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【第124期】全球市场资产配置及投资策略（2026.01.26-01.31）

导读

微观：

• 全球市场复盘.归因  

• 全球市场驱动.前瞻

中观：　

• 海外消费——海外医药

• 金属行业：弱供给周期下的行业配置属性再探讨 

• 化工品涨价逻辑下，哪些建筑公司有望受益？

宏观：

• A股“春季躁动”演绎启示及下半场展望

• 人工智能重塑劳动力市场的理论认知

• 美国消费者即将迎来一场规模空前的“现金雨”

微观篇

全球市场复盘.归因.前瞻.驱动事件

全球市场复盘.归因

01

全球宏观经济：美元资产迎来“双击时刻”

特朗普针对格陵兰岛的言论和关税威胁后，美元信用破裂交易重现。特朗普把格陵兰议题抬到“国家安全与主权”的高度，同 时对欧洲盟友抛出加征关税的威胁，美股、债、汇一度出现三 杀，美元与美债再次走出“死亡交叉”，黄金、白银避险资产走 强，加密货币明显承压。 n

高市早苗宣布提前解散众议院后引来的一轮日债抛售，市场重燃套息交易反转的担忧。日本长端国债在财政与供需担忧下出现近似“特拉斯时刻”的抛售潮，市场甚至称之为“高市时刻”。 日元资产作为全球套息交易的重要负债端，日债利率快速大幅 上行必然导致融资套利链条面临挤压，从而全球风险资产被迫 降杠杆，同时也会影响美债等核心市场的流动性。 n

美国“K 型经济”背景下，美元资产的回撤极易引发特朗普在 决策上的反转（“TACO”）。在达沃斯论坛上，特朗普释放出与 欧洲达成合作框架的说法，并撤销关税威胁，欧洲议会随后宣 称“重启对欧美贸易协议的表决程序”。美股随后反弹至周初点 位，但黄金与白银等避险资产依然走强，反映全球各国信任度 下降导致货币体系分裂的中长期逻辑。 n

日本财政在稳利率和稳汇率的两难问题对美债产生了负向的外溢效应，日元升值是对这一负向影响的缓解，但无法根本解决市场对财政的担忧。一方面，日元升值本无基本面支撑，反而会削弱出口竞争力，进一步拖累经济增长；另一方面，日元进一步升值或触发套息交易反转，对美债自身的市场流动性也会产生反噬。

经济数据：美国消费者信心出现企稳迹象

• 美国就业市场表现平稳。1 月 17 日当周，初次申请失业金人数 26 万人，符合季节性，但持续申请失业金人数处于高位，表明 失业人口找到新工作的难度依然较高。 

• 美国住房贷款申请表现温和，再融资活动依然活跃。1 月 16 日 当周，MBA 抵押贷款申请指数略有回落，购买指数 78.2（前值 79.9），再融资指数 319.4（前值 340.9），购买申请温和修复， 再融资申请保持活跃。 

• 美国消费者信心出现企稳迹象。1月密歇根大学消费者信心指数56.4（前值 54），略有反弹且仍旧处于历史极低水平，关注 企稳趋势能否延续。

全球资金动向：长线外资流入，短线外资流出

①北向资金：最近一周可能小幅净流出，其中灵活型外资可能小幅净流入。

②港股：稳定型外资流入184亿港元，灵活型外资流出167亿港元，港股通流入49亿港元。

③亚太市场：外资本周流入日本，12月外资流出印度。

④美欧市场：11月资金流入欧洲，流入美国。

A股市场：（2026/1/19-2026/1/23，下同）交易日期间北向资金估算净流出93亿元，前一周（2026/1/12-2026/1/16，下同）估算净流出43亿元。最近一周交易日期间灵活型外资估算净流入32亿元，前一周估算净流入36亿元。此外，我们汇总最近一周陆股通每日前十大活跃个股，其中宁德时代（本周陆股通双向成交总金额为186亿元，占个股当周交易金额比重的14%，下同）、中际旭创（174亿元、9%）、新易盛（164亿元、10%）成交较为活跃。

港股市场：长线外资流入，短线外资流出。根据港交所中央结算系统持股明细数据最近一周（2026/1/14-2026/1/20）各类资金合计流入港股市场155亿港元，其中稳定型外资流入184亿港元，灵活型外资流出167亿港元，港股通流入49亿港元，中国香港或大陆本地资金流入91亿港元。行业层面，最近一周外资流入医药生物、有色金属、房地产等较多，港股通流入可选消费零售、软件服务、半导体等较多。

亚太市场：外资本周流入日本，12月外资流出印度。在亚太市场中我们主要跟踪日本股市和印度股市。日本股市方面，截至1/12最新一周，海外投资者当周净流入日本股市7505亿日元，前一周流入12128亿日元，2023年以来累计净流入11.5万亿日元。印度股市方面，12月海外机构投资者流出印度股市25.2亿美元，前一月为流出4.3亿美元，2020年以来累计净流入122亿美元。

美欧市场：11月资金流入欧洲，流入美国。美国股市方面，11月全球共同基金资金净流入美国权益市场92亿美元，前一月流入38亿美元，2020年以来累计净流入6915亿美元。欧洲股市方面，11月全球共同基金资金净流入英、德、法权益市场分别为5.5亿美元、11.7亿美元、14亿美元，前一月分别为-32亿美元、1.4亿美元、11.6亿美元。

全球市场归因.前瞻

02

【美股市场】

全球市场一周主要观点:由于格陵兰岛的地缘问题影响，本周欧美市场波动较多。本周美股市场出现震荡。由于最近一段时间的震荡消化，TAMAMA科技指数市盈率得到了一定程度的消化，但是目前TAMAMA科技指数市盈率仍有35.86，仍然处于高于35的区间；费城半导体指数市盈率上升至46.03，较长时间处于45以上的区间；纳斯达克指数的市盈率为41.47，仍然处于40以上的区间。美股科技类资产相关估值水平仍然偏高。由于美股科技股估值偏高，叠加特朗普关税政策的不确定性影响，美股科技指数中期仍存在一定的回调压力。目前标普500席勒市盈率仍然有40.65，仍然处于40以上区间。由于特朗普的经济政策和外交政策等多方面政策的不确定性较大，且美股估值仍然偏高，美股中金融、通讯服务、消费、工业等行业里面一些偏高位资产中期维度仍存在震荡消化的可能性。

风格：小盘价值（罗素2000价值+0.2%）＞大盘价值（罗素1000价值-0.2%）＞大盘成长（罗素1000成长-0.5%）＞小盘成长（罗素2000成长-0.8%）。12个行业上涨，12个行业下跌。上涨的主要有：家庭与个人用品（+3.5%）、能源（+3.1%）、材料（+2.7%）、汽车与汽车零部件（+2.2%）、制药生物科技和生命科学（+1.8%）；下跌的主要有：银行（-2.8%）、综合金融（-2.7%）、房地产（-2.3%）、技术硬件与设备（-2.0%）、公用事业（-1.9%）。

资金流向：整体流动与行业内流向均较缓本周，标普500成分股估算资金流（涨跌额x成交量）为+5.6（亿美元，下同），上周为-1.7，近4周为+104.1，近13周为+40.5。11个行业资金流入，13个行业资金流出。资金流入的主要有：汽车与汽车零部件（+9.2）、半导体产品与设备（+9.2）、技术硬件与设备（+5.9）、能源（+5.5）、制药生物科技和生命科学（+5.5）；资金流出的主要有：综合金融（-13.6）、资本品（-7.4）、软件与服务（-6.2）、银行（-3.7）、公用事业（-3.3）。

盈利预测：整体维持稳定，能源下修较显著本周，标普500成分股动态未来12个月EPS预期+0.2%，上周+0.3%。21个行业盈利预期上升，3个行业盈利预期下降。上修的主要有：房地产（+2.0%）、半导体产品与设备（+0.7%）、材料（+0.7%）、资本品（+0.5%）、技术硬件与设备（+0.5%）；下修的主要有：能源（-2.0%）、耐用消费品与服装（-0.7%）、电信业务（-0.1%）。

驱动事件：

1、雪佛龙：（US   CVX，目标价174.00）油气行业景气度持续提升

公司通过国际主要石油出口管道运输原油；天然气的运输，储存和销售；以及一个天然气制油厂。下游业务主要包括将原油精炼成石油产品；原油和成品油的营销；通过管道，船舶，电机设备和有轨电车运输原油和成品油；以及商品石油化工产品，工业用塑料以及燃料和润滑油添加剂的制造和销售。

当前市场炒作的核心逻辑在于油气行业景气度持续提升，油气设服作为上游勘探开发的关键配套环节，直接受益于国内外油气公司资本开支增加。同时海外能源市场需求回暖，叠加国内非常规油气资源开采进程加快，行业订单量增长预期明确，带动板块受到资金重点关注。

2、诺和诺德：（NVO，目标价65.00）Wegovy上市后的第一周处方量达到了18410份

1月23日，IQVIA数据显示，诺和诺德（NVO.US）的明星减肥药Wegovy在美国上市后的第一周，处方量达到了18410份。数据显示，Wegovy减肥药在上市后的前四天内，处方量就达到了3071份。Wegovy的处方量超过了其他GLP-1减肥药的上市表现。诺和诺德于2025年11月5日发布2025财年三季报(累计)，2025年1月1日至2025年9月30日的收入为2299.20亿丹麦克朗，同比增长12.31%，净利润为755.43亿丹麦克朗，同比增长3.83%。该公司是一家全球医疗保健公司，也是糖尿病和肥胖症护理领域的全球领导者。该公司拥有广泛的糖尿病和肥胖症护理以及罕见疾病产品组合，包括用于治疗糖尿病和肥胖症的胰高血糖素样肽-1(GLP-1)受体激动剂、现代胰岛素和人胰岛素。

【欧洲市场】

由于格陵兰岛的地缘问题发展，本周欧洲多数市场出现了明显震荡。由于欧洲经济景气度存在压力，欧洲多个重要市场股指市净率偏高，叠加一些复杂的地缘问题因素，预计法国CAC40、德国DAX、英国富时100、意大利富时MIB、欧洲STOXX50、欧洲STOXX600等欧洲重要市场指数中期维度仍容易趋于震荡。

欧洲的人工智能：短期提振有限，长期收益可观

随着全球人工智能(AI)投资和应用周期势头增强，我们评估了欧洲在这一领域的地位。我们重点关注四大主题，我们认为它们将决定AI对欧洲短期和长期增长所做出的贡献。

第一，半导体需求激增是全球AI相关算力增长的核心所在。AI数据中心使用的大部分先进芯片来自亚洲，这表明在国民账户中，信息与通信技术(ICT)设备投资的任何增长都可能被进口增加所抵消。除了芯片投资的直接影响外，欧洲（尤其是荷兰）也通过生产光刻机等半导体相关资本品参与了全球半导体供应链。不过，这些产品的预期需求增长对于欧洲宏观经济的影响可能非常微小。

第二，我们评估了欧洲在数据中心容量快速增长中的地位。欧洲目前拥有全球10%的数据中心，其数据中心投资预计将有所增加，到2030年容量有望增加50%。然而从增幅来看可能仍远低于美国，这反映了电价高昂、并网等待时间长，以及欧洲主要承载推理数据中心而非训练数据中心的实际情况。我们估算未来几年，AI驱动的数据中心建设和电网投资可能会为欧洲经济年增速贡献约0.1个百分点。

第三，迄今为止，欧洲对于AI模型开发和训练的参与程度有限。欧洲在全球AI专利中的份额低于5%，目前欧洲仅仅凭借法国Mistral公司开发出了三个具有全球影响力的AI模型，相比之下美国拥有40个。虽然软件投资将随着更多公司选用付费AI服务而加速增长，但这些服务大概率来自美国供应商，从GDP核算的角度来看，相应的服务进口可能产生抵消作用。

第四，我们分析了AI应用的早期证据，及其对于我们有关AI将带动长期生产率提升的假设有何影响。尽管从广度边际指标来看，欧洲公司的AI使用情况似乎与其他发达市场一致，但其应用仍主要处于试验阶段，而且欧洲企业对于AI工具的使用强度低于美国企业。横截面证据表明，北欧经济体的AI使用较之南欧经济体更为普遍。AI工具的深度应用可能因为欧洲公司平均规模较小、缺乏专业知识以及法律不确定因素而受到限制。我们认为这与我们的假设相符，即相比美国公司，欧洲公司采纳AI的时间偏晚且进展较慢，生产率提升的实现要比AI前沿经济体更显循序渐进。我们预计，在2026-2030年期间，AI对于欧洲GDP增速将带来年均0.05个百分点的提振，到2030年代初将加大到每年0.2个百分点。

我们的结论如下：在欧洲，对赋能AI的基础设施和AI研发的投资所带来的短期收益可能有限。随着生产率到本十年末、尤其是2030年之后得到切实提升，可能会出现更显著的增长潜力，尽管程度可能不及我们对美国的预期。

 【亚太市场】

从亚太市场来看，韩国市场和日本市场的部分AI资产阶段估值仍然偏高，预计中期维度仍然容易出现调整。由于经济基本面或美国贸易政策等因素或估值问题的潜在影响，预计阿根廷MERVAL、巴西IBOVESPA、韩国综合指数、印度SENSEX30等海外新兴市场指数容易出现波动。

【日本市场】：日债巨浪冲击全球市场

本周收盘日经225指数和东证指数的市净率分别达到2.5和1.78，市净率位置处于较高水平。由于日本货币流动性处于紧缩阶段，日本国债和汇率仍然存在一些潜在问题，叠加日本经济偏疲软且存在通胀压力，且日本股指市净率较高，预计日经225指数中期仍然积蓄调整压力。

日本40年期国债收益率在1月20日突破4%的历史高位：

（1）从原因上，日本财政货币政策变动是引发本轮日债抛售的直接诱因。高市早苗政府计划推出远超预期的补充预算，几乎成为“特拉斯”第二。同时，日本央行自2024年3月结束负利率以来，持续推进缩表计划并减少国债购买。

（2）从影响上看，日本长期以来是全球最大的海外债主。当40年期日债利率回到4%以上，叠加日元套息交易的反转压力，产生了强烈的资金回流效应。随着日债利率大幅上行，经汇率对冲后的美债吸引力对日本投资者而言显著下降。日本寿险公司和养老金开始减少美债配置，甚至回流头寸以填补国内债市抛售带来的流动性缺口，从而诱发美债跟随波动，并进而冲击全球金融市场稳定。（3）往后看，益率的急剧上升促使日本加大口头干预,但日本央行增加购买国债的可能性仍然很低。中期看，目前日元与利差背离，是因财政担忧盖过了加息预期。一旦日本政府出面稳定赤字预期，日元可能瞬间暴涨，引发比2024年8月更大规模的套息交易平仓，届时美债可能遭遇新一轮流动性踩踏。

【韩国市场】：韩国四季度GDP低于预期

4QGDP同比放缓至1.5%(低于预期的1.9%)，环比季调为-0.3%，为三年来最大降幅。出口因外需走弱而明显放缓，投资受房地产疲弱拖累而大幅下降；消费增长也放缓。我们预计1Q将因电子与AI相关需求仍强劲而出现小幅反弹，但增长动能将相对集中。若AI需求不下滑，经济增速有望在2026年回升至1.8%、2027年略升至1.9%。尽管4Q数据疲弱，我们认为韩国央行短期内不会降息，预计2026年12月才可能进行一次25基点的降息。

本周港股市场不同宽基指数涨跌不一，港股市场进一步呈现出不同资产分化较大的情况。预计未来一段时间港股市场风格和2025年上半年那轮上涨行情风格相比出现进一步的切换；预计仍然是2025年没有透支涨幅、受外围市场影响较小、产业周期处于上行周期、基本面韧性较好的部分资产存在一些结构性机会。

南向资金监控

南向资金整体方面，本周港股通累计净流入235亿港元，近一个月以来港股通累计净流入613亿港元，今年以来港股通累计净流入663亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。本周港股通资金中，阿里巴巴-W、小米集团-W和华虹半导体流入金额最多，中国移动、信达生物和紫金矿业流出金额最多。

驱动事件：

1、春节消费备货，关注消费刺激政策的出台。结合春节这个时点，可以关注：

节假日旺季：

➢海底捞6862.HK（25年下半年同店增长有边际改善，春节旺季有望迎来增长，当前PETTM已降至18.7x）；

业绩情况：公司自2021年以来及时调整经营策略，采取更为谨慎的扩张策略。海底捞2025上半年收入207亿元（人民币，下同，列明除外），同比下降3.7%；实现净利润17.6亿元，同比下降13.7%。截止6月底，海底捞品牌门店数量1363家，较24年底净减少5家。

近期催化剂：春节为传统餐饮行业旺季，结合去年的低基数，我们认为今年春节有望实现同店增长，可以在春节来临前提前布局。创始人张勇重回公司，担任CEO职务，且管理层全面年轻化，将为公司未来的发展注入活力。

分红及估值：自2023年起公司的派息率有明显提升，超过90%，2024年每股派息0.9港元，按照当前股价计算的股息率为6.2%。根据iFind一致预期，25/26/27年归母净利润为43/47/52亿元，同比增长-9%/10%/10%。当前市值为867亿港元，对应26年预测PE为16.5x，估值具备安全边际，且股息率也较高。我们认为海底捞仍是火锅行业中最具价值的品牌之一。随着下半年经营数据企稳，业绩边际修复，有望刺激股价反弹。

➢锅圈2517.HK（同店收入持续增长，门店还有拓展空间，春节旺季拉动增长）。

业绩情况：25年上半年实现总营业收入32.4亿元，同比增长21%；实现净利润1.9亿元，同比增长122%。2025第三季度营业收入为18.5-20.5亿元，同比增长13.6%-25.8%；核心经营利润6500-7500万元，同比增长44.4%-66.7%。

近期催化剂：春节旺季有望带来业绩的持续增长，同店连续三个季度改善，会员复购次数提升。99元毛肚自由火锅套餐广受欢迎，实现销售高增。此外公司积极探索锅圈小炒和锅圈露营新店型，有望继续拉升同店增长。估值与分红：根据iFind一致预期，25/26/27年归母净利润为4.3/5.3/6.3亿元，同比增长86%/22%/20%。当前市值为111亿港元，对应26年预测PE为19x，处于合理区间。派息率较高，24年派息率为91%，对应当前股价的股息率大约为2.1%。

春节备货行情：

➢卫龙9985.HK（春节旺季销售数据表现较好，当前估值合理，PE-TTM为25x）；

业绩情况：25年上半年实现总营业收入34.8亿元，同比增长18.5%；实现净利润7.4亿元，同比增长18.6%。近期催化剂：春节前备货带来业绩的快速增长，魔芋继续引领增长，麻酱口味销售已经接近1亿元。零食渠道继续贡献主要增量。整体而言，魔芋产品仍具备较大的增长空间。估值与分红：根据iFind一致预期，25/26/27年归母净利润为14/17/20亿元，同比增长31%/21%/17%。当前市值为312亿港元，对应26年预测PE为16.3x，估值具备安全边际。派息率较高，24年派息率为100%，对应当前股价的股息率大约为4%，具备一定的吸引力。

2、波司登3998.HK：公司聚焦主航道和主品牌

公司聚焦主航道和主品牌，持续升级羽绒品质，重点布局户外场景，同时，公司也拓展冲锋衣、防晒服等品类，综合布局功能性服饰赛道，将冬羽绒产品体系的成功经验复制到新品类上。目前正值羽绒服销售旺季，相信公司作为羽绒龙头有望持续创业绩新高。目前正值羽绒服销售旺季，相信公司作为羽绒龙头有望持续创业绩新高。

【A股市场】

春季行情仍沿着既定路径前进

⚫一、“行稳致远”推动春季行情向后续阶段过渡，但尚未破坏春季行情演绎的既定路径。春季行情增量博弈+有利于做多窗口连续，有演绎成完美春季行情的基础，对应完整赚钱效应扩散。短期，周期Alpha投资向更多周期拐点方向扩散。底部资产挖掘走向深化，且短期股价同样有弹性。但需注意，总体赚钱效应已逼近高位，开门红行情后续时间和空间都逐步受限。

⚫开门红行情提前进入板块轮动阶段，但春季行情演绎的既定路径尚未被破坏。春季行情的既定路径：春季增量博弈(年前中证A500ETF冲量，年后保险开门红、外资回流预期为基础；居民增配权益+交易性资金活跃度提升+存量加仓成为边际资金)+有利于做多窗口连续(1月在排除经济下行风险的前提下，市场下行风险较小，2月期待春节科技催化，3月两会十五五落地，4月特朗普可能访华)，市场具备完美春季行情的基础，核心特征是完整的板块轮动和充分的赚钱效应扩散。短期，产业趋势主题有所调整，底部资产挖掘走向深化。周期Alpha投资向周期拐点方向扩散，且短期股价有弹性。短期超跌的产业趋势主题，演绎反弹行情，其实也是底部资产挖掘的一部分。

⚫二、重申春季行情在大波段中的定位：春季行情本质还是，2025年科技结构性行情高位区域的延伸和拓展阶段。来到历史极高估值的一些投资方向依次进入高位震荡阶段。春季行情结束后，大概率会有休整阶段。这个阶段核心是等待产业趋势下阶段线索清晰，等待业绩消化估值和缓和性价比和筹码结构矛盾。26年下半年还有新的上行阶段，核心逻辑是基本面周期性改善+科技产业趋势新阶段+居民资产配置向权益迁移+中国影响力提升显性化等多种积极因素共振。

⚫三、短期，周期Alpha成为市场挖掘低位方向的重点，但短期行业赚钱效应扩散至高位后，阻力可能明显增加。后续轮动方向：1.前期强势，但目前赚钱效应有所收缩方向有反弹机会：商业航天和AI应用反弹，太空光伏新动量。2.赚钱效应处于相对低位方向轮涨补涨：高股息方向挖掘Alpha线索，医药生物，博弈券商。继续提示，结构牛和全面牛风格特征一脉相承。中长期看好的方向仍是景气科技和周期Alpha。短期，市场集中挖掘低位方向。周期Alpha(有色、化工)向周期拐点扩散(建材、石油、钢铁)，成为市场挖掘低位方向的重点。周期Alpha行情与行业ETF规模扩张的共振效应明显，成为了产业趋势主题后的强动量方向。

⚫但需要注意的是，现阶段有色、化工和石油的赚钱效应都已接近高位。顺周期行情短期阻力正在逐步增加。板块轮动变为不变，关注后续轮动方向：1.前期强势，但目前赚钱效应有所收缩的方向：商业航天和AI应用关注反弹机会。太空光伏确立新强动量主题。2.赚钱效应处于相对低位方向轮涨补涨：高股息方向挖掘Alpha线索(交通运输、煤炭)，医药生物，等待“行稳致远”力量减弱窗口博弈券商。

⚫四中长期展望，继续强调两个上行阶段的风格特征是一脉相承的：2025年强结构行情是周期Alpha和AI算力领涨的行情，第二阶段的上涨，周期Alpha仍有机会，顺周期投资的延伸可能是先进制造和出海链困境反转。而AI产业链行情可能逐步向应用端过渡。所以，中长期仍看好景气科技和周期Alpha。景气科技关注：海外算力链、AI应用(AI应用产业趋势兑现阶段，港股互联网可能重新成为领涨方向，港股好于A股的特征也可能回归)、半导体、储能、机器人、商业航天等。周期Alpha关注：有色金属和基础化工。

投资者情绪

投资要点：

指数估值：估值涨跌互现，中证1000领涨。宽基指数：估值涨跌互现，中证1000领涨。PE-TTM历史分位：各指数涨跌互现，中证1000领涨，涨4.2个pct。PB-LF历史分位：各指数涨跌互现，中证1000领涨，涨2.0个pct。风格指数：估值涨多跌少，周期风格领涨。PE-TTM历史分位：各风格涨多跌少，周期风格领涨1.8个pct。PB-LF历史分位：各风格涨多跌少，中盘股风格领涨4.5个pct。

行业估值：PE估值纺织服装，PB估值石油石化领涨。行业PE：估值涨多跌少，纺织服装领涨。PE-TTM历史分位：各行业估值涨多跌少，纺织服装领涨2.5个pct。PE-G对比：电力设备及新能源具有性价比。行业PB：估值涨多跌少，石油石化领涨。PB-LF历史分位：各行业估值涨多跌少，石油石化领涨9.5个pct。PB-ROE对比：银行具有性价比。

情绪：交易活跃度下降，换手率涨跌互现，成交额全面下降。换手率：各指数涨跌互现，中证1000涨幅最大，领涨1.5%。成交额：各指数全面下降，上证50降幅最小，跌2.0%。两融余额：截至2026/1/22，两融余额2.70万亿，相较2026/1/16下降0.24%。融资买入额占比：截至2026/1/22，融资买入额占全A成交额比例9.81%，相较上周均值下降1.33个百分点。

ERP：环比小幅下降。万得全A风险溢价为3.92%，较2026/1/16下降0.03个pct。注：文中估值变动比较为2026/1/22相较2026/1/16；换手率、成交额变动比较为上周（2026/1/19-2026/1/23）均值相较上上周（2026/1/12-2026/1/16）均值。

宏观流动性

跨月周，政府债缴款升至5000亿 

►概况：税期，资金面再起波澜1月19-23日，面对1月大税期的扰动，资金面再起波澜。周一（19日）资金面已初现上行态势，R001小幅上行1bp，支持完整跨税期的R007上行2bp。其后税期三日（20-22日），资金面压力明显加大，隔夜利率上行速度显著加快，R001累计上行11bp至1.48%，而7天资金R007则保持相对稳定，仅微升2bp至1.55%。不过同比来看，本轮税期资金升幅相对温和，以1月资金同样宽松的2022、2024年为例，税期三日隔夜利率升幅分别为16、20bp。税期结束后，流动性自发式转松，叠加央行9000亿MLF续作落地，资金价格随之走低，R001与R007均小幅回落，分别收于1.47%与1.54%。

►展望：跨月将至，资金面或存小幅波动展望下周（1月26-30日），跨月将至，叠加5000亿+政府债净缴款，资金面或存小幅波动。下周一（26日）起，拆借7天资金便可跨月。同时，下周政府债净缴款规模为5150亿元，高于前一周的2465亿元，创25年下半年以来周度最高点。不过季初月跨月压力通常不大，参考25年季初月（剔除1月）R007变动，资金最大升幅基本在20bp以内。同时，在央行净买债规模尚未披露的背景下，1月央行已通过MLF（净投放7000亿）、买断式逆回购（净投放3000亿）合计释放1万亿元中长期资金，体量相当于降准0.5pct。在此背景下，下周资金大概率借助逆回购续滚，便可实现平稳跨月。

►公开市场：1月26-30日，逆回购到期11810亿元下周（1月26-30日），公开市场合计到期13810亿元，其中逆回购到期11810亿元，到期压力略低于历史中枢（2025年以来逆回购单周到期中位数为12420亿元）；MLF到期2000亿元。不过，央行已公告将于28日投放1500亿元国库定存，或在一定程度上缓解到期压力。

►票据市场：利率上行，大行转为净卖出截止1月23日，1M票据较前一周上行8bp至1.70%，3M上行2bp至1.45%，6M持平于1.13%。在此期间（1月19-22日），大行净卖出217亿元，（前一周净买入76亿元），1月累计净卖出283亿元（2025年1月同期累计净卖出394亿元）。

►政府债：1月26-30日，净缴款5150亿元1月26-30日，政府债缴款额预计为5150亿元，显著高于前一周的2465亿元，2025年以来周缴款中位数仅在2600亿元附近。拆解结构来看，国债前一周周五有3150亿元递延至周一（26日）缴款，导致单周净缴款规模由前一周的293亿元升至2017亿元；地方债受发行量升高的影响，环比增加962亿元至3134亿元。

►同业存单：到期压力回落下周（1月26-30日）存单到期4317亿元，较前一周的6799亿元有所回落。再往后看，2月首周存单到期量将进一步降至1500亿元以下。

驱动事件：

1、康龙化成（300759CH，首次覆盖-买入，目标价：38.08元人民币）

具备加速增长潜力的一体化CXO康龙化成成立于2004年，是中国最早布局一体化CXO的企业之一，现已发展成为具备国际认可度的中国CXO领军企业。受益于行业需求复苏。作为全球医药研发体系的深度参与者，康龙化成的业务表现与全球生命科学行业的宏观趋势高度关联。从融资与药企投入两大维度看，2025年下半年全球创新药研发需求已实现明显回暖。预计公司2025E/26E/27E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，non-IFRS净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7%，对应PE为30.8x/27.0x/22.8x。

2、高频数据：二手房交易初现边际企稳迹象

高频经济活动跟踪：出行及消费方面，农历春节对齐后（下同）上周18 城地铁客运量 同比上行 1.8%，百城拥堵指数亦同比上行 0.6%；地产方面，上周44 城新房成交面积同比降幅由前一周的 30.7%走阔至 57%，而22 城二手房成交面积同比由前一周的-8.9%转正至 9.3%，其中一线城市同比下降4%，二/三线城市同比上行 18.9%/34.1%。 价格指标及变化上周国际油价、金价上行，国内原材料价格大多回撤，农产品价格整体回升。布伦特原油价格周环比上行2.7%至 65.9 美元/桶，COMEX 黄金价格环比 大幅上行 8.3%至 4,983 美元/盎司。上周国内铜/螺纹钢/动力煤价格环比下 行 1.2%/1.2%/0.1%，而焦煤价格环比上行0.7%。农产品价格方面，蔬菜/ 玉米/小麦/猪肉价格环比上行 2.3%/0.5%/0.5%/2.3%。

【北交所】

基本面绩优标的仍受青睐

观点

◼基本面绩优标的仍受青睐，展现出较强的配置吸引力与粘性。2025Q4北交所11只定开主题基金共重仓44只北证A股，其中9只重仓标的获得基金新重仓覆盖（开特股份/+3只、林泰新材/+2只、同力股份/+1只、民士达/+1只、苏轴股份/+1只、创远信科/+1只、广信科技/+1只、奥迪威/+1只、富士达/+1只），近4成重仓标的保持覆盖基金数量不变（贝特瑞、万通液压、捷众科技等重仓标的共17只，占重仓股数量比重为39%），反映北交所核心资产配置吸引力与粘性较强。截至2025Q4，获5只及以上基金重仓的个股有：纳科诺尔/8只、开特股份/7只、民士达/6只、同力股份/6只、林泰新材/5只、苏轴股份/5只、贝特瑞/5只、戈碧迦/5只。

◼北交所主题定开基金开放申赎影响下，25Q4重仓标的持仓市值环比下滑40%。从持仓市值来看，为应对2025年12月北交所定开主题基金开放期可能的赎回需求，2025Q4重仓标的持仓市值环比明显下滑，前十大重仓持股市值合计15.05亿元，环比下降40%，3只标的实现持仓市值逆势增长：创远信科（+134%）、广信科技（+50%）、同力股份（+28%）。

◼北交所主题基金重仓标的扩容明显，25Q4新进标的占比提升。2025Q4北交所主题基金重仓持股新增11只标的（星图测控、青矩技术、锦华新材、优机股份、鼎智科技、吉林碳谷、视声智能、方盛股份、长虹能源、五新隧装、一诺威），占全部重仓标的数量比重为25%（环比25Q3增加0.61pct），体现北交所主题基金积极挖掘新重仓标的，调仓节奏较25Q3加快。

◼重仓股估值与市值风格：中小市值为主，估值分化显著。2025Q4北交所主题基金重仓标的中有25只个股市值在50亿以下，占比57%。从估值水平来看，北交所主题基金对“高成长高估值”与“低估值高安全边际”标的均有布局，2025Q4重仓标的PE（TTM）区间从亏损（曙光数创-4244x、同享科技-146x、诺思兰德-130x）到高估值（创远信科304x、星图测控211x、鼎智科技196x）均有分布，估值分化较为显著。（行情数据统计截至2026年1月23日）

◼投资建议：北交所中长期配置价值明确，攻守之道并行。建议关注①商业航天：民士达、星图测控、富士达（已纳入卫星etf）、苏轴股份等。②电新：1）固态电池：利通科技、灵鸽科技、纳科诺尔、远航精密；2）变压器及电表：广信科技、科润智控、开发科技；3）储能及锂电产业：许昌智能、海希通讯、昆工科技、天宏锂电、武汉蓝电、贝特瑞、安达科技等；4）光伏：连城数控、欧普泰、海泰新能、同享科技、艾能聚。③液冷：方盛股份、海达尔、荣亿精密、曙光数创；④汽车：林泰新材、万通液压、开特股份、捷众科技、华洋赛车等；⑤电子：1）PCB：万源通、雅葆轩；2）半导体：戈碧迦、锦华新材等。⑥工程机械：五新隧装、同力股份。⑦其他：海能技术、康农种业、中裕科技等。 

海外消费——海外医药

英矽智能与衡泰生物合作开发创新透脑性NLRP3抑制剂，复宏汉霖H股全流通获批准

⚫海外医药：英矽智能与衡泰生物合作开发创新透脑性NLRP3抑制剂，复宏汉霖H股全流通获批准

业绩预告：

微创机器人：2025年，公司预计收入同比增长约110%-120%；经调整净亏损不超过2.40亿元，同比缩窄超过50%。截至1月21日，图迈全球范围内累计商业化订单超过180台，累计商业化装机量已突破120台。金斯瑞生物科技：联营公司传奇生物CARVYKTI于截至2025年12月31日止季度产生贸易销售净额约5.55亿美元。

并购和BD：

英矽智能与衡泰生物合作开发创新透脑性NLRP3抑制剂：1月20日，公司宣布与衡泰生物达成独家授权与合作协议，共同推进ISM8969的全球开发。根据协议，双方各持有该项目50%全球权益，公司有权获得逾5亿港币的预付款及里程碑付款。ISM8969是一款口服且具备穿透血脑屏障性质的新型NLRP3抑制剂，拟用于中枢神经系统疾病治疗。复宏汉霖H股全流通获联交所批准：公司宣布已收到联交所授出日期为1月19日就182,645,856股H股上市及买卖的批准。转换及上市将涉及合计持有182,645,856股非上市股的17位参与股东，该等参与股东所持转换H股数目占公司于1月19日已发行股份总数约33.61%。远大医药RDC新药上市申请获NMPA受理：公司宣布用于诊断前列腺癌的创新在研放射性核素偶联药物（RDC）TLX591-CDx（Illuccix®,galliumGa68PSMA-11）向NMPA递交了新药上市申请（NDA）并获得了受理。

海外医药公司更新进展：

GSK收购RAPTTherapeutics：公司宣布已达成收购RAPTTherapeutics的最终协议，此次收购包含ozureprubart（长效IgE单抗），目前正处于IIb期临床试验阶段，用于预防食物过敏原引起的过敏反应。根据协议，GSK将在交易完成时向RAPTTherapeutics股东支付每股58.00美元，总股权预计约为22亿美元。扣除所获得的现金后，GSK预计的前期投资金额为19亿美元。CorvusITK抑制剂特应性皮炎一期临床结果积极：公司宣布soquelitinib（ITK抑制剂）在中重度特应性皮炎患者中开展的一期临床试验取得积极结果。4号队列的数据显示出良好的安全性和有效性，与1-3队列的结果一致，并且在8周治疗期内的疗效反应较4周治疗期进一步加深。此外，研究结果还显示，该药物tansine（如适用）治疗的成人铂类耐药性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者。

建议关注

1）创新药：商业化持续放量，出海交易活跃，持续关注BD机会，以及重点管线临床进展（百济神州（06160.HK）、信达生物（01801.HK）、科伦博泰生物（06990.HK）、康方生物（09926.HK）、荣昌生物（09995.HK）、复宏汉霖（02696.HK）等）；2）Pharma：创新管线逐步收获，持续推进创新转型（三生制药（01530.HK）、翰森制药（03692.HK）、中国生物制药（01177.HK））。

⚫海外教育：GMV同比快速提升，关注东方甄选春节动销提速。

投资分析意见我们建议关注东方甄选（01797.HK），中报业绩大幅改善，产品结构调整带动销售收入增长并提升毛利率。GEO营销环境下关注公司产品曝光度提升带来的销售增量以及营销费用的节省带动利润率的提升。我们同时建议关注港股职教公司，首推中国东方教育（00667.HK）。职业培训需求回暖的背景下，公司积极调整运营策略，针对高考落榜生推出相应的技能培训课程，预计春季招生增长将进一步提速。同时公司推进精细化管理，严控成本额及费用，利润率有望大幅提扩张。我们建议关注港股高教公司。营利性选择有望重启，民办高校办学收益分配确定性提升，扩张动力恢复可期。同时办学投入放缓叠加资本开支见顶，高教公司盈利能力提升可期。关注宇华教育（06169.HK）、中教控股（00839.HK）、中国科培（01890.HK）、东软睿新集团（09616.HK）

⚫海外社服：澳门博彩收入维持双位数增长，元旦访客量数据创新高

澳门博彩收入维持双位数增长，元旦访客量数据创新高12月博彩毛收入209亿澳门元，同比增长14.8%，对比2019年同期恢复91%。2025年总博彩毛收入同比增长9.1%。2025年澳门全年访客量4006万人次，同比增长14.7%，创历史新高。2026年元旦日，访澳旅客18.8万人次，为历年元旦最高。重点关注美高梅中国（02282.HK），银河娱乐（00027.HK），金沙中国（01928.HK），蜜雪集团（02097.HK），古茗（01364.HK）。

金属行业：弱供给周期下的行业配置属性再探讨

金属行业的供需结构明显优化。从供给端观察，金属行业上游已处于弱供给周期，全球矿业的供给状态在2028年前或延续强刚性化特征并且已显现产业链环节的垂直化扩散。从需求端观察，绿色低碳能源转型、新质生产力发展及算力资本周期的来临或将提振多金属品种需求曲线右移。

流动性周期的切换有助于金属价格的弹性释放。尽管2025年全球货币政策已由紧缩周期转向宽松周期，但降息缩表的操作方式或将在2026年逐渐常态化，全球央行资产负债表的再扩张或推动本就供需状态紧平衡的小金属品种获得流动性溢价。

金属行业的供需结构优化及流动性溢价或再次提振小金属板块的价格及估值弹性。从数据观察，近15年以FED为例的数轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：小金属在扩表周期内的平均涨幅区间为40%(锡)~88%(稀土)，小金属公司估值PETTM的平均水平为53X，而小金属公司股价实际相对沪深300的超额收益平均值为50%。扩表周期叠加各金属品种供需结构的持续优化，小金属板块的估值及收益弹性有望释放。

稀土：供需结构优化及输出规则重定义推动稀土产业链价值重估。从供需结构观察，稀土行业供需结构持续优化。在供给端，行业整合加速叠加《稀土管理条例出台》，稀土供给已进入加速优化。2024年稀土矿采供给年额度增速由23年的21%降至24年的6%，冶炼分离年额度增速由23年的21%降至24年的4%，2024年矿采总量指标较冶炼总量指标年额度过剩增至1.6万吨。在需求端，新能源汽车、电力电网投资、机器人等行业发展推动稀土需求持续增长。从政策端考虑，稀土行业已迎来“战略武器化”的产业链价值重估。稀土产业的出口管制已成为中美贸易战中重要的战略武器，对外的出口管制叠加内部的供给收缩或持续提升中国稀土行业的全球定价权。稀土产品价格的上行或将持续提振行业盈利能力及估值水平。

稀土板块相关标的：中国稀土、北方稀土、广晟有色、厦门钨业、盛和资源。

铷铯：全球铷铯盐市场或已进入快速扩张期。供给端，中矿资源的铷铯盐扩产以及金银河铷铯盐产线的产能利用率提升将推动铷铯供给有效增长，其中铷盐的供给或明显改善。企业的扩产或推动全球铯供给由2024年的1881吨升至2027年的2811吨，期间CAGR达14%；全球铷供给或由2024年的40吨升至2027年的1740吨。需求端，全球铷铯盐需求的增长主要受三大主线推动：（1）铷铯盐现有消费结构的升级。（2）钙钛矿太阳能电池等新兴需求或引发铷铯盐需求爆发式增长。（3）铷盐供给预期改善后需求的发展。综合考虑，我们认为2025-2027年间全球铷铯盐合计需求或由2025年的2466吨升至2027年的4600吨，期间年均复合增长率或达36.6%。结合我们对全球铷铯盐供应与需求的拟合、预测，我们认为2025-2027年间，全球铷铯盐供给或分别为2210/3135/4550吨，全球铷铯盐需求或分别为2446/3166/4600吨，供需平衡或分别为-256/-30/-50吨。供需升级带动的铷铯盐市场扩张或有效增厚上游相关公司的利润，对应企业的估值及收益弹性有望释放。

铷铯板块相关标的：中矿资源、金银河。

锂：锂行业供需关系或持续改善。从供给端观察，生产成本分化或决定锂矿端供给增量。考虑到锂价对高成本矿企的锂产出影响，2025年后锂矿端增量或逐渐缩减，而南美地区低成本盐湖提锂产出或决定全球锂供给弹性。我们预计2024-2027年间，全球锂供给或由123.1万吨LCE增至186万吨LCE，期间CAGR或达15%。其中，盐湖提锂产量或由24年的47.5万吨LCE增至27年的84万吨LCE，期间CAGR或达21%，对应供应占比或由39%升至45%。从需求端观察，受益于新能源汽车发展带来的动力锂电池市场持续成长，以及新型电化学储能系统装机推动的储能锂电池需求的阶段性爆发，2024-2027年间全球锂电池合计出货量或由24年的1545GWh增至27年的2778GWh，全球碳酸锂合计需求量或由24年的103万吨增至27年的184万吨，期间CAGR或达21%。综合考虑，锂供需结构或在2025-2027年间逐渐改善，期间供需平衡或分别达到12.8/6/2万吨LCE，供应过剩状况持续减缓。随着“反内卷”政策持续深化，叠加下游新能源汽车及储能领域的高景气度运行，锂行业供需结构改善或推动金属产品价格、行业盈利及估值水平持续改善。

锂板块相关标的：中矿资源、金银河、天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料。

锑：供需错配或推升锑行业进入强景气周期。从供给侧观察，一方面，极地黄金锑矿停产导致锑矿供应超预期收缩；另一方面，受持续的环保限制、储量保护及出口管制影响，中国锑矿产量或维持下降趋势。再生锑方面，铅酸蓄电池的消耗量下降或使再生锑产量增速下滑。2024-2027年间，全球再生锑供应或由3.3万吨升至3.5万吨，期间CAGR为2%，占全球锑供应比例或由24.2%升至27.4%。从需求端观察，光伏装机的强劲增长或推动锑需求快速提升，而隐形库存的再建或推动锑需求稳定增长，2024-2027年间全球锑需求增速CAGR或达11%。综合考虑，2024-2027年间，全球锑供需缺口或持续放大，分别为-2.8/-6.0/-7.6/-9.5万吨，占需求比例或为17.1%/32.8%/37.7%/42.8%。考虑到2025-2027年间锑供需缺口的持续放大，锑价运行重心已进入上行通道，有助于相关上市公司营收及利润的持续增厚，锑板块配置属性有望增强。

锑板块相关标的：华钰矿业、华锡有色、湖南黄金。

钼：供需延续紧平衡或推动价格中枢上行。从供给侧观察，2020-2024年间全球钼供给从27.3万吨增长至29.2万吨，年均复合增速仅为1.6%。考虑到钼矿国内新增项目或于2027年之后才开始逐渐达产，而海外受矿山低品位与罢工扰动频发影响，供给增量较少且不及预期，全球钼供给量或维持低速增长。从需求侧观察，随着钢铁行业的高端化及绿色化转型，航空航天、汽车轻量化领域对含钼合金钢需求增强，预计2024-2027年间钼需求端CAGR或达3.8%。

考虑到全球钼供需基本面持续紧平衡状态，我们认为钼精矿的价格中枢有望持续上行并回归到5000元/吨的水平，钼金属价格的提升或助推相关公司的盈利及估值弹性释放。

钼板块相关标的：洛阳钼业、金钼股份、西部矿业。

镁：镁行业供需或进入持续性紧平衡状态。中国原镁行业已逐渐形成镁新型现代产业集群，这有助于行业规模效益的提升及盈利水平的修复，也意味着行业的发展将与新能源产业的发展形成有效共振。鉴于企业端原镁产能现有的建设规划与产能利用率的回升，我们认为2024-2027年间，全球原镁产量或由112万吨增至200万吨，其中中国原镁产量或由102.6万吨增至175万吨。在镁需求端，汽车轻量化发展或为全球镁金属需求带来大幅增量，而机器人行业、镁合金建筑模板、镁基储氢及低空经济等领域发展亦或为全球镁金属需求上行提供弹性。我们认为，2024-2027年间，全球镁金属需求或由2024年的112万吨增长至2027年的200.1万吨，期间CAGR或达21%。综合考虑，2025-2027年间，全球原镁供需缺口或为0.1/0.9/-0.1万吨，全球原镁供需的紧平衡状态同样暗示镁行业已经显现周期性的底部特征。考虑到部分镁生产企业的高污染，中国原镁行业产能的低利用率（24年为69%），镁价的低迷（24-25年镁价长期低于行业平均成本1.9万元/吨），以及镁行业集群化发展的趋势，我们认为，“反内卷”政策或有望在2026年向镁行业扩散，镁行业的供需结构改善或推动镁价由周期性的底部上行，镁企业盈利及估值水平有望提升。镁板块相关标的：宝武镁业、星源卓镁、万丰奥威。 

化工品涨价逻辑下，哪些建筑公司有望受益？

供需格局改善，“反内卷”背景下，化工品有望迎来涨价。从供给端看，化学原料及化学制品制造业投资增速自2022年以来持续回落，2025年6月投资增速由正转负，申万基础化工板块在建工程/固定资产从2022年的峰值33.8%持续回落至2025Q1-3的24.4%。考虑到化工行业产能建设周期一般为3年左右，随着资本开支大幅下行，当前我国化工行业新增产能投放已明显减少。除新增产能减少之外，受能耗双控、2025年深化环保政策影响，以及欧洲、日韩化工装置因成本劣势在2025年出现的大规模关停（特别是乙烯、丙烯等基础化工原料），部分化工行业老旧产能在加速退出，全球供给格局已有所改善。

从需求端看，当前虽然传统需求偏弱，但受制造业补库、春节前备货、出口增多、以及新型制造需求增长影响，部分化工品需求具备较强支撑。从数据上看，2025年12月制造业PMI为50.1%，自2025年4月份以来首次回到扩张区间，其中生产与新订单分项同步回升，显示制造业需求正边际改善。

从库存周期看，化工行业可能正处于主动去库向被动去库切换的临界点。尽管2025H2受需求偏弱影响，化工原料及制品行业库存同比出现小幅回升（11月底同比+8.3%），但下游主要终端（纺织服装、橡胶制品）产成品库存增速自2025年3月以来持续下行，产业链库存剪刀差已较大。化工产业链呈现出上游温和库存+下游低库存结构，后续一旦需求改善，下游补库需求有望触发上游化工品快速去库，现货偏紧情况下有望为价格弹性提供强力支撑。

从政策端看，2024年7月中央政治局会议提出的“防止内卷式恶性竞争”已从口号转化为行业实质行动。这不仅是政策引导，更是企业现金流压力下的自发选择。龙头企业开始积极带领行业形成反内卷共识，避免通过“杀价”抢份额，而是通过降低负荷率来挺价，并修复资产负债表。近年来部分建筑公司通过积极运用产业链优势延伸至化工实业领域，后续化工品涨价有望为其贡献业绩增量：

中国化学：底部优质低估白马，现金流优异，受益化工反内卷。公司旗下拥有己二腈产能20万吨，己内酰胺产能20万吨。后续随着反内卷推进，相关产品价格有望底部反弹，有望给公司实业板块带来较大业绩弹性。去年底己内酰胺行业连续召开两次行业自律性会议，反内卷措施支撑产品价格开始出现明显反弹，当前价格约为9400元/吨，较2025年以来最低点已上涨16.8%。估算己内酰胺价格每上升1000元，预计增加利润约2亿元，占2024年归母利润3.5%。此前公司实业项目盈利低于预期是压制估值的主要因素之一，后续随着盈利改善有望推动估值加快回升。公司报表质量高，有息债务率低，2018-2024年经营性现金流均为正，合计金额与归母净利润之和比值为1.33，现金流情况持续优异，2024年公司分红率为20%，具备较大提升潜力。当前股价对应PB0.83倍，处于历史最低区间，安全边际充足。

三维化学：“反内卷”背景下现有化工品价格改善趋势有望延续，纤维素新产品利润释放在即。

截止2024年底，公司醛/醇/酸/酯类产品产能分别为17/26/3/10万吨/年，是国内规模领先的正丙醇生产企业、丁辛醇残液回收企业和正戊醇销售企业。2025H1化工板块实现营业收入7.3亿元，占比58%；毛利率18.6%，毛利1.35亿元，占比54%。2025年下半年以来正丙醇等核心产品价格大幅下降预计致盈利有所承压，2026年有望迎来修复：1）近期现有核心化工品价格触底回升，“反内卷”背景下改善趋势有望延续：1月23日，正丙醇生意社基准价为5500元/吨，较本月初(5200元/吨)上涨5.8%，较近期低点（5150元/吨）上涨6.8%；正丁醇价格为6500元/吨，较本月初(5900元/吨)上涨10%，较25年12月低点（5250元/吨）上涨24%；辛醇价格为7150元/吨，较本月初(6950元/吨)上涨3%，较25年12月低点（6450元/吨）上涨11%。2）异辛酸及高端纤维素产线加快推进，利润释放在即：公司全力推进“醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目”、“纤维素衍生物及其配套装置改造提升项目”进度，5万吨/年异辛酸、1.5万吨/年高端纤维素（醋酸纤维素5000吨/年、醋酸丙酸纤维素3000吨/年、醋酸丁酸纤维素5000吨/年、交联羧甲基纤维素钠2000吨/年）有望在26年陆续投产，高端纤维素产品预期盈利性优越，有望为实业板块打造新增长点。此外，公司工程板块新签订单同比高增（25Q1-3同增135%），在手订单储备充裕（25Q3末16亿），后续鲁油鲁炼项目与新疆煤化工等潜在订单有望进一步打开成长空间。公司在手现金充裕，2024年分红率高达99%，以2023-2024年平均分红率84%估算，2026年预期股息率约5%，具备较强投资吸引力。

东华科技：供给收缩支撑乙二醇价格止跌企稳，实业板块盈利改善有望促进估值提升。

公司以控股、参股方式投资建设了东华天业可降解材料、内蒙新材乙二醇、东华（安徽）碳基新材料等5个高端化学品生产项目，其中东华天业6万吨/年PBAT、4万吨/年PBT项目和内蒙新材30万吨/煤制乙二醇项目已正式投产。2025H1乙二醇项目已进入试运营期，生产乙二醇产品6.7万吨，实现营业收入3.3亿元，占总收入比例约为7%，2025年10月已满负荷运行，全年实业业务营收占比预计进一步提升。价格方面，2025年下半年以来乙二醇价格持续下行，近期供给端阶段性收缩支撑价格止跌企稳。2025年11月以来，国内煤制与一体化乙二醇装置陆续停车检修，带来一定供应减量。大陆以外市场多台装置因经济效益不佳及地缘局势扰动进行降负、检修，2025年11月伊朗两套合计年产330万吨乙二醇装置停车，重启时间待定；1月以来，台湾南亚、科威特EQUATE及沙特等多套装置相继启动检修计划。进口货源预期减少与国内检修形成共振，缓解短期供应压力。中长期看，“反内卷”背景下落后老旧产能有望加速出清，供需趋于平衡，行业价格和盈利水平有望回归合理区间。公司工程主业经营稳健，在手订单充裕，海外市场成长空间广阔，当前股价对应26年PE约16倍，实业盈利改善预期下估值有望提升。

东南网架：涤纶长丝年产能50万吨，价格修复有望贡献业绩增量。

公司旗下东南新材料公司生产销售涤纶长丝，具体包括涤纶预取向丝（POY）、涤纶牵引丝（FDY）、拉伸变形丝（DTY）、聚酯切片等系列，年产能50万吨（2024年产量/销量分别为47.1/46.5万吨）。2024/2025H1公司化纤业务分别实现收入31.2/12.4亿元，同比变化-2.3%/-21.0%，占总营收的比分别为27.8%/27.3%，毛利率分别为1.62%/0.46%。从涤纶长丝的历史价格看，2025年以来持续在历史底部区域徘徊，预计主因供给弹性仍强、需求承接偏弱，价格缺乏趋势性催化。近期涤纶长丝有企稳小幅回升趋势，后续若PTA、MEG等原材料价格抬升叠加行业“反内卷”控产，后续价格有望进一步上行，带动东南网架化纤业务盈利修复。

投资建议：站在2026年伊始，我们认为化工产品价格上涨具备动能：1）供给端在行业资本开支下行，叠加环保限产和部分化工企业因成本劣势关停背景下，竞争格局持续改善；2）需求端从制造业PMI数据已可见改善信号；3）库存周期上呈现出上游温和库存+下游低库存结构，后续下游补库需求有望触发上游化工品快速去库；4）反内卷政策导向下，龙头企业开始积极带领行业降低负荷率来挺价。近年来部分建筑企业通过积极运用产业链优势延伸至化工实业领域，后续有望受益相关化工品涨价，重点推荐和关注：中国化学（（己二腈年产能20万吨，己内酰胺年产能20万吨，26PE7.5X），三维化学（醛/醇/酸/酯类产品产能分别为17/26/3/10万吨/年，26PE15X），东华科技（6万吨/年PBAT、4万吨/年PBT项目和内蒙新材30万吨/煤制乙二醇项目已正式投产，26PE16X），东南网架（（涤纶长丝年产能50万吨）。

A股“春季躁动”演绎启示及下半场展望

核心观点“春季躁动”可视为全年走势前瞻，其催化主要来自年初政策预期偏强、央行流动性投放、经济数据及财报真空期等因素叠加。年末结汇+汇率升值与A股春季行情亦往往形成顺周期共振。我们回溯2005年-2025年春季行情发现：春季行情平均持续70天，上证平均涨20%。领涨板块来看，成长、消费和顺周期风格及有色、机械、计算机、军工、建材、电新、化工、电子等行业占优。本轮“非典型春季躁动”始于2025年12月下旬外围不确定性落地、A500ETF申购份额上行及商业航天叙事带来的风偏改善。据统计规律，我们预计这波春季行情会持续到马年春节前后，乐观视角可持续至3月上旬。资金面看，3Y+5Y居民定期存款到期+公募权益基金发行回暖+保险资金增配权益，增量资金有望进一步入市。配置方面，降温之下市场或以短期震荡+降波为主，季度视角看，我们认为“系统性慢牛”依旧可期；行业方面，1月下旬步入A股年报业绩验证窗口期，板块风格或转向业绩与弹性兼具的“两电化非机”+中小成长。

1、 A股“广义春季行情”基本每年都不会缺席

“春季躁动”可视为季节效应的一种体现，其催化主要来自政策预期偏强、央行流动性投放、经济数据及企业财报真空期等因素叠加。例如年末中央经济工作会议和政治局会议的召开往往会对政策力度和相关产业展望进行定调。2009年1月国务院提出十大产业振兴计划，2016年1月熔断机制的修正以及2022年资管新规正式实施等。从本币流动性角度，年初为呵护春节前后企业支付结算与商业银行现金投放需求，央行通常会落地降准或降息等宽货币政策呵护流动性。例如，2015年、2016年、2019年、2020年、2021年和2022年的央行实施降准或降息。

“广义春季行情”基本每年都不会缺席，最短持续1个月，最长可持续5-6个月。A股“春季躁动”可分为广义和狭义，本文主要回溯“广义春季躁动”，即将“躁动”起涨点始于前一年第4季度的非典型的春季躁动情形亦囊括进来。统计2005年-2025年的A股“春季躁动”规律，我们发现其最短的仅持续30天，如2014年和2018年；最长可持续161天，如2006年。除2008年和2018年春季躁动未延续至农历春节，其他年份均延续至农历春节。q

2、 A股“春季躁动”对全年定调启示及板块规律

启示Ⅰ：启示Ⅰ：春季躁动一定程度可视为全年走势的前瞻。春季行情偏强的年份往往全年收益较优。如果春季躁动程度较高，对应全年走势往往表现不俗。比如2006年、2007年、2009年、2019年和2024年。若仅短暂演绎或者未持续至农历春节，那么该年市场往往表现偏弱。如2005年、2008年、2010年、2018年与2022年。

启示Ⅱ：成长、消费和顺周期风格在春季行情中领涨，有色、机械、计算机、军工、建材、电新、化工、电子等行业表现占优。在这21年“春季躁动”期间，领涨风格主要包含成长、消费和周期，平均涨幅分别为33.19%、27.54%和26.69%。平均涨幅前十的行业为有色金属、机械、计算机、国防军工、建材、电新、基础化工、电子、农林牧渔及汽车，涨幅分别为41.90%、34.21%、33.57%、32.80%、32.69%、32.33%、31.97%、31.84%、31.69%、31.30%。

启示Ⅲ：年末结汇增多+汇率升值与A股春季行情形成顺周期共振。从跨资产角度，人民币汇率和A股存在顺周期共振。年末人民币汇率往往受结汇动能季节性增强而呈现“稳中有升”，恰好对应A股的春季躁动。例如2019年年初的春季行情中，沪深300涨幅高达37.6%，人民币对美元离岸汇率亦升值近3%。q

3、 历年春季行情演绎与下半场影响因素

春季躁动的尾声往往伴随系统性宏观因素，其“下半场”的持续性与岁末年初政策面、经济基本面和外围变量的变化综合判断。（1）随着3月上旬两会召开，市场对于政治局会议的货币财政政策预期可能会有修正。（2）4月市场开始博弈一季报披露是否符合预期。（3）外围地缘博弈层面可能出现扰动，影响市场风险偏好。例如，2019年5月特朗普对华关税的加码、2020年初的全球公共卫生事件与2022年Q1美联储开启的激进加息周期均为影响走势的核心因素。

春季躁动平均持续70天，上证综指平均涨幅接近20%。我们复盘2005年-2025年春季躁动表现发现：（1）春季躁动平均持续时间为70天，平均于公历新年后的1月5日开始，于3月16日结束。（2）春季躁动期间主要指数收益来看，上证综指、沪深300、创业板指、中证500、中证1000、万得全A等主要指数平均涨幅分别为19.76%、22.39%、18.60%、30.24%、31.22%和25.40%。春季行情演绎的强度和农历春季时点并无明显关系。我们发现，春节开启较晚的年份有2007年、2010年、2013年、2015年、2018年、2021年和2024年。但春季躁动的持续性更多取决于政策力度及内外宏观因素积极与否。

较早启动的春季行情不一定更早结束。春节开启较早的年份主要包括2006年、2009年、2012年、2014年、2017年、2020年、2023年和2025年。以2006年春季躁动为例，其始于2005年12月5日，最后持续161天至2006年5月15日才告一段落。再比如2009年、2021年和2023年的“春季躁动”均始于前一年的11月或12月，但均持续超过两个月，且均持续至农历春季后。q

4、 展望来看，我们预计这波“春季躁动”有望持续至马年春节前后

本轮“非典型春季躁动”始于2025年12月下旬。2025年12月下旬，在外围BTC期货+美股波动+日央行加息落地后，A500ETF申购份额连续上升叠加商业航天叙事推动，市场风险偏好企稳回升。美元偏弱震荡、央行汇率中间价偏强叠加年末结汇动能增强，12月末人民币汇率“稳中有升”，美元兑人民币汇率离岸价下破7.0关口。元旦过后，A股实现“开门红”，1月上旬上证综指一举升破4100关口。资金面来看，2026年大量3Y+5Y居民定期存款到期，公募权益基金发行回暖，A股配置吸引力有望引导居民储蓄进一步入市。2026年1月14日，沪深北交易所宣布将A股融资保证金最低比例从80%提高至100%。我们认为此举主要为了引导A股“慢牛”行稳致远。

展望来看，我们预计这波“春季攻势”将持续至马年春节前后。根据2005年-2025年春季躁动历史统计规律，春季躁动平均持续70天，上证综指平均涨幅接近20%。而2025年12月16日-2026年1月21日，上证综指区间最大涨幅为8.21%。时间维度，我们预计这波攻势会持续到马年春节前后，甚至不排除持续到3月上旬。配置方面，降温之下市场或以短期震荡+降波为主，季度视角来看，我们认为“系统性慢牛”依旧可期；行业方面，在A股年报业绩验证窗口期，市场风格有望转向业绩与弹性兼具的板块——“两电化非机”+中小成长。其中，“两电=电子+电新”主要受益于海外映射+景气涨价逻辑，国家电网“十五五”4万亿投资提振预期；化工主要受益于反内卷+顺周期涨价；非银里的保险受益于资产和负债端的双重共振（资产端增配权益增厚收益+居民定期存款到期再配置下保险实现“开门红”），券商则决定行情的高度；机械（机器人）则受到海外联动+政策提振+春晚机器人相关节目的潜在催化。

全年来看，我们对A股“慢牛”运行持乐观态度。2026年A股市场的驱动力将从估值修复转为盈利修复，不确定性更多来自外围扰动。但我们认为A股对外部利空或逐步钝化，反应或以短期为主，中长期走势有望“以我为主”。具体来看，政策面、经济基本面、资金面、跨资产层面均对A股偏积极。

（1）十五五规划对AI及科技领域重点提及。2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提到，加快人工智能等数智技术创新，突破基础理论和核心技术，强化算力、算法、数据等高效供给。2026年1月15日，国家电网宣布计划“十五五”期间投资4万亿元建立新型电力系统，较“十四五”投资增长40%。内需政策方面，央行决定自2026年1月19日起，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，结构性降息为市场注入流动性。（2）国内经济基本面边际改善。2025年12月，国内制造业PMI录得50.1，时隔9个月再度站上荣枯线；中国CPI同比+0.8%，连续三个月转正，指向物价水平温和修复；2025年12月，中国出口金额同比+6.6%，环比上升0.7个百分点，2025全年贸易顺差达到1.19万亿美元，为历史新高，指向出口景气超出市场预期。

（2）险资对权益延续增配，代表“华资”的人民币境外存款有所回流。个人投资者、股票ETF、公募权益基金发行回暖、银行理财子、量化资金对A股流入预期均偏正面。以保险为例，根据国家金融监督管理总局，至2025年Q3保险资金运用余额总额为37.46万亿元，较2024年Q3的32.15万亿元增加5.31万亿元。至2025年Q3，人身险对股票和证券投资基金配比合计达到15.38%，为连续3个季度上升；财险对股票和证券投资基金配比则达到16.97%，连续2个季度上升。按15-16%的比例推测，2026年险资有望带来近8000亿元股市的增量资金。代表“华资”的人民币境外存款有所回流。据中国央行，至2025年12月人民币境外存款为1.87万亿元。较2025年2月下降2305亿元，对应同期A股行情的整体走强。

（3）跨资产层面，汇率和A股有望延续顺周期共振。2026年美联储降息周期延续的确定性较高，至1月22日，CME利率期货定价2026年美联储降息2次左右，累计降息空间为50bp左右。中美货币政策周期差有望延续收敛，10Y中美利差倒挂程度有望收窄，跨境资本流动有望支撑人民币汇率温和升值，年内美元兑人民币离岸价USDCNH有望触及6.8关口。2018年-2025年美国在中国出口份额中占比从19%下降至11%，中国出口目的地多元化的背景下，汇率适度升值对外贸影响有限。2025年12月，商业银行自身与代客结汇合计达到1000亿元，为近十年新高。资产联动视角来看，人民币汇率的温和升值有望从跨境资金增配和本币计价资产重估角度推动A股系统性“慢牛”演绎再上台阶。

人工智能重塑劳动力市场的理论认知

过去数十年，菲利普斯曲线与贝弗里奇曲线构成了宏观经济分析劳动力市场、判断通胀压力与政策周期的核心工具。然而，近年来以美国为代表的发达经济体劳动力市场运行特征，正系统性偏离这一传统框架。人工智能（AI），尤其是以任务自动化和认知替代为特征的新一代技术，是理解上述结构性变化的重要切入点。与以往主要替代体力劳动的技术进步不同，当前AI对劳动力市场的影响更多发生在任务层面，通过任务替代、任务重组与生产率放大，以及宏观层面的就业压缩三条渠道，重塑劳动力市场供需结构。这一过程在短期内缓冲了就业波动，但在中长期加剧了技能错配与区域分化，使劳动力市场信号呈现出更强的滞后性与非线性特征。在这一背景下，菲利普斯曲线的斜率趋于平坦，通胀与失业率的相关性弱化，而对技术扩散与任务结构变化的敏感性上升。贝弗里奇曲线则整体外移，反映劳动力市场供需错配与结构性摩擦。由此，经济增长与就业市场表现之间的联动关系出现阶段性脱钩，劳动力市场信号参考性下降，这对宏观政策框架提出了新的挑战。在模型解释力下降、不确定性上升的环境下，未来的货币政策可能更倾向于采取前瞻性的风险管理思路，对潜在下行风险的重视程度或将进一步提升。

经典劳动力市场框架的现实偏离。数十年来，两条经典关系构成了宏观分析劳动力市场的重要分析框架：一是权衡通胀与失业的菲利普斯曲线，二是刻画岗位空缺与失业的贝弗里奇曲线。这两条曲线共同构成了货币政策评估劳动力市场松紧程度的核心工具。在这一传统框架下，失业率被视为连接经济增长、工资形成与通胀压力的核心枢纽变量，而职位空缺率则被用于衡量企业用工需求与劳动力供给之间的匹配状况。然而近年来，以美国为代表的发达经济体的劳动力市场表现，正在逐步偏离上述传统框架。一方面，失业率维持历史低位，并未出现与经济放缓相匹配的明显抬升；另一方面，工资增速放缓，通胀对劳动力市场紧张程度的反应明显弱于历史经验，反映出工资—价格传导机制在当前结构环境下趋于钝化。同时，职位空缺率处于高位，但其变化与就业改善之间的对应关系明显弱化，结构性失业现象趋于常态化。这一系列特征表明，传统以就业—通胀为主线的分析框架，正在面临系统性的挑战。而人工智能（AI），尤其是以任务自动化和认知替代为特征的新一代技术，可能是理解这一结构性变化的重要切入点。与以往主要替代体力劳动的机械化或机器人技术不同，本轮AI对劳动力市场的冲击并非主要发生在岗位层面，而是更多体现在任务层面。NBER和IMF近期的工作论文指出1，AI对就业的影响主要通过三条渠道展开：第一，任务替代效应。当AI能够以更低成本完成某些具体任务时，这些任务对应的边际劳动需求下降。这种替代并不局限于低技能岗位，而广泛发生在白领、专业服务和中等技能职业中。第二，任务重组与生产率放大效应。当AI只替代岗位中的部分任务，劳动者将时间配置到尚未被自动化的任务上，从而缓冲就业冲击并提升企业生产率，带来规模扩张，对就业形成反向拉动。第三，宏观层面的就业压缩。尽管企业层面的生产率提升存在，但在区域和行业层面，任务重组并不能完全吸收被替代的劳动。结果是，AI高暴露地区的就业率出现结构性下移，尤其集中在制造业和中等技能服务业。

菲利普斯曲线趋于平坦，贝弗里奇曲线整体外移。传统菲利普斯曲线将失业率视为衡量劳动力市场紧张程度的核心变量，隐含假设是：失业率下降意味劳动力市场偏紧，伴随工资加速上行将推升通胀水平。然而，AI的引入正在系统性削弱这一传导链条。首先，有效劳动供给的弹性显著上升。AI扩展了单个劳动者可完成的任务集合，即便就业人数不变，单位产出所需的劳动投入亦在下降，使得失业率下降不再必然对应同等强度的用工约束。其次，工资形成机制出现明显分化。AI并未推高整体工资水平，而是强化了工资结构的分层：不可被替代任务获得溢价，而可被自动化任务面临持续压制，从而降低了平均工资对劳动力紧张程度的敏感性。再次，生产率提升对成本冲击形成缓冲，AI通过降低单位边际成本，削弱了工资变动向价格端的传导。综合来看，菲利普斯曲线的斜率正在趋于平坦，通胀对失业率的相关性下降，对技术扩散速度与任务结构变化的依赖上升。相较菲利普斯曲线，AI对贝弗里奇曲线的影响更为直观。AI替代主要集中于中等技能岗位，而再培训、技能转移与跨区域流动存在显著摩擦，导致相同职位空缺率对应更高的失业率，贝弗里奇曲线整体外移。企业新增岗位更多指向高技能、复合任务及人机协作型职位，而失业人口则集中于被AI替代的任务类型，形成结构性错配。AI参与生产的环境下，职位空缺数据本身的信息含量有所下降。部分职位空缺更多反映的是对AI系统的补充配置或探索性需求，而非等量的劳动需求，这使得职位空缺率作为劳动力市场紧张度指标的解释力亦持续弱化。

劳动力市场信号滞后带来的货币政策范式转变。在人工智能持续改变用工方式、传统劳动力指标解释力下降的背景下，未来对劳动力市场以及货币政策的判断，可能在两个维度发生变化。其一，薪资增速对通胀的传导效率正在减弱。一方面，AI提升了单位劳动效率，使得企业能够在不显著扩张用工规模的情况下消化成本压力；另一方面，工资上涨更多集中于不可被替代的高技能任务，其对整体消费需求与价格水平的外溢效应有限。在这一背景下，薪资增速与物价之间的联动关系可能走弱，依赖工资数据判断通胀走势容易高估通胀的持续性。其二，失业率对经济变化的反应正在变慢，货币政策需要更早关注潜在风险。随着企业更多通过放缓招聘、调整岗位结构和提高效率来应对需求变化，就业人数和失业率对经济放缓的反应逐渐滞后。在经济出现下行压力的初期，就业市场可能仍表现稳定，但企业盈利、融资环境和金融市场波动已开始恶化。如果货币政策过度等待就业数据出现明显转弱，政策调整的时点可能偏晚，反而加剧经济和金融波动。这意味着，传统宏观模型中以失业率、职位空缺率等指标作为判断经济周期位置和政策转向信号的做法，其解释力与前瞻性正在下降。在这一环境下，货币政策决策不可避免地需要在更大的不确定性下进行权衡。未来的货币政策可能更倾向于采取前瞻性的风险管理思路，即在核心就业指标尚未明显走弱之前，提前释放一定的政策缓冲空间，从而推动宽松政策前置。货币政策制定对潜在下行风险的重视程度或将进一步提升，使政策决议更容易在信号模糊阶段向宽松方向倾斜，而非等待数据出现明显恶化后再被动调整。

美超大规模退税即将到来，平均金额高达3500美元！

摩根士丹利指出，因追溯性减税政策生效，美国消费者将在2026年第一季度收到总额约3500亿美元的退税，同比激增20%。这笔“现金雨”将短期提振消费，但因主要流向中高收入及老年群体（其消费意愿较低），对经济增长的实际拉动有限，且难以抵消高关税与进口疲软带来的结构性压力。

美国消费者即将迎来一场规模空前的“现金雨”

据追风交易台，根据摩根士丹利1月23日发布的最新研报，得益于“大漂亮法案”（One Big Beautiful Bill Act, OBBBA）中的追溯性条款，2026年第一季度的个人收入将出现飙升。预计到5月底，个人退税总额将达到约3500亿美元（约合2.5万亿人民币），同比激增20%。

这一轮退税潮并非自然增长，而是政策人为制造的“强心针”。OBBBA法案包含了大量针对2025财年的追溯性消费者减税措施。由于去年的预扣税表并未及时调整，消费者将在接下来的几个月内通过退税一次性获得这些红利。

关键数据： 摩根士丹利预计，今年的个人退税额将比去年高出400亿至700亿美元。如果收到退税的消费者数量保持不变，平均退税规模将增加550美元，达到约3500美元的历史高位。

减税细节： 这些红利主要来自对加班费、小费、老年人扣除额、汽车贷款利息的减免，以及州和地方税收减免上限和儿童税收抵免的提高。

对于投资者而言，这意味着什么？大摩指出：

短期消费提振：尽管市场普遍预计2026年初实际消费增长将放缓，但这笔巨额退税将为全年支出提供支撑，尤其是在上半年。

流动性注入：这是一个明确的财政刺激信号，将直接改善居民资产负债表，尤其是中高收入阶层。

数据噪音：投资者需警惕1月和3月发布的经济数据波动，收入数据的暴涨可能是会计层面的（BEA在1月记录全年税收变化），而实际现金流将在Q1和Q2分批到位。

收入暴涨 vs 支出温和：钱会流向哪里？

大摩认为，尽管收入端的数据将非常亮眼，但转化为实际消费的比例（边际消费倾向）可能低于预期。

收入预期： 摩根士丹利预计，受退税和预扣税降低的推动，2026年第一季度实际可支配个人收入将年化环比增长4.1%，彻底扭转2025年下半年的持平走势。

消费现实： 并不是所有的退税都会被花掉。历史数据显示，只有约30-40%的退税会在收到后的首个季度内被消费。鉴于本次受益者多为高收入和老年群体，他们的边际消费倾向通常更低，更多资金可能流入储蓄或用于偿还债务（如信用卡和车贷）。

模型预测： 摩根士丹利预计该法案仅能将今年的实际消费提振20个基点（对GDP的整体影响约为40个基点）。

关税阴云：16%的有效税率与暴跌的航运量

在财政刺激的同时，贸易战的阴影依然笼罩。

• 关税高企： 特朗普政府自去年8月7日加征关税后，美国的有效关税税率已升至16.0%，并预计在2026年维持在15-16%的高位。美国财政部的关税收入持续攀升，滚动的63天年化海关和消费税存款已达3910亿美元。

• 航运寒冬： 实体经济已经感受到寒意。在经历了2025年第一季度为规避关税而进行的“抢出口”狂潮（实际进口激增38%）后，进口数据随后出现崩塌式回调（Q2下降29.3%，Q3下降4.7%）。目前，进入美国的加权平均航运运力一度骤降至80%，虽然有所反弹，但航运量仍未恢复。

宏观全景：GDP温和增长，美联储按兵不动

• GDP追踪： 摩根士丹利将2025年第四季度的实际GDP增长追踪值上调至2.1%（年化季率），主要反映了服务业支出的强劲。

• 美联储态度： 尽管有财政刺激，但不要指望美联储会立即改变立场。预计在1月28日的FOMC会议上，美联储将维持利率不变。鲍威尔可能会强调经济增长“稳健”，就业市场降温但依然健康，同时指出通胀因关税因素仍然略高。

• 财政赤字： 报告预测，未来几年美国财政赤字将维持在GDP的6%略下方（2026年为5.8%），这意味着财政政策将持续对经济产生温和的推动作用。

市场即将迎来由退税驱动的流动性脉冲。虽然这在短期内掩盖了部分经济疲软的迹象，但投资者应清醒认识到，这更多是财政政策的“一次性”红利，而非内生性增长的复苏。关注高收入消费股，警惕航运和贸易相关板块的持续压力

投资思维

研报解析栏目，匹配有效信息。信息对您的投资决策至关重要的，正如“上士闻道，堇而行之；中士闻道，若存若亡；下士闻道，大笑之。

资本市场每天充斥着铺天盖地的海量信息，让大部分投资者无所适从。同时，更多的投资者沉溺于各种技术分析，寻找各种小道消息，而最后总在市场的追涨杀跌中血本无归。

简单地说,如果我们得到的信息和别人一样多,分析信息的方式和别人一样,得到的分析结论和别人一样。按照这些结论所采取的行动也和别人一样,那么我们凭什么期望自己最后的投资业绩比别人更好呢?如何在海量信息中敏锐的捕捉到投资热点？

如何驾驭信息为您的投资带来丰厚的利润？都是投资者所关心的问题。本栏直击这个痛点，摒弃所有的小道消息，专业团队解析研报密码，每周精选专业机构研报，为您的投资决策再添利器。

投资的本质在于，如果不升维投资思维，建立于现有认知基础上所学的各种技术、所接受的理论，都可能在当下这个阶段已被市场摒弃而你却如获至宝，这些都可能会成为利润流失的帮凶。

因此，关注我们，一起同行，共修于股市。让思维快速提升，与机构、与市场频率共振，让投资变的简单。未来不是投资者找寻财富，而是你在哪财富便在哪，提升思维与财富融合。

投资哲学

股市犹如投资者修行的道场，做到投资心态稳键是A股当前阶段的重要心法，知行合一，此心光明。

心不动则一切不动。则旗杆屹立不倒，旗面随风而动，定于中而达于外。就会进入也无风雨也无睛的人生境界。随着不断的精神专注，当你能量越来越高时，浩然正气充足。

能够身心稳定，定于中而达于外，你就能以一颗如如不动的心对抗外在的一切喧嚣与鼓噪。无论外在如何风云变化，在你看来不过是现象，不过是剧本，不过是游戏。不过是阴阳合和、不过是成住坏空，丝毫影响不了你的光明之心。

入什么场显什么象，做什么事调什么频，可以沉迷星辰大海，可以享受一日三餐，可以高贵到让人膜拜，可以卑微到引入尘埃和光同尘。正如：

歸根致虚極也，守静篤也，萬物並作，吾以觀其復也。夫物雲雲，各復歸於其根。根。歸根日静，静，是謂復命。復命常也，知常明也；不知常，妄，妄乍，凶。知常容，容乃公，公乃王，王乃天，天乃道，道乃久。没身不殆。

——选对股，抱牢它是获利的不二法门。要有执简驭繁的能力，才能归真返璞，找到行情的根，知道根本之后，才能滚雪球，不断地利滚利，想长期利滚利要先合乎天道，知晓循环的奥秘才做得到。

知有太上，下知有之。其次，親譽之。其次，畏之。其下，侮之。信不足，案有不信。猶呵，其貴言也。成功遂事，而百姓謂我自然。

——超级大行情出现之前，投资者无法洞察，无人相信洼地之水能成涓涓细流汇集于海。

中级行情明朗化之后，投资者蜂拥而至想趁势而上，忽略了盛极必衰，被套牢之后对市场信心丧失殆尽。因此，操作成功是因为合乎股市之道。

财富的产生方式已经改变，不是你向外寻找财富，而是你在何处财富便在此。

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