 债权/股权 > 70% | 中国金融风险集中在银行体系，美国分散在资本市场。 |
5.4 差异的深层意义
金融效率差异： 中国的高M2/GDP反映了资金使用效率偏低。大量资金沉淀在低效的国企或基建项目中（资金钝化），导致需要越来越多的货币投放才能维持同样的GDP增长（边际效用递减）25。
抗风险能力： 美国的直接融资分散了风险，但也使得资产价格波动对经济影响更大（财富效应）。中国的银行主导体系在危机时便于政府行政干预（如指令性贷款），但也容易积累系统性金融风险（坏账）。
通胀敏感度： 由于美国M2更多直接对应居民消费（直接发钱），其M2高增更容易引发CPI通胀（如2021-2022年）。中国M2高增更多流入企业投资和基建，往往推升PPI或资产价格，而非直接推升CPI。
6. 深度研究总结与未来展望
6.1 结论：告别“总量迷信”，关注“结构变迁”
本研究表明，M1和M2作为传统的货币分析工具，其内涵正在被数字经济和监管变革重塑。
对于中国： “M1-M2剪刀差”的负值化可能是一个长期的结构性现象，而非短期的周期波动。这标志着房地产驱动货币创造的时代终结，中国正在经历痛苦的“金融去地产化”过程。2025年的统计口径修订虽然修复了数据的失真，但并未改变企业投资意愿不足（资金活化度低）的实体经济现实。
对于中美对比： 简单的M2总量对比毫无意义。中国的“高货币存量”是间接融资体系的必然产物，而非单纯的货币超发。但这种模式正面临极限，资金空转和资本产出率下降要求中国必须加快发展直接融资，降低对银行信贷的依赖。
6.2 未来展望
M1的“去金融化”与“生活化”： 随着2025年新口径的实施，M1将更多反映居民的消费潜力和支付习惯，而非单纯的企业投资冲动。分析师需要重新建立M1与消费、零售数据的相关性模型。
数字人民币（e-CNY）的变量： 目前e-CNY主要计入M0。未来随着可编程货币（Smart Contracts）的应用，e-CNY可能具备生息属性或特定用途限制，这将进一步模糊M0、M1与M2的边界，对货币统计提出新的挑战26。
政策范式的转型： 鉴于数量型指标（M2）与实体经济的相关性减弱，中国央行将加速向价格型调控转型。未来，观察LPR利率、国债收益率曲线的形态，可能比单纯盯着M2增速更为重要。
综上所述，M1与M2的演变史，实则是中国经济从高速增长向高质量发展、从要素驱动向创新驱动转型的金融侧写。理解这一过程，是把握未来十年中国宏观经济脉搏的关键。
（全文完）
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引用的著作
王剑：为什么要修改M1统计口径？ - 国际货币网 International ...， http://www.imi.ruc.edu.cn/IMIsd/dc0ea6460fe04c29816137bd5063cd77.htm
如何看待M2与M1增速“剪刀差”？ - 新浪财经， https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-01-23/doc-inhihsry1013062.shtml?froms=ggmp
M1统计口径修订背后：个人活期存款逐步成为流动性极强的支付工具 ...， https://www.nbd.com.cn/articles/2024-12-03/3670578.html
中国人民银行决定自统计2025年1月份数据起启用新修订的狭义货币统计口径， https://jrjgj.suzhou.gov.cn/szdfjr/jrsx/202412/1ffffa89ea6043c09abb29c03a11b9d8.shtml
央行：明年1月起M1统计口径将扩围 纳入个人活期存款和非银行支付机构客户备付金， https://www.stcn.com/article/detail/1435687.html?u_atoken=e5ba6d8ee62b4606b724ba64ff1e05f8&u_asig=ffbfd
央行大动作，宣布修订M1统计口径 - 中国基金报， https://www.chnfund.com/article/ARd59cf17e-bd43-35d0-4794-3a169990619b
China's central bank revises statistical scope of M1 - Global Times， https://www.globaltimes.cn/page/202412/1324233.shtml
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Help me understand the implications of the FEDs recent redefinition of M1 money supply.， https://www.reddit.com/r/AskEconomics/comments/lv9mpa/help_me_understand_the_implications_of_the_feds/
The Fed - An Update to Measuring the U.S. Monetary Aggregates - Federal Reserve Board， https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/an-update-to-measuring-the-u-s-monetary-aggregates-20241112.html
Chapter 7: The Fed's Policies Since the 2020 Coronavirus Panic | Mises Institute， https://mises.org/online-book/understanding-money-mechanics/chapter-7-feds-policies-2020-coronavirus-panic
Money Stock Measures - H.6 Release ... - Federal Reserve Board， https://www.federalreserve.gov/releases/h6/h6_technical_qa.htm
M1 与M2 由正到负剪刀差揭秘 - 华泰证券， https://crm.htsc.com.cn/doc/2018/10730101/c0034fdf-327a-49c3-959c-7b0cdc7ce891.pdf
中信建投：禁止手工补息可能对于M1的影响更为明显 - 证券时报， https://www.stcn.com/article/detail/1217122.html?u_atoken=68fd8939a85ebda7e83535d226267737&u_asig=ffbfd
中国货币供应M2 | 1996-2026 数据| 2027-2028 预测 - 经济指标， https://zh.tradingeconomics.com/china/money-supply-m2
个人活期存款等被正式纳入M1，有何影响 - 新京报， https://m.bjnews.com.cn/detail/1739541258129701.html
2025年非银存款增量创十年新高，M2-M1剪刀差走阔不改资金活化趋势， https://wap.eastmoney.com/a/202601163622158974.html
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Does China or the United States print more money? | 明大友 on Binance Square， https://www.binance.com/en/square/post/12596965161658
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Fed Balance Sheet Normalization and the Minimum Level of Ample Reserves， https://www.richmondfed.org/publications/research/economic_brief/2023/eb_23-07
China | The main takeaways of 2025 March “two sessions” - BBVA Research， https://www.bbvaresearch.com/wp-content/uploads/2025/03/2025-China-Two-Sessions-main-takeaways.pdf
经济日报：打破“剪刀差”出路在稳预期增信心 - 中国共产党新闻， http://cpc.people.com.cn/pinglun/n1/2016/0830/c78779-28676679.html
狭义货币（M1）新口径启用连续两个月同比正增长 - 金融 - Caixin， https://finance.caixin.com/2025-02-14/102288416.html
