摩根士丹利研报解读:AI重塑中国软件行业叙事,板块面临估值与盈利双重压力

摩根士丹利研报解读：AI重塑中国软件行业叙事，板块面临估值与盈利双重压力

2026年2月4日，受隔夜美股软件股抛售影响，中国软件板块股价集体下挫3%-12%，显著跑输MS­CI中国指数（下跌0.2%）。摩根士丹利当日发布研报指出，市场已开始关注AI对中国软件行业的颠覆性风险，这标志着1月以来的非理性上涨后，行业叙事进入长期转型阶段。本文将完整翻译解读这份研报，拆解核心逻辑与关键数据，为普通投资者提供参考。

一、行业核心观点：AI颠覆开启，板块承压明显

摩根士丹利认为，尽管中国软件行业中按席位收费（Sa­aS）的商业模式较为少见，但传统软件（尤其是工具类软件）长期仍面临AI带来的颠覆风险。软件厂商虽有时间拥抱新技术，并可依托现有客户群抵御新进入者冲击，但行业整体风险偏向下行。

具体来看，A股软件股将因行业通缩面临显著的盈利预期下修压力，港股软件股则会随着AI主题深化，遭遇估值回调。

（二）重点关注标的评级

摩根士丹利对部分核心软件标的给出明确评级，其中重点低配（Un­d­e­r­w­e­i­g­ht）标的包括金山办公、用友网络、启明星辰，对金蝶国际维持中性（Eq­u­al-we­i­g­ht）评级。

二、重点标的深度解析：估值逻辑与风险提示

• 估值方法：现金流贴现模型（DCF），加权平均资本成本（WA­CC）9.2%，终端增长率4%；

• 潜在利好：付费率超预期提升，AI应用落地顺利，成本控制带动运营利润率改善；

• 潜在风险：AI渗透速度慢于预期，在线协作领域边界模糊导致竞争加剧，软件国产化相关政府预算受限。

（二）用友网络（600588.SS）

• 估值方法：10年现金流贴现模型，加权平均资本成本（WA­CC）9.8%，终端增长率3%；

• 潜在利好：云业务增速加快，实施外包管理高效，高端市场份额提升，中小企业市场拓展顺利；

• 潜在风险：中国经济增长进一步放缓，云转型与实施外包存在执行风险，国内竞争加剧（尤其高端市场），云转型周期延长导致盈利能力薄弱。

• 估值方法：10年现金流贴现模型，加权平均资本成本（WA­CC）9.3%，终端增长率3%；

• 潜在利好：政府对网络安全政策要求收紧，信息泄露等网络安全事件催化需求，与中国移动合作产生协同效应；

• 潜在风险：安全服务渗透率不及预期，头部厂商与新进入者加剧竞争，更多业务迁移至云端导致市场份额被云厂商分流。

（四）金蝶国际（0268.HK）

• 估值方法：10年现金流贴现模型，加权平均资本成本（WA­CC）10.9%，终端增长率3%；

• 潜在利好：云业务增速加快，实施外包管理高效，大型企业市场收入增长超预期；

• 潜在风险：Me­t­a­E­RP从深度定制向标准化产品转型过快，中国经济增长进一步放缓，云转型与实施外包存在执行风险，国内竞争加剧导致中小企业市场份额流失。

三、行业评级体系说明

摩根士丹利采用相对评级体系，而非直接给出“买入/持有/卖出”评级，具体定义如下：

• 增持（Ov­e­r­w­e­i­g­ht）：未来12-18个月，经风险调整后，股票总回报预计超过分析师覆盖行业的平均水平；

• 中性（Eq­u­al-we­i­g­ht）：未来12-18个月，经风险调整后，股票总回报预计与分析师覆盖行业的平均水平持平；

• 未评级（Not-Ra­t­ed）：目前分析师对未来12-18个月股票相对行业平均水平的总回报缺乏足够信心；

• 低配（Un­d­e­r­w­e­i­g­ht）：未来12-18个月，经风险调整后，股票总回报预计低于分析师覆盖行业的平均水平。

行业观点方面，“中性（In-Li­ne）”意味着未来12-18个月，行业表现预计与相关宽基市场基准持平（中国市场对应MS­CI中国指数等）。

四、普通投资者的个人洞察

作为普通投资者，结合这份研报，有几个关键点值得我们理性看待：

1.AI对软件行业的冲击是长期趋势：AI带来的并非短期波动，而是行业底层逻辑的重构。传统工具类软件的核心价值在于提高效率，而AI技术在自动化、智能化方面的优势，可能逐步削弱这类软件的不可替代性。对于依赖单一工具类产品的企业，需要警惕其长期竞争力的变化。

2.区分短期波动与长期价值：2月4日的板块下跌部分受美股情绪传导影响，属于短期波动，但研报提示的盈利下修与估值回调风险是长期逻辑。普通投资者不应盲目跟风抛售，也不能忽视行业变革的力量，需结合企业具体业务模式判断——那些能将AI融入现有产品、依托客户粘性构建壁垒的企业，抗风险能力更强。

3.警惕高估值与盈利不匹配风险：1月以来的板块上涨更多是情绪驱动，部分标的估值脱离基本面。随着AI叙事深化，市场会更关注企业的实际盈利能力与AI落地进度，估值过高且缺乏业绩支撑的标的面临更大回调压力。

4.关注细分领域差异：并非所有软件都面临同等程度的AI冲击。例如，面向特定行业的深度定制化软件、具备强客户粘性的平台型软件，短期受AI影响较小；而通用性工具软件、标准化程度高的软件，面临的替代风险更大。投资时需细分赛道看待，避免一刀切判断。

信息来源与风险提示

• 信息来源：摩根士丹利2026年2月4日发布的《St­a­rt of AI Di­s­r­u­p­t­i­ng So­f­t­w­a­re Na­r­r­a­t­i­ve in Ch­i­na》研报。

• 风险提示：本文章仅为研报翻译解读，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。行业发展受宏观经济、技术迭代、市场竞争、政策变化等多重因素影响，企业业绩预测与估值仅供参考，过往表现不代表未来收益。投资者应结合自身风险承受能力，独立判断、审慎决策。