宏观专栏
- 关于资本账户的若干迷思
- 另眼看消费
报告认为，判断消费率高低，除了国际横向比较，还要与本国的供给能力比较。部分由于技术进步提速，我国供给能力得到提升，这也意味着中国的潜在增长得到支撑。
专题聚焦
- 非农企稳，降息时点或将推迟
美国1月非农就业数据超预期，失业率回落。报告认为，美国劳动力市场存在阶段性企稳的可能性，但难言强劲。对货币政策而言，短期内降息的必要性进一步下降，降息时点或将推迟。
宏观专栏
关于资本账户的若干迷思
扩大资本账户开放或许是最有共识但也最有争议的改革议题之一。说最有共识，是因为大多数人都认同资本账户开放是市场化改革和高水平对外开放的应有之义，也是一个迟早要实现的目标。“十五五”规划建议明确提出“提升资本项目开放水平”。说最具争议，是因为在政策、学界和市场参与者中间，围绕资本账户开放的担忧也从未停止：一旦放开，是否必然引发资本外流？是否会冲击汇率稳定、甚至引发金融风险？每当外部环境变化或资本流动出现波动，这些担忧便会被迅速放大，并在实践中表现为共识在开放和收紧之间的摇摆。
这些担忧有相当一部分源于对资本流动、汇率形成机制以及相关政策工具的认知偏差。还有部分经验判断，在当前的内外环境和制度条件下已未必成立。在全球货币秩序加速重构的战略窗口期，进一步推进资本账户开放的现实条件正在趋于成熟，更开放的资本账户对于中国从经济大国迈向金融与货币强国也有重要意义。但要稳步提升资本账户开放水平，前提是破除长期存在的认知偏差。
基于此，本文围绕资本外流、汇率决定、货币互换、外汇管理等关注度较高的议题，系统梳理资本账户开放过程中最常见的七个误区，力求在更理性、更完整的分析框架下，澄清误解、校准预期，为进一步提升资本账户开放水平提供参考。
需要强调的是，资本账户开放并非“0或1”的选择题，更不是一放了之。实践中，资本账户开放必须与宏观调控、金融改革和风险防范统筹推进，并根据内外部形势变化动态调整。只有在正确认知的基础上，资本账户开放才能成为提升金融体系韧性与资源配置效率的助力，而非风险的来源。
原文请见：《中金缪延亮：关于资本账户的若干迷思》
宏观专栏
另眼看消费
近期大家对中国消费率的高低讨论比较多。比如，有的研究从消费分项入手，进行国际横向对比，认为中国消费率没有那么低。不管是分项比较还是总量比较，横向比较虽然有参考意义，但是不全面。我们认为，判断消费率高低，除了国际横向比较，还要与本国的供给能力比较。部分由于技术进步提速，我国供给能力得到提升，这也意味着中国的潜在增长得到支撑。物价持续偏弱也说明中国实际增长低于潜在增长。在外需已经较好的情况下，有必要提升消费来匹配供给，也就是让实际增长往潜在增速靠拢。此外，也要用动态眼光来看消费，因为人们对美好生活的追求是无限的。从历史发展看，消费品类是不断丰富和增加的，质量也是提升的。提升消费不仅是短期增长的诉求，也是创新的驱动力，因为消费影响企业利润，而企业利润会影响科研投入，进而影响潜在增长。“十五五”规划建议把“居民消费率明显提高”作为未来五年经济社会发展的目标之一，我们对此充满期待[1]。
原文请见：《中金：另眼看消费》
专题聚焦
美国1月新增非农就业13万人，远超市场预期，失业率降至4.3%。从结构上看，就业岗位主要由医疗保健、社会救助和建筑行业贡献，政府部门、金融和科技等白领行业萎缩。年度修正后，2025年的就业数据共计下修约90万人，显示劳动力市场基础较弱。往前看，美国劳动力市场存在阶段性企稳的可能性，但难言强劲。高关税、移民政策收紧、政府裁员、以及AI对劳动力的替代，这些不利就业增长的因素都没有消退。尽管如此，我们认为非农企稳仍将使美联储保持耐心，短期内降息的必要性下降，降息时间点或将推迟至6月。
美国非农就业数据大幅超预期，失业率回落。1月非农就业新增13万人，显著高于市场预期的7万人，亦较去年12月的4.8万人明显反弹。从结构上看，就业增长主要由医疗保健、社会救助及建筑业拉动。其中，医疗保健行业新增8.2万人，社会救助行业新增4.2万人，两者几乎贡献了全部就业增量。建筑业新增3.3万人，表现亮眼，主要由非住宅专业承包商（+2.5万人）驱动，或与AI相关的数据中心等基建投资需求有关。与之相对，联邦政府就业减少3.4万人，成为本月最大拖累，反映特朗普削减政府员工的影响仍在发酵。金融行业就业减少2.2万人，信息科技行业减少1.2万人，反映AI加快渗透对白领工作的替代作用。
1月失业率降至4.3%，较上月回落0.1个百分点。失业人数的下降主要来自重新与新进入劳动力市场者，而代表裁员的永久性失业则上升。近期包括1月UPS[2]和亚马逊[3]在内的一批公司宣布裁员计划，而Anthropic推出的新一代AI工具可能对软件类行业造成冲击，也可能在未来影响企业招聘决策[4]。上周公布的12月空缺职位数下降至2020年以来的最低水平，也表明企业招聘需求仍在下降。
另一方面，劳工统计局对2025年历史数据大幅下修。数据显示，2025年整体就业基数下修约90万人，全年非农新增就业从58万人大幅修正至18万人，相当于月均新增就业只有1.5万人，表明过去一年劳动力市场实际状况弱于市场此前认知。这意味着，对于任何大幅增长的就业数据，都不宜过度解读。
往前看，我们认为美国劳动力市场存在阶段性企稳的可能性，但难言强劲。当前劳动力市场面临的压力是多方面的，包括高关税下企业招聘意愿下降，移民政策收紧导致劳动力供给下降，政府部门持续精简人员，以及AI技术对劳动力的替代。这些因素目前都没有看到明显的改善迹象，因此我们判断非农数据的大幅回暖可能是短暂的。
对货币政策而言，短期内降息的必要性进一步下降。2026年开年以来的美国经济有好有坏，但总体指向一个较为稳健的宏观环境。非农数据的企稳也意味着货币宽松没有迫切性。近期，一些美联储官员也释放了偏鹰派的信号：达拉斯联储主席洛根称，通胀降温不足以支持进一步降息，除非劳动力市场出现“实质性”疲软[5]。克利夫兰联储主席哈马克则表示，利率或将在“相当一段时间”维持不变[6]。这些言论表明，任何降息的呼声都会在美联储内部遭遇阻力。综合判断，我们认为美联储年内仍将降息两次，但降息时间点或将推迟至6月。
原文请见：《中金宏观 | 非农企稳，降息时点或将推迟》
专题聚焦
2026开年以来，港股整体跑输，尤其是作为“核心资产”的恒生科技表现“垫底”。虽然看似恒指与上证综指表现差异不大，但宽基指数本就掩盖了结构上的较大“方差”，例如元旦后A股迎来17连阳的“开门红”，相比尤为强劲的景气赛道，港股却明显落后（《A股与港股谁“错”了？》）。
1月中旬A股逐步“降温”后，南向转为更多关注港股，再加上新消费、有色和互联网的催化，共同推动港股的一波走高。但随后，全球贵金属动荡、市场对美联储鹰派的担忧，中美科技龙头“逆风”，使得港股承受了来自风险偏好、流动性和结构上的三重压力。2月以来，恒生指数下跌3%（vs. 上证指数和标普500小幅下跌1.3%和0.1%），恒生科技下跌6.5%（vs. 科创50和纳斯达克下跌5.8%和1.8%），跌至去年7月以来新低，自10月高点回撤接近20%。
面对近期的波动，尤其是恒生科技的快速回调，很多投资者都担心市场的逻辑和趋势是否被破坏，强势的科技和有色还能继续配置。我们在本文中重点回答几个问题，港股为何跑输，何时才能跑赢？市场调整到位了吗？应该如何操作和应对？
港股为何跑输？流动性收紧担忧、特色结构拖累，宏观基本面偏弱
2025年以来，美A港三地以季度维度切换轮动，呈现此消彼长的“跷跷板”效应：一季度DeepSeek引领中国资产重估，恒生科技领跑；二季度美国对等关税后，美股依靠AI龙头业绩与资本开支超预期支撑涨幅，港股新消费和创新药启动，但恒生科技未能收复3月高点，表现落后于美股；三季度国内存款“活化”、资金入市，叠加中美映射逻辑下的科创算力行情，A股后来居上，南向资金逐渐转弱；9月“宽松交易”升温、中国互联网龙头AI叙事强化，港股一度领先，但10月后由于港股特色结构并非市场关注焦点（分红、互联网、新消费和创新药），且海外美债利率居高不下、港股IPO节奏加快，港股再度落后。
回顾看，港股在“跑赢”与“跑输”间循环往复，并非毫无规律，行情切换逻辑根植于基本面、流动性、特色结构三个维度。当流动性收紧、特色结构不受关注或基本面偏弱时，港股往往跑输，反之跑赢。2月以来，港股尤其是恒生科技大跌，也正源自这三方面的变化：
►市场担忧流动性收紧：特朗普提名“相对鹰派”且支持缩表的沃什为新任美联储主席，投资者担忧全球流动性趋紧。这一预期直接冲击了对流动性高度敏感的各类资产，恒生科技、纳斯达克和比特币等同步疲软印证了这一影响。沃什支持降息，但其支持缩表的姿态使得降息沿着利率曲线往长端传导的效果被部分抵消，曲线或因此变陡。不论是基于历史经验还是逻辑分析，美债长端利率对港股的边际影响均更为显著：美债10s2s期限利差与恒指走势整体负相关，且盈利兑现靠后、对长期贴现率敏感的新经济板块在港股占比较大。
►市场重权重股“逆风”拖累科技板块表现：近期贵金属市场剧烈波动压制全球风险偏好。市场情绪本就脆弱，内外消息面的扰动则加剧了港股波动。1）外部看，美股财报季中投资者对科技龙头AI资本开支的态度出现分歧，此前“AI资本开支越大则获益越多”的线性叙事被质疑，不论是AI能力和商业化进展领先的谷歌和微软，还是云业务承压的亚马逊，市场开始担忧其AI资本开支的超预期上行会影响公司的现金流和投资回报，美国科技股的波动也映射到了港股的对应标的。2）内部看，腾讯因AI资本开支相对克制，部分投资者解读为可能错失行业窗口，互联网相关服务增值税调整的传言也有扰动，腾讯上周近10%的跌幅拖累板块表现；同时，春节期间阿里、百度、腾讯为提升用户活跃度大规模派发红包，市场认为更多是短期KPI导向行为，与核心AI能力构建关联有限，反而令投资者担忧企业盈利[7]。
►基本面偏弱下港股通常跑输：恒生指数/沪深300的相对收益与中国制造业PMI走向正相关，1-2月制造业PMI环比下降0.8ppt至49.3，低于市场预期。基本面修复仍需政策持续发力，不过当前政策总量刺激意愿不强，更注重结构、节奏和效率。12月新增社会融资规模同比少增6460亿元、广义财政支出同比下降0.7%，信贷和财政支持均弱于去年同期。
港股后市展望？信用周期决定指数空间，产业趋势决定结构强弱，流动性放大波动
港股近期回调是基本面依然偏弱情况下，市场担忧流动性收紧和港股特色结构吸引力下降的共同结果。我们在《港股2026年展望：“牛市”的下一步》中强调，在整体信用周期震荡甚至阶段走弱的情形下，市场指数层面空间有限（恒指基准点位28000-29000），机会主要来自景气结构或指数意外回撤，因此，从这个角度看，港股近期的疲弱也不难理解。
往前看，后市前景也取决于这三个维度的变化：信用周期决定指数空间，产业趋势决定景气结构的强弱，而流动性则会放大波动。
►信用周期决定指数空间。受收入预期偏弱、回报与成本倒挂问题影响，私人部门传统需求仍有不足，高基数下2026年私人社融脉冲或继续走弱，作为对冲的财政若仅是维持2025年的支持力度，广义财政赤字脉冲也大概率将继续走低。基准情形下，若政策仅发挥托底作用，2026年仍将转向信用周期震荡放缓但产业趋势延续。往前看，两会对政策总量和方向的定调是关键。2026年地方两会分省加权平均GDP增速目标从去年的5.3%小幅下调至5.1%[8]，后续政策效果需关注两个维度：一是看总量上是否大举发力，二是看结构上是否会向提振内需（如收入、社保）和缓释系统性风险（如化债、收储）倾斜。若政策仅发挥托底作用，中国信用周期大概率震荡走弱，指数空间有限。如果财政大举发力，且进一步向内需与兜底居民资产负债表倾斜，基本面或加快修复，以支撑指数表现。
► 产业趋势决定结构强弱。作为港股特色的分红、科技、消费和周期四类板块，港股科技以互联网和AI模型为主，硬件占比较小；消费特色主要在新消费上；强周期板块以龙头公司主导，权重小于A股；分红板块较A股股息率更高，具有防御属性，因此支撑港股和估值弹性的主要是科技（尤其是AI）和新消费板块。近期关于新技术冲击旧技术商业模式、AI泡沫的讨论再度增多，我们判断AI的长期产业趋势依然存在，持续投入或是必然选择，只是结构会进一步走向分化，若港股头部科技企业能找到契合企业自身能力和发展节奏的投入方式，港股向上修复的空间和确定性或会更大。
►流动性放大短期波动。港股作为离岸市场，对外部流动性更为敏感，因此外资和南向都会起到短期强化趋势的作用。1）虽然难以在短期做到缩表，但沃什的“相对鹰派”依然影响情绪，后续相关进展仍需密切关注，若美联储重新注入宽松信号，港股将更为受益。2）国内方面，在整体宏微观流动性依然充裕的大环境下，港股相比A股市场存在一定资金的跷跷板效应，即A股的强势将分散南向注意力，如去年三季度以来，反之亦然，如去年上半年。3）港股IPO依然活跃，当前超过400家公司处于港股IPO申请处理中或通过聆讯的状态[9]，且2026年将有不少大型IPO解禁期陆续到来，目前已知2026年上半年预计解禁超过4500亿港币，我们认为或对港股资金面造成扰动。
短期看，考虑到市场对于沃什上台的反应过大、AI泡沫和旧技术应用坍塌担忧尚不足以改变长期科技产业趋势、港股市场内部关于互联网增值税的消息也缺乏直接证据，市场或有超调，回撤后短期可能存在向上修复空间。中期看，基准情形下，我们判断港股盈利增长3-4%与景气结构主线情绪修复，或推动恒指中枢上行至28,000-29,000点左右（《港股2026年展望：“牛市”的下一步》）。
[1]https://www.gov.cn/zhengce/202510/content_7046050.htm
[2]https://www.wsj.com/business/earnings/ups-posts-higher-profit-issues-upbeat-outlook-091c2655
[3]https://www.wsj.com/tech/amazon-to-lay-off-around-16-000-corporate-employees-932df0be
[4]https://www.cnbc.com/2026/01/27/dario-amodei-warns-ai-cause-unusually-painful-disruption-jobs.html
[5]https://finance.yahoo.com/news/2-new-voting-fed-members-make-case-for-holding-interest-rates-steady-174744489.html
[6]https://finance.yahoo.com/news/2-new-voting-fed-members-make-case-for-holding-interest-rates-steady-174744489.html
[7]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=384164&entrance_source=ReportList
[8]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=384047&entrance_source=ReportList
[9]https://www2.hkexnews.hk/New-Listings/Progress-Report-for-New-Listing-Applications/Main-Board?sc_lang=zh-HK
作者信息
本文摘自：
2026年2月9日中金公司研究部已发布的《关于资本账户的若干迷思》
缪延亮 分析员 SAC 执业证书编号：S0080525060005 SFC CE Ref：BTS724
2026年2月12日中金公司研究部已发布的《另眼看消费》
张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
段玉柱 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061
2026年2月12日中金公司研究部已发布的《非农企稳，降息时点或将推迟》
肖捷文 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234
张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
2026年2月10日中金公司研究部已发布的《回调到位了吗？》
刘刚 分析员 SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
王牧遥 分析员 SAC 执业证书编号：S0080525050003 SFC CE Ref：BWT054
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