宏观| 海外市场点评：假期海外市场的宏观悬念
策略｜主权与韧性的时代——五十图“马”说2025
固收｜流动性跟踪与地方债策略专题：供给高峰平稳落地，关注超长地方债品种利差压缩机会
金融工程｜量化周报：三维择时框架进入谨慎状态
前瞻研究｜大宗商品研究：2026年大宗商品展望
银行｜流动性系列之二：高息存款到期高点或已过
能源开采｜MONGOL MINING（0975.HK）深度报告：从Coking变Mining，综合矿业龙头崛起
化工｜皖维高新（600063.SH）深度报告：PVA龙头新材料有望放量，巩固主业优势
交通运输｜交通运输行业航空国际航线专题研究一：中国航司运力出海抢夺哪些市场？重拾增长的入境游
医药｜小核酸风口之上系列：小核酸重构减肥逻辑，INHBE和ALK7靶点初步验证
海外市场点评：假期海外市场的宏观悬念
随着春节假期的临近，海外市场又会孕育什么新的叙事，从而影响到节后的资本市场走势？
今年“科技春晚”还会再度“点燃”科技行情吗？
与之呼应的是，港股科技板块有望受益于资金面与科技行情的双重共振，迎来阶段性修复。
但与此同时，假期期间的市场风险亦需重点警惕，主要集中在潜在的流动性预期收紧与地缘政治风险发酵，但二者的实际影响或相对可控：一方面，需警惕海外宏观数据扰动引发的流动性预期收紧。
经济基本面上，美国CPI与GDP增速存在回升的可能。
政策表态上，新任美联储主席候选人沃什的言论虽备受市场关注，但其政策立场或已被市场提前充分定价。另一方面，假期市场最大的风险可能还是地缘政治事件的发酵，尤其是伊朗问题。
但从最终结果上，结合特朗普的行事风格与政策落地节奏，我们判断其相关表态大概率延续“雷声大、雨点小”的特征——此前其在格陵兰岛议题上高调发声，却未开展任何实质性推进，亦充分印证这一特点。
因此，短期内若地缘风险快速升温，引发权益市场出现明显回调，反而可能是短期博弈机会。
风险提示：
美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘风险上行引发资产大幅波动。
主权与韧性的时代——五十图“马”说2025
国联民生策略春节特刊 | 五十张精彩纷呈的图表勾勒刚刚过去的2025年。
“马”年五十图——主权与韧性的时代
在旧秩序的裂缝中，新的格局正在重塑。我们用五十张图表，记录一个大国从“规模红利”向“全球话语权”的转变。
宏观——地产周期的筑底与制造业的升级之路
出海——“卖产品”到“建生态”的全维度输出
消费——“总量时代”迈向“结构时代”
全球资管格局正经历从传统逻辑脱钩到配置范式重构的深度裂变。黄金在传统框架外走出独立行情，贵金属、美元、美债、股票之间的联动加强，挑战传统的股债商配置框架。而权益资产内部，量化产品的业绩稳定性、ETF基金的多样性也对主动管理模式产生明显冲击，境内外的资金生态正在重塑。
风险提示：
1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储降息不及预期。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。
流动性跟踪与地方债策略专题：供给高峰平稳落地，关注超长地方债品种利差压缩机会
货币政策与流动性观点：春节将至，央行已经提供较多中期流动性呵护资金面，供给冲击下资金面非常宽松，本周资金面扰动因素较上周较多，一方面政府债净缴款上升至6437亿元、考虑调休后同业存单到期规模上升至9719亿元，另一方面春节取现需求可能集中释放。继续低位运行，本周开始关注提价情况。
地方债观点：受春节影响，2月政府债供给节奏前置明显，春节前地方债总发行9018亿元，超过1月实际发行规模。
受供给担忧和集中供给影响，1月下旬以来超长端（20Y、30Y）地方债与国债利差持续走阔，在央行跨节流动性呵护下，目前供给扰动已边际减弱，30-10Y国债利差得到压缩，后续关注超长端（20Y、30Y）地方债与国债品种利差的压缩机会，当前财政等相对较弱地区30Y依然有2.48-2.49%、其余地区在2.45-2.46%。
机构行为方面，基金在2月6日少量净买入超长地方债；保险近期在集中上市时超配（当时单日净买入规模接近150亿元），关注2月10日的3083亿元地方债集中上市；中小银行在2月继续净买入较多7-10Y和15-20Y。
隐含税率方面，截至2月6日10Y、15Y、20Y、30Y隐含税率大概在4.5%、4.3%、5%、4.3%，含税券均处于有性价比位置，其中20Y新券性价比突出。
曲线形态方面，最新的曲线凸点位置为0.5Y（1.40%左右）、2Y老券、9Y老券、15Y。地方债期限利差方面，当前30-20Y开始逐步出现3bp左右利差，30-10Y有46bp，3-2Y处于极低分位点。
风险提示：
政府债供给超预期，货币政策超预期，经济增长预期显著变化。
量化周报：三维择时框架进入谨慎状态
择时观点：三维择时框架进入谨慎状态。当下流动性保持下行趋势，分歧度转为上行趋势，景气度处上行趋势，三维择时框架发出震荡下跌判断。
指数监测：通信设备指数大幅流入。近1周通信设备、科创信息、标普中国新经济行业、科创芯片设计、中证影视等大幅流入。
板块轮动：ETF的热点趋势策略2025年以来实现54.82%的收益。ETF的热点趋势策略，组合2025年以来收益54.82%，相比沪深300指数的超额收益为33.27%。
全天候配置：2026年以来高波版和低波版收益率分别为：2.3%、0.9%。我们采用循环对冲设计对冲构型，绕过宏观因素刻画直击资产波动进行长期收益平衡，降低对宏观预测的依赖，获取长期风险收益，并按风险水平区分高波与低波两类组合。
因子跟踪：高价值高杠杆高波动风格占优。本周市场呈现“高价值高杠杆高波动”的风格特征。
风险提示：
量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。
大宗商品研究：2026年大宗商品展望
我们将影响大宗商品价格的因素分为中短期扰动、周期性因素以及趋势性/结构性的力量。
资源型行业（矿业、传统能源）通常需要持续且长期的资本开支投入才能实现商业生产，新增产能投产较投资决策往往滞后几年时间，导致供给与需求短期波动形成错配，出现“价格上涨、投资增加、产能过剩、价格下跌、投资收缩、供给不足”的周期性。
我们认为资本开支总额会在未来3至5年时间里影响商品的供给，进而影响市场对商品的定价。
投资建议：
工业金属需求侧受到电车、储能、风电、光伏驱动，供应侧铜矿长期资本开支不足以及国内电解铝产能接近红线，我们认为铜和铝基本面或持续向好，建议关注。小金属基本面受益于国内对战略矿产的宏观调控和监督管理，供应侧受开采配额限制或延续趋紧格局，我们建议关注稀土、锑、钨。贵金属凭借其防御性属性，价格或步入上行周期，我们建议关注白银、铂金。
风险提示：
下游需求不及预期风险，中东地缘政治局势动荡风险，不利天气与季节性扰动风险，国际贸易受到政策扰动风险，关键假设与实际情况偏离风险。
流动性系列之二：高息存款到期高点或已过
价格是一种货币（流动性）现象，资本市场也不例外。
现实一：我国居民和单位一直有大量存款。
现实二：每年都有大量定期存款到期。
现实三：新发定期存款利率较低。
现实四：2026年一季度是存款到期高点。
高息存款到期高点或已过。
关于存款迁徙和牛市叙事的思考。
不管是通过牛市叙事来激发居民存款迁徙资本市场，还是通过叙事居民存款迁徙来背书牛市，对于资本市场的积极意义有限，甚至可能对资本市场中长期健康发展产生负面影响。
所以，若市场过多将居民存款迁徙作为牛市的理由，那么短期资本市场微观流动性可能进入不可预测状态，对中长期资本市场健康发展未必是好事。相反，若市场对微观流动性导致牛市情绪讨论下降，更多关注上市公司业绩和估值，资管机构更多关注产品的长期夏普比率，而非短期收益斜率，居民财富逐步中长期配置资本市场、企业盈利能力和质量提升、股市慢牛才会同步实现。
风险提示：
经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；零售风险暴露超预期。
MONGOL MINING（0975.HK）深度报告：从Coking变Mining，综合矿业龙头崛起
股东背景强大的蒙古综合矿企。
煤炭为基：蒙古焦煤龙头，成本优势显著。
金铜为翼：布局有色金属，金矿投产放量。
分红限制逐步解除，2026年有望开启分红回购，股息率较高。
投资建议：
公司煤炭业务稳健运营、成本优势显著，BKH金矿爬产贡献核心业绩增量。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.97/2.74/3.83亿美元，对应EPS分别为0.09/0.26/0.37美元/股，对应2026年2月6日收盘价的PE分别为16/6/4倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
金矿提产速度不及预期；跨境物流基建进度不及预期；宏观经济波动导致钢铁需求下滑；国际地缘政治及出口政策变动风险；分红政策不确定性风险。
皖维高新（600063.SH）深度报告：PVA龙头新材料有望放量，巩固主业优势
PVA龙头延伸五大产业链，新材料成绩亮眼。
行业向头部集中，公司受益高端国产替代。
新材料板块有望放量，传统主业巩固优势。
投资建议：
皖维高新是国内PVA行业龙头，延伸形成五大产业链，国内和出口市场占有率领先。2025年11月16日公司20万吨乙烯法PVA项目正式开工，竞争优势有望进一步巩固。公司多个新材料在建项目即将投产，批量销售将带动业绩增长与业务结构优化。PVA行业全球向中国转移，中国向头部企业集中，价格价差处于历史低分位数，行业自律性加强或加速落后产能出清，竞争格局改善。我们预计公司2025/2026/2027年的EPS分别为0.23/0.36/0.49元，2026年2月10日收盘价对应市盈率31/19/14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
原料价格波动风险，行业竞争加剧风险，项目批量生产、销售进度不及预期，汇率及贸易风险，收购存在不确定性，重整存在不确定性。
交通运输行业航空国际航线专题研究一：中国航司运力出海抢夺哪些市场？重拾增长的入境游
全面放宽优化入境过境免签，对48国实行单方面免签入境政策。
全球视角我国入境游客流有三成以上增长空间，免签之后，消费支付、文旅配套优化将推动入境游客流持续增长。
中国航司份额提升主动承接入境客流，我们预测未来3年国际客流复合增速最高达15%。
投资建议：
入境游需求增长成为长期趋势，布局产能出海排头兵中国东航、南方航空、中国国航。从2025冬春时刻计划看，三大航为代表的中国航司在欧洲、中东、中亚等一带一路航线上新增航点、加密航班，执飞份额较2019冬春航季显著增长，带动国内宽体机运力向国际转移。需求端，以往入境游低基数的欧洲国家2025年率先改善，长期看亚太国家入境基本盘将接续增长。我们推荐国际受益最大、主基地上海的中国东航以及国际航线体量大的南方航空、中国国航。
风险提示：
地缘冲突升级、外航大幅增投运力、汇率大幅波动、油价大幅上涨。
小核酸风口之上系列：小核酸重构减肥逻辑，INHBE和ALK7靶点初步验证
Arrowhead公布两款小核酸药物的初步减肥疗效良好。
ARO-ALK7 显示出剂量依赖性的 ALK7 mRNA 平均降幅高达 88%，这证实了 TRiM 平台能够抑制脂肪细胞的基因表达。
单次注射ARO-ALK7 后，内脏脂肪量迅速减少，降幅高达 14.1%（以安慰剂作为对照调整后的数据）。
Wave life公布的INHBE靶点小核酸药物WVE-007同样具备良好的减肥效果。
小核酸和GLP-1类药物具备协同效应，减肥巨头已在布局小核酸药物。
2025年11月，礼来12亿美金和圣因生物合作，利用半年一针的LEAD平台，共同推进代谢性疾病RNAi候选药物开发；2024年9月，礼来10亿美金投资HAYA的lncRNA平台，开发用于治疗肥胖和相关代谢疾病的药物。
我们认为：未来GLP-1RA可能成为减肥领域的流量入口，MNC再布局小核酸药物，提供全流程的减重方案。中国药企在小核酸减肥适应症的布局速度几乎与海外药企同步：小核酸减肥靶点主要有三个：INHBE靶点；ARO-ALK7靶点；以及靶向肌肉的GeneD靶点。
投资建议：建议重点关注布局减肥靶点的小核酸公司，如恒瑞医药、成都先导、中国生物制药、华东医药、信立泰、康哲药业、信达生物和东阳光药等。
风险提示：
1）医保、集采政策导致价格不及预期；2）临床进度或上市时间不及预期；3）行业竞争格局的不确定性。
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