FRA研报|黄金系列专题报告

01

 “黄金天然不是货币，但是货币天然是黄金。”由于其产量、化学性质、历史等原因，黄金是人类文明的重要等价物。进入信用货币时代，尽管黄金已经不被当作是常用货币，但其作为最本质货币的属性仍然在现代社会作为重要的储备资产。当信用货币和其发行者的地位受到挑战的时，人们会回归黄金作为避险资产，因此对于判断黄金价格，分析要何时是真“避险”，何时只是“投机”，以及驱动黄金价格走势背后真正的因素极为必要。

二战后美国组织建立了“黄金-美元”挂钩的布雷顿森林体系，此时黄金与美元强挂钩，因此分析黄金价格意义不大。1976年1月《牙买加协定》签署，黄金正式和美元脱钩，考虑到历史数据的可得性，我们的复盘从1979年开始。

图1： 黄金价格在重大地缘事件后变动复盘

数据来源：Bloomberg，Caldara and Iacoviello，金研会

图2：GPR指数与金价走势

数据来源：Wind，Caldara and Iacoviello，金研会

我们使用Caldara and Iacoviello （2022）构建的地缘风险指数GPRD反映地缘冲突的影响程度，并计算指数与前30日的偏离度反映该地缘冲突事件的冲击程度。

综合各事件复盘可以看到，黄金价格的中长期走势主要由美国通胀与美联储货币政策（进而影响实际利率与持有黄金的机会成本）以及美元信用共同决定，地缘政治更多体现为短期扰动：苏联入侵阿富汗与两伊战争期间，尽管冲突升级，但在美国仍未解决高通胀、黄金抗通胀属性占优时金价保持上行，而随着通胀回落、美元在短暂喘息式降息后重启加息，金价随之回落甚至大跌，说明主导变量是通胀修复与货币政策而非地缘；切尔诺贝利核事件阶段，因美联储8—10月降息带来机会成本下降，金价上涨且事件后三个月金价相对平稳，进一步表明地缘并非主因；海湾战争与苏联解体期间，金价在低利率但美元信用阶段性修复、或地缘威胁解除与降息周期相互对冲的背景下小幅下跌并整体平稳，指向美元信用与政策因素的主导；科索沃战争时期则由央行抛售与美国加息周期推动金价下行；“9·11”和伊拉克战争中，地缘冲击能解释恐慌下的短期涨跌，但恐慌消化后金价回到由美联储降息、低利率与美元走弱所主导的上行路径，结论是地缘政治影响金价的短期波动更显著，而趋势性变化仍以通胀—政策—美元信用为核心驱动。

复盘历史可得，黄金在相当多重大地缘政治事件时，其资产价格没有明显上涨，更受当时具体所处经济条件、货币条件影响。并非一有危机，黄金就开始走强。但这与我们现在的主流黄金避险叙事明显不同，因此我们提出，黄金的避险属性不会体现在脉冲式的地缘政治事件（当然在叙事强化的信息时代、短期地缘冲突可能会点燃短期投机需求），而是在重塑国际格局、对国际经济行为有重大影响的地缘政治事件才会体现。

02

复盘完地缘政治事件，考虑金融危机下黄金作为避险资产属性。理论上，黄金作为“本质货币”，在信用货币体系下资本市场遭遇重大冲击时，保值属性较好。

图3： 黄金价格在重大金融危机后价格变动复盘

数据来源：Bloomberg，Caldara and Iacoviello，金研会

我们采用BAA-AAA作为刻画经济危机程度的指标，经济危机时期，信贷收缩，投资减少，BAA借贷利率会显著高于AAA级。

历史复盘表明，除了在90-00年代的美国“金发姑娘”时期，黄金在危机期间，回报率显著高于7.6%的黄金50年年化。黄金在资本市场的避险属性更为清晰。

而90-00年代时期，我们认为黄金避险属性阶段性“失灵”的原因是美国经济和美元信用叙事过强，市场对美元和美元资产充分信任，投资者纷纷卖出黄金购买美元资产。且这些危机主要为区域性危机，没有根本性动摇美元资产和美元信用。

步入21世纪，除了互联网泡沫我们则认为是前期投机泡沫本身太大，本身已经进入高拥挤的仓位状态，泡沫本身没有动摇美元信用体系，因此即使泡沫破裂，进入危机，黄金也没有明显价格变化。

图4：BAA-AAA历史走势

数据来源：Bloomberg，金研会

2008年的雷曼兄弟则典型地反应了经济危机暴露出的结构性经济问题：宏观上全球经济失衡、东亚和中东的顺差积累外汇储备购买美债压低全球长期利率，迫使发达国家金融机构为了追求收益率转向高风险资产；资产证券化背后隐含的“道德风险”；“影子银行”的结构性脆弱；居民负债性驱动增长。这些问题有些是过去或者说信用货币体系下的“顽疾”，一旦危机爆发，黄金的需求将会大幅增加，驱动黄金价格上升。

     复盘历史，我们发现，尽管一句“避险”，可以解释近些年的大多数情况，但上世纪80年代末和90年代，黄金的避险属性并没有体现，结合前面的地缘风险事件复盘，黄金的避险属性在历史上似乎并非规律，因此，我们认为，当下的黄金“避险属性”已经成一种黄金交易的叙事，而不是真正的避险属性。我们从货币理论出发，重新提出黄金的避险框架。

03

黄金到底值多少钱？我们不妨换个角度来审视这个问题：一张富兰克林到底值多少黄金？

我们认为，理解黄金的“避险”属性，应当从货币体系的视角切入：所谓“避险”，究竟在“避”什么？本质上，“避”的并不是某个孤立地缘政治冲突或单一事件本身，而是信用货币体系的脆弱性与不确定性——更准确地说，是以美元为核心的全球信用货币体系在极端情境下可能出现的失灵风险。从第一性原理出发，只有那些能够动摇信用货币体系运行基础（全球结算网络、金融制裁能力、跨境资本流动与安全资产供给、以及市场对“美元资产=最终支付能力”的信念）的事件，才会真正触发黄金避险属性的系统性显现。

换言之，若孤立地看，“美国逮捕委内瑞拉总统”这类事件本身并不会让纽约、芝加哥的交易者产生明显恐慌，因为它并未直接挑战信用货币体系的关键环节：美元的清算能力、美国国债的安全资产地位、全球金融市场的价格发现机制等。不过将其置于更宏观的链条中观察——贸易战、频繁的军事行动、唐罗主义（如格林兰岛）等——这些事件共同指向的，是世界正在向更“割裂”的结构演化：全球市场去全球化，供应链重组，市场与规则呈现出阵营化与碎片化的特征。我们认为，这是本轮黄金“避险”叙事形成的原因。美元作为“世界货币”的功能会受到削弱，跨境贸易与资本流动的摩擦上升，结算体系的中立性，全球对美元资产的偏好从“配置型”转向“被动型/防御型”，进而抬升对体系外资产的需求。

在此意义上，黄金之所以具备避险属性，并非因为它“涨跌更稳”，而是因为它在信用货币体系之外提供了一种不依赖主权信用、无对手方风险的价值载体，当市场担心信用扩张的边界、政策不确定性、金融制裁与支付体系风险、乃至极端情形下的金融制裁时，黄金作为“金属货币逻辑”的象征性资产会被重新定价，体现为风险溢价上升、配置需求回流。反之，在全球更自由化、更市场化、规则更可预期、经济体能够实现可持续增长、且美元体系的中介功能运转良好的环境下，信用货币体系的风险溢价下降，黄金作为“体系对立面”，其价值不彰显。

图5：BBDXY（彭博美元指数）和金价走势

数据来源：Bloomberg，金研会

考虑到美元指数本身欧元比重过大，我们采用BBDXY (彭博美元指数)，其权重更接近美元真实购买力和贸易地位。如图5所示，特朗普上台是BBDXY的转折点，一方面特朗普需要弱美元来降低贸易逆差，刺激经济以实现其政治上的野心；另一方面，其本身的政策和政策不确定性加剧了全球的割裂，削弱美元信用货币地位，相应地，黄金的地位上涨。

黄金的避险属性框架如图所示。总体而言，黄金与信用货币体系呈现“此消彼长”的关系，当信用货币体系强势时，黄金的货币属性往往被压制；当信用货币体系动摇，黄金的价值显现。因此，要理解黄金的避险属性，应从信用货币体系与金属货币体系的消长入手，而非仅从单一事件或短期情绪出发。

当发生地缘政治冲击时，相关需求可以拆分为两类。一是狭义避险需求，取决于事件的烈度和广度。例如俄乌冲突期间，俄罗斯居民对实物黄金的集中购买一度推升地区金价，这更多是基于对战争风险、战时经济受损担忧，属于狭义避险需求。其二是更具结构性的“广义避险需求”，主要来自国家层面在制裁与金融战框架下的资产安全考量，为防范外汇储备遭冻结、结算与清算通道被限制，官方增持黄金、优化储备结构，从而形成更持久、对长期价格更有解释力的需求来源。

当发生金融危机时，黄金的避险属性通常通过以下机制体现：

一是相对保值：相较权益资产，黄金在风险溢价上行阶段往往更能维持购买力。抛售权益、增配黄金可降低组合回撤。

二是流动性偏好与阶段性价格路径，按照流动性偏好理论，危机初期投资者倾向于抛售流动性较差的资产、转向流动性更强的资产。因此在“去杠杆—踩踏”阶段，黄金也可能因变现需求而被抛售、价格短线承压。但与权益相比，黄金在危机初期往往更“抗跌”，在危机处理与政策对冲阶段（流动性修复、风险偏好企稳）弹性更佳，因而在数月后出现更快修复甚至超过危机前价格。需要强调的是，这一逻辑隐含前提是美元信用货币体系稳固、美元现金与美债仍被视为最优流动性资产。若美元信用体系处于强势阶段（如上世纪90年代的典型情形），即便出现危机，黄金作为被抛售的资产之一，绝对价格也可能难以快速修复，因为投资者更偏好美元流动性资产。反之，若危机冲击的对象恰是信用货币体系本身（制度可信度、偿付能力、财政/货币纪律受到质疑），流动性偏好这一前提会被削弱，黄金作为信用货币的对立体系可能在危机初期就走强；随着危机扩散、政策救市加码，其相对优势反而更突出。

三是储备结构再平衡，危机之后，央行往往会重新审视货币体系与风险敞口，调整储备资产结构，提高体系韧性与抗冲击能力，黄金在这一过程中可能获得制度性增配。

四是居民端的现金替代与对手方风险规避：危机期间，投资者担忧银行破产与支付体系不确定性，而大量金融资产又难以在极端情境下迅速兑换并安全保存，因此会增配金条等实物黄金作为“无对手方风险”的储备资产，从而带来阶段性需求抬升。

五是危机后政策宽松与再通胀预期，危机应对通常伴随大规模流动性投放与极端宽松政策，使再通胀预期上升、实际利率下行，持有黄金的机会成本下降；同时货币购买力担忧上升，流动性外溢推动资金从现金/债券转向抗通胀资产，进而抬升金价。

考虑叙事情况，叙事会强化投资者对冲击事件的敏感度，放大恐惧与贪婪，改变资金的短期定价方式。在“强美元叙事”下，危机中黄金更容易被视为需要变现的资产而遭抛售；在“弱美元叙事”下，任何风吹草动都可能放大黄金的短期波动与趋势延展。但叙事更多解释交易节奏与波动形态，未必构成决定长期趋势的根本力量。

具体来看，根据我们从信用货币体系框架出发，我们认为“美国逮捕委内瑞拉总统马杜罗”不会引起对美元信用货币体系的挑战，更多是美联储12月FOMC会议“降息+停止缩表开始扩表”释放流动性，加上叙事投机交易刺激价格小幅上涨。而1月的另一个事件——“美国威胁格林兰岛”则是在我们的框架下：首先美国在核心战略利益上突破二战后国际规则与盟友协商机制的可能性上升，使得美欧盟友互信下降→ 欧洲与其他国家对美元体系的中立性与可预期性重新定价→ 逆全球化/阵营化加速预期增强→ 信用货币体系收到挑战→ 增持金属货币预期提升（2.5日德国议员提议将黄金储备从美联储金库运回德国），叠加特朗普“可以让汇率像悠悠球一样上下”言论透支美元信用和不确定性，黄金在2026年1月份被极致点燃。

图6： 黄金“避险属性”框架

数据来源：金研会

总结，无论是地缘政治避险还是资本市场避险，应该从金属货币体系和信用货币体系的消长去判断真正的避险需求。“远在芝加哥和纽约的投资者不会因为他们的总统逮捕了另一个国家的总统而感到恐慌购买避险资产”，当然在信息高速传播的当下，叙事交易像流行病一样扩散，说服自己真的相信“远在上海的我们因为一个国家的总统抓了另一个国家的总统而感到担忧”赚取投机利润可行，但真正反映避险需求，驱动黄金长期上涨的根本动力一定是某个重击信用货币的大事或者一系列侵蚀信用货币的小事。从货币理论出发，而不是从当下某一阶段的叙事交易出发。

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我们前文已经叙述了黄金的避险属性的逻辑框架，黄金“避”的是美元信用货币体系的“险”，其作为一种货币体系有其独特的价值，但假如避险成为一种叙事，黄金也就成了风险资产，这不代表其本身的避险属性消失了，而是其作为一种叙事而言点燃了投机者的动物精神，当“避险”成为一种叙事之后，黄金的价格也就有了风险。

图7：黄金2026年1月和2025年1月走势对比

数据来源：Bloomberg，金研会

我们回顾一月黄金价格走势，自1月初以来，现货黄金价格从4000美元附近一度攀升至历史高位5626.80美元/盎司，月度涨幅超30%，即便考虑到1月末的大跌，伦敦现货金价在整个1月份仍累计上涨逾15%。1月2日，现货黄金跳空高开，日内大涨59美元，突破4370美元/盎司，此后两周保持平稳上涨趋势。1月20日，现货黄金首次突破4700美元/盎司，黄金暴涨行情开始。仅7个交易日，就在1月29日盘中突破5500美元/盎司，达到历史高位5626.80美元/盎司。在罕见暴涨过后，1月29日晚间，现货黄金开始调整，回吐多日涨幅。1月30日，现货黄金价格失守5000美元大关，创下近40年最大单日跌幅，最高跌超12%。再看黄金的其他风险指标，一是波动率逼近历史极值。截至1月29日，黄金ETF波动率攀升至46.02%，“史诗级”波动。

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黄金作为央行储备资产，其“标志性”的理论上限，可以从它与信用货币体系下另一类典型无风险资产——美国国债——在官方储备结构中的相对占比来刻画。直观地说，若全球主要经济体在储备配置上出现“黄金占比系统性超过美债占比”的格局转换，往往意味着市场与官方部门对美元信用与美元资产安全性的信任发生了质变

当然，达到这一理论上限并非线性外推的结果，而是以若干极端情形为前提，例如大规模战争冲击、持续的恶性通胀与财政货币化、深度去全球化导致的结算体系分裂、金融制裁常态化引发的储备资产“政治风险”抬升等。在这些条件下，各国才可能在风险偏好与安全边际的共同驱动下，显著提高对贵金属资产（黄金）的权重，并相应压降对单的配置。

因此，我们更倾向于将上述上限理解为一种“储备结构的锚点”而非短期可触及的价格目标，它是黄金定价提供了上界的情景约束。在当前国际格局未出现显著恶化、全球金融与贸易体系仍维持基本可用的前提下，黄金价格大概率难以上涨至这一极端上限附近。

图8：黄金占各国官方储备占比和美债占比

数据来源：IMF，金研会

考虑到央行购金在资产配置层面具备明显的引领和撬动效应，我们基于历史样本做了经验估算：官方部门每净增持约100吨黄金，往往会带动民间投资者与机构同步增配约300–500吨，对应的金价弹性约为上行75美元/盎司。

图9：黄金占各国官方储备占比和美债占比

数据来源：Bloomberg，金研会

在此基础上，我们统计了去年10月全球主要经济体的黄金与美债储备状况（见图9）。这些经济体合计黄金储备约1.2万吨，美债储备约6万亿美元。若以“黄金储备规模在价值层面全面超越美债储备”为极端情景上限，我们推算得到的理论价格上限约为9700美元/盎司。进一步地，若假设各国购金延续并推进至“黄金储备在价值层面达到美债储备的一半”这一中间情景，对应的金价估算约为6300美元/盎司。

综合现实约束与情景可达性，我们认为相较于9700美元/盎司这一极端上界，6300美元/盎司更可能成为短期内具有参考意义的关键价格锚点，用于刻画市场在信用货币体系恶化但未进入全面信用重估阶段的合理上限区间。