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【第123期】全球市场资产配置及投资策略（2026.01.12-01.25）

导读

微观：

• ①　全球市场复盘.归因  

  ②　全球市场驱动.前瞻

中观：

• ①　赚钱效应扩散尚不充分，新一轮交易脉冲或将全面展开

  ②　中美加速，“十万星级”时刻来临！

  ③　元旦后复产节奏加快——高频跟踪

宏观：

• ①　美国：经济增长小幅放缓，美股先扬后抑波动加大

  ②　空间测算：动态视角下的指数上涨逻辑

  ③　2026年海外经济五大风险关注点

微观篇

全球市场复盘.归因.前瞻.驱动事件

全球市场复盘.归因

01

 全球大类资产

宏观经济事件：（1）根据美国预算办公室预测，在税收和支出法案以及2025年底经济停摆后的复苏推动下，2026年实际GDP增长率预计将升至2.2%。随后，随着财政支持力度减弱和劳动力增长放缓，GDP增速将在2027年和2028年放缓至平均1.8%。（2）美国总统特朗普称，已取消此前预计的对委内瑞拉第二波军事打击。（3）黄金已超越美国国债，成为全球央行持有的最大外汇储备资产，标志着全球金融市场格局的重大转变。

⚫商品市场：2026年交易首周，避险资产与权益资产罕见同步上涨。大宗方面，COMEX白银上涨12.36%，COMEX黄金上涨4.36%，LME铜上涨4.24%，LME铝上涨4.00%。当前白银价格上涨逻辑或已脱离传统估值框架，上涨原因更多来自市场避险情绪和市场结构扭曲驱动。下周应重点关注白银可能出现涨幅快，跌幅也快的变化。黄金价格的上涨则更多来自央行持续购金的影响。铜价下周仍有继续上涨空间，铝价同样处于上涨行情，从而推动铜铝比回归中枢。

⚫债券市场：（1）美债：本周美债市场呈短期收益率上行，而长期收益率下行。前瞻一月FOMC会议可能不会就三月份会议或进一步降息路径提供有力指引，可能关注美国后续通胀下行是否可能打开降息通道，潜在关税上调问题及价格影响的不确定性，新政府通胀压力是否可能将利率从其已认为具有限制性的水平上调。（2）中债：下周，宽松货币环境可能进一步压制短端利率上行空间，收益率曲线进一步陡峭化。

⚫汇率市场：（1）本周，美元指数上涨0.69%。本周地缘紧张局势升温，美元作为传统避险货币需求增加。美国12月制造业PMI为47.90%，收缩幅度超预期，低位运行已经延续10个月。然而12月ADP新增就业有所回温，主要由服务行业引领增长，市场预期美联储1月降息的可能性几乎为零。（2）本周欧元兑美元下跌0.73%。下周，若美国最高法院关税裁决若维持原判，强化美国优先的政策预期，欧元将进一步承压。（3）由于美联储1月降息的可能性极低，预计英镑兑美元或将小幅下跌。（4）下周，若美国CPI等数据同样强劲，日本春季薪资谈判强劲涨薪势难以稳固或将进一步巩固美元的强势地位，可能推动美元兑日元汇率向上。（5）下周人民币汇率有望延续稳步前行，人民币资产或备受关注。

⚫权益市场：本周，市场形成了两条清晰的主线。一方面，中国A股领涨全球，核心驱动力是强烈的货币政策宽松预期。港股小幅下跌主要受南向资金季节性流入放缓和市场情绪的影响。另一方面，美国经济数据强化了经济“软着陆”叙事。宏观基本面数据支撑美股企业盈利，又不会迫使美联储转鹰，尤其利好美股科技成长板块。

全球市场归因.前瞻

02

 由于上周美股市场出现调整，本周美股市场出现反弹。目前TAMAMA科技指数市盈率仍有37；费城半导体指数市盈率上升至45.9，重新处于45以上的区间；纳斯达克指数的市盈率仍然有41.8，美股科技类资产相关估值水平仍然偏高。由于美股科技股估值偏高，美股科技指数中期仍酝酿一定的回调压力。目前标普500席勒市盈率上升至40.94，离互联网泡沫爆发之前的峰值进一步接近。由于公布的美国就业数据好于预期，1月美联储降息概率较小。由于特朗普的经济政策不确定性依然存在，且美股估值仍然偏高，美股中金融、通讯服务、消费、工业等行业中期维度仍存在震荡消化的可能性。

价格走势：整体回升，小盘与消费发力

本周，标普500涨1.6%，纳斯达克涨1.9%。风格：小盘成长（罗素2000成长+4.7%）＞小盘价值（罗素2000价值+4.5%）＞大盘价值（罗素1000价值+2.5%）＞大盘成长（罗素1000成长+0.9%）。21个行业上涨，3个行业下跌。上涨的主要有：零售业（+8.4%）、耐用消费品与服装（+5.2%）、材料（+4.9%）、食品与主要用品零售（+4.1%）、商业和专业服务（+3.7%）；下跌的主要有：技术硬件与设备（-3.2%）、公用事业（-1.5%）、电信业务（-0.2%）。

资金流向：资金集中涌入科技巨头

本周，标普500成分股估算资金流（涨跌额x成交量）为+130.2（亿美元，下同），上周为-30.2，近4周为+202.6，近13周为+201.8。20个行业资金流入，4个行业资金流出。资金流入的主要有：半导体产品与设备（+27.6）、技术硬件与设备（+17.2）、零售业（+16.9）、软件与服务（+11.2）、能源（+7.9）；资金流出的主要有：房地产（-1.1）、电信业务（-0.9）、公用事业（-0.6）、保险（-0.3）。盈利预测：整体市场与多数行业业绩稳步上行

本周，标普500成分股动态未来

12个月EPS预期+0.3%，上周+0.3%。17个行业盈利预期上升，5个行业盈利预期下降，2个基本不变。上修的主要有：半导体产品与设备（+0.9%）、材料（+0.6%）、运输（+0.6%）、综合金融（+0.3%）、技术硬件与设备（+0.3%）；下修的主要有：制药生物科技和生命科学（-0.5%）、耐用消费品与服装（-0.2%）、能源（-0.2%）、汽车与汽车零部件（-0.2%）、电信业务（-0.1%）。

经济数据：美国12月非农新增就业人数5万，略弱于预期。

但失业率回落至4.4%，劳动力市场延续“低增长平衡”。市场表现较为“平淡”，需关注美联储降息节奏“后置”的预期差。

一、概览：美国12月非农弱于预期，但失业率回落至4.4%

美国12月非农就业新增5万人，弱于市场预期，但失业率回落至4.4%。机构调查方面，12月美国非农新增就业5万人，市场预期6.5万人，10月、11月新增就业被下修；家庭调查方面，12月美国失业率回落0.1个百分点至4.4%，劳动参与率回落0.1个百分点至62.4%。数据公布后，市场表现较为“平淡”。北京时间1月9日9:30PM美国12月就业数据公布后，10Y美债利率、美元指数在短暂、小幅回落后均有所反弹，美股小幅上涨后回落，金价持续上行，显示市场在数据公布之时更为担忧非农的低于预期，但此次数据对市场整体冲击不大。

二、结构：如何理解非农与失业率的分化？

劳动力供给收紧或是主因12月美国商品生产部门就业表现疲弱，或反映关税冲击等因素影响。12月美国建筑业就业12月减少1.1万人，制造业就业降幅扩大，前者主要受房地产市场及移民因素影响，后者主要反映关税的滞后冲击。12月私人服务业就业新增5.8万人，前值3.2万人。12月美国失业率回落至4.4%，主要因素为劳动力供给收紧、暂时性裁员修复，前者对应12月劳动参与率回落至62.4%。换句话说，此次非农就业、失业率表现“分化”，可能主要受劳动力供给收紧的影响——一方面驱动失业率回落，另一方面导致需求端新增就业放缓。

三、展望：美国经济延续“无就业繁荣”，美联储降息节奏或“后置“。

2026年，就业的“低增长平衡”和增长的“无就业繁荣”或是美国经济的两个特征。由于供求同步收缩，美国就业或维持“低增长平衡”。但在消费韧性、AI资本开支、进口重置和货币财政宽松等刺激下，美国经济或延续“无就业繁荣”。考虑到上半年减税对经济的提振，关注美联储降息节奏“后置”的预期差。12月失业率回落，意味着美联储有更大空间观察通胀进展、货币政策滞后性。从节奏上看，《美丽大法案》将在2026年上半年为美国居民减税，提振居民消费、通胀粘性，或使得美联储降息节奏偏“后置

驱动事件

1、Medtronicplc(MDT)：具備防守性與成長性的雙重吸引力

总部在爱尔兰，主营业务聚焦心血管、神经科学、糖尿病及微创治疗等领域，提供心脏起博器、除颤器、神经刺激器、胰岛素泵等多种植入及介入类医疗设备，产品覆盖全球众多国家和地区，在行业内占据领先地位。公司最新公布2026財年第二季業績，收入約89.6億美元，按年增長6.6%，有機增長5.5%，並且同時跑贏市場預期，顯示核心業務動能穩健。心血管及糖尿病等高增長產品組合表現突出，加上穩定股息及健康資產負債表，令公司具備防守性與成長性的雙重吸引力。

2、AI电力需求依然紧缺，燃气轮机、SOFC产业链有望持续高景气

2025年开始市场对北美电力需求紧缺的预期逐渐增强，在重燃扩产订单激增的背景下，我们认为电力供应依然是制约北美地区AI数据中心的瓶颈：1、上网电力供给依然紧缺：2025年北美数据中心的并网进度依然缓慢，数据中心正在绕开电网，通过自备电厂方式进行电力供应；2、数据中心客户的燃机订单远不及其对电力的需求：我们梳理全球燃气轮机的订单结构认为：数据中心客户订单从25Q2才真正启动，今年预计13-14GW订单，考虑1-3年交付周期，该供给与我们测算的2026-2028年AI电力需求相比仍有较大差异；3、供给端潜力已被深度挖掘：2026年新增的中重燃订单交付至少在2029年及之后，同时当前航改机频繁输出产能，是中重型燃机扩产及订单激增的前提下AI电力需求依然短缺的最好证明。相关标的1、燃气轮机作为低成本、高可靠性的基荷/调峰电力有望保持高景气，整机及零部件环节订单有望持续释放：应流股份、万泽股份、杰瑞股份、联德股份、常宝股份；2、能够快速交付的发电产能是稀缺资源，SOFC已完成技术可行性验证，当前SOFC需求能见度进入拐点，有望迎来订单增长和扩产周期。相关标的：BloomEnergy、三环集团、潍柴动力等。

本周多数欧洲股指延续反弹。由于欧洲经济仍然偏疲软，欧洲多个重要市场股指市净率偏高，叠加现阶段格陵兰岛相关的地缘问题，预计德国DAX、法国CAC40、英国富时100、意大利富时MIB、欧洲STOXX50、欧洲STOXX600等欧洲重要市场指数中期维度仍容易出现震荡。

从欧洲宏观面来看，随着周期性前景改善，2026年欧元区经济表现将好于2025年。尽管如此，我们预计增速仅会小幅提高，因为本土和外部均存在结构性不利因素。有鉴于此，我们预测今年欧元区经济增速为1.3%，基于四季度同比衡量增速为1.4%（略高于2025年的1.3%），但与市场共识预测基本一致。

我们预计三大因素将推动此轮周期性回升。第一，德国的财政刺激将带来显著提振，抵消其他地区紧缩政策的影响，从而使得整个欧元区的财政脉冲呈现中性。第二，我们预计全球贸易紧张的负面冲击将减弱，因为关税和不确定因素带来的拖累消退。第三，我们预计，随着收入增速超过通胀，消费者支出将保持强劲。（或源于俄乌停火的）能源价格走低有望进一步提振消费。

然而，这种周期性改善可能会受到重大结构性不利因素的制约。具体而言，我们预计中国新一轮的出口攻势将通过欧元区进口增加和出口竞争加剧而给欧洲贸易带来压力，尤其是在德国和意大利。与中国的竞争升温强化了国内的结构性不利因素，包括能源成本高企、高科技领域投资不足、监管负担和人口结构变化。因此，我们认为今年欧元区的潜在增长率仅为1%。

欧元区劳动力市场保持稳定，预计未来几个季度失业率将维持在历史低位附近。我们预计，随着实际收入趋于稳定，工资增长将放缓，并在中期内与2%的通胀目标保持一致。近来核心通胀上行，但受欧元走强和能源价格下降的影响，预计到2026年底将小幅降至2%以下。尽管如此，我们认为通胀的潜在驱动因素——工资增长和通胀预期——与2%的目标水平相符。

我们的经济增速预测仍高于欧洲央行预测，但我们的通胀预测略低，这支持了我们对于欧洲央行2026年将维持利率不变的预期。存在进一步降息的可能性，但目前来看需要一个明确的推动因素，要么是经济活动前景切实恶化，要么是通胀明显低于目标。而只有在出现显著的需求驱动型通胀压力、或者冲击因素导致通胀明显或持续偏离目标的前提下，加息才是适宜之举。我们基于概率加权的政策利率预测接近（但略低于）市场定价。

今年投资者将关注若干政策问题。在国家层面，这些问题包括德国的财政方案实施和改革议程，法国持续的财政和政治风险，以及南欧国家持续的韧性和结构性转型。在欧盟层面，我们将特别关注旨在降低宏观脆弱性、完善单一市场和创造规模效应的政策举措，这些举措有望令欧洲已见改善的周期性前景得到巩固。

由于上周日经225指数回调，本周日经225指数反弹。由于日本货币政策仍然偏紧，汇率仍然存在不稳定性问题，叠加日本经济景气度偏弱，且日本股指市净率较高，预计日经225指数中期仍然酝酿调整压力。

由于经济基本面或美国贸易政策等因素或估值问题的潜在影响，预计韩国综合指数、阿根廷MERVAL、巴西IBOVESPA、印度SENSEX30等海外新兴市场指数容易出现波动。从亚太市场来看，韩国市场和日本市场的部分AI资产阶段估值仍然偏高，预计未来一段时间仍然容易出现调整。 

驱动事件

1、三星电子(005930KS;139,600韩元;目标价:220,000韩元)内存平均售价飙升助推利润。

三星电子2025年四季度运营利润为20万亿韩元(环比增长64%)，为历史最高，但符合市场预期。过去一个月，市场上调三星电子2026年运营利润预期40%，自去年9月以来已上调190%，主要是因为DRAM/NAND价格的上涨超出预期。鉴于来自云客户的强劲需求以及将传统DRAM产能转为HBM导致供应有限，行业只能满足60%的需求，从而推动2026年一季度服务器DRAM平均售价上涨60%-70%。我们预计这种有利的价格动态将在2026/27年持续，因此将2026/27年核心运营利润上调35%，仍建议关注。

本周港股市场多数宽基指数出现小幅回调，港股市场出现不同资产分化的格局。另一方面，自今年1月初以来，港股市场成交额有明显上升。现阶段港股市场结构性机会风格和2025年上半年行情风格出现进一步的切换变化，仍然是2025年涨幅偏小、受外围市场影响较小的、基本面韧性较好的资产表现较好。预计在未来一段时间里，港股市场会的风格切换趋势会进一步明显。港股市场中估值偏低、受外围市场影响较小的、产业处于上行周期且基本面有韧性的部分偏低位港股资产存在一些结构性机会。 

股价表现：小盘风格与医药板块显著上涨

本周，恒生指数-0.4%，恒生综指+0.4%。风格方面，中盘（恒生中型股+3.7%）＞小盘（恒生小型股+3.4%）＞大盘（恒生大型股-0.4%）。主要概念指数表现分化。上涨的主要有恒生生物科技（+11.1%）；下跌的主要有恒生汽车（-1.8%）。国信海外选股策略分化。上涨的主要有ROE策略进攻型（+2.7%）；下跌的主要有红利贵族50（-1.4%）。20个行业上涨，9个行业下跌，1个基本持平。上涨的主要有：医药（+10.0%）、计算机（+7.4%）、煤炭（+6.1%）、国防军工（+5.8%）、有色金属（+4.5%）；下跌的主要有：石油石化（-3.6%）、电子（-2.5%）、通信（-2.3%）、银行（-1.8%）、汽车（-1.7%）。

港股市场创新高热点板块跟踪

我们根据分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等角度在过去20个交易日创出过250日新高的股票池中筛选出平稳创新高股票。近期，极兔速递-W等股票平稳创出新高。按照板块来看，创新高股票数量最多的是周期板块，其次为大金融、科技、消费、制造和医药板块.

 南向资金监控

南向资金整体方面，本周港股通累计净流入140亿港元，近一个月以来港股通累计净流入422亿港元，今年以来港股通累计净流入327亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。本周港股通资金中，小米集团-W、中国平安和中国人寿流入金额最多，中国移动、腾讯控股和紫金矿业流出金额最多

驱动事件

1、中國平安（2318）：(2318HK，买入，目标价：75港元)

集团营运利润持续改善、寿险质态向好且资管减值拖累逐步减轻。集團2025年前三季歸母淨利潤約1,328億元人民幣，同比增長約11.5%，反映盈利能力持續修復。壽險及健康險新業務價值按年增長逾四成，顯示保障型產品與代理人隊伍質量明顯提升，有利長期內含價值增長。相關權證關注：認購證，22371，最活躍。

2、百度集团：（買入目標價：港幣166元止損價：港幣88元）

百度作為具備強大互聯網基礎的領先人工智能企業，憑藉自動駕駛及芯片技術的持續突破，展現出堅實的戰略布局。公司於納斯達克（BIDU）及香港交易所（9888.HK）雙重上市，以其全棧AI能力驅動雲端服務、自動駕駛計程車（Robotaxi）及半導體業務的創新發展。根據最新市場數據，百度市值約為427億美元，其戰略重心聚焦於AI原生產品與國際化拓展，以支持長期價值的釋放。

3、中船防务（0317.HK）:中船防务预计2025年净利最高增长196.88%

1月9日晚，中船防务(600685)发布2025年度业绩预告，预计全年实现归母净利润9.4亿元至11.2亿元，同比增加149.61%至196.88%。扣非后的归母净利润预计为8.5亿元至10.2亿元，同比增幅153.27%至203.93%。中船防务表示，业绩增长有两大核心驱动力：一方面，报告期内公司船舶产品收入及生产效率稳步提升，产品毛利实现同比改善；另一方面，联营企业经营业绩显著向好，参股公司分红金额增加，带动公司确认的投资收益同比大幅增长。 

宏观流动性

税期未至，资金面依然平稳

►概况：年初，资金面如期转松1月5-9日，跨年后，尽管月初央行大额回笼跨年资金投放，但在财政支出的作用下，资金利率自发回归低位。周一周二R001稳定在1.33%附近，然而随着连续回笼造成的流动性缺口压力不断集聚，资金利率自周中开始缓步上行。即便周四周五回笼压力缓释，央行操作转向净投放（分别净投放99、340亿元），但上行趋势依旧未改，于周五升至1.35%，不过整体仍运行于OMO利率下方。7天资金利率走势与之分化，周一至周三R007由1.45%连续升至1.53%后，随着买断式逆回购等额续作落地，利率重回下行通道，周五收于1.52%。

►展望：税期扰动之前，资金面大概率继续维持平稳宽松展望下周（1月12-16日），资金常规占用水平降至低位，税期的影响预计在16日（周五）之后逐步显现。在此之前，资金面大概率继续维持平稳宽松，隔夜利率围绕1.35%附近波动，7天资金利率或分布在1.50%水平。具体来看，一是下周公开市场到期压力不大。本周央行仅维持常规续作，下周逆回购待回笼1387亿元，金额不大。相较之下，2025年周平均在万亿水平。二是月初政府债供给相对温和，预计下周实际净缴款规模为-531亿元。资金面主要的扰动因素或来自税期。1月税期递延至20日，21-22日集中走款，下周五（16日）拆借7天资金可跨税期。考虑到1月为季初缴税大月，税期资金缺口或在2.0万亿元之上，预计下周五（16日）7天资金可能存在波动；而参考过去四年1月同期，以及25年季初月税期资金走势，隔夜利率或在税期当日显著上行。

►公开市场：1月12-16日，逆回购到期1387亿元下周（1月12-16日），公开市场合计到期7387亿元，其中逆回购到期1387亿元，到期压力降至低位（2025年逆回购单周到期中位数为12420亿元）；6M买断式逆回购到期6000亿元。

►票据市场：利率转为上行，大行持续净卖出1M票据较前一周上行159bp至1.60%，3M上行100bp至1.50%，6M上行27bp至1.22%。在此期间（1月4-8日），大行净卖出112亿元（前一周净卖出79亿元），2025年1月同期累计净卖出373亿元。

►政府债：1月12-16日，净缴款-531亿元1月12-16日，政府债缴款额预计为-931亿元，叠加下周三（14日）还将有1只3个月期贴现国债计划发行，我们估算实际政府债净缴款规模预计约为-531亿元，显著低于前一周的4327亿元。

►同业存单：到期压力回升下周（1月12-16日）存单到期8339亿元，较前一周的3328亿元有所回升，也高于2025年6326亿元的到期中枢。整体来看，2026年1月同业存单到期2.3万亿元，规模显著高于季节性，相比之下2021-25年同期存单到期量仅在1.1-1.4万亿元。

下周前瞻

下周行情展望随着A股放弃构筑“黄金坑”，转而在各方因素驱动下“选择”直接向上突破，市场大概率会延续2025年12月中旬以来的这轮上行趋势，直接开启春季攻势。根据历史统计规律，我们预计这波攻势会持续到马年春节前后，甚至不排除持续到3月上旬。因此，我们认为当前格局之下，不用太在意短线波动，不需要考虑“做倒差”，反而应该站在中线视角看多、做多。需要指出的是，在元旦节后的日内走势中，市场普遍呈现“轮动+普涨”的状态，热点频繁、题材活跃、赚钱效应充分，中小盘成长指数（如中证500、中证1000、国证2000）普遍表现更好。

配置方面，基于“马年春节看多做多，中小成长风格占优”的判断，我们建议：择时方面，保持当前持仓，继续享受本轮攻势成果；风格方面，关注成份股数量较多、能够充分享受“轮动+普涨”的中小盘成长指数（如中证500、中证1000、国证2000）；行业方面，基于当前市场运行特点选择“两电化非机+AI应用”，两电=电子+电新，化=化工，非=非银，机=机械，AI应用选择传媒、计算机，同时考虑受益于春节的社会服务，整个行业配置结构相对均衡；个股方面，在前述板块、行业中，重点留意年线上方的低位滞涨个股。

驱动事件：

1、立讯精密(002475CH)：公司3Q业绩超预期

公司3Q业绩超预期，AI赋能打开新成长空间。消费电子方面，公司受益iPhone17新机销售火爆，并与OpenAI合作切入下一代AI终端入口，同时闻泰ODM业务整合超预期，进一步拓展安卓市场。数据中心业务方面，上半年营收同比增长49%，在高速铜缆、电源等产品上突破北美核心客户，市场份额提升，成为公司下一个增长引擎。汽车电子方面，上半年营收同比增长82%，莱尼业务实现盈利超市场预期，展现卓越整合能力；公司产品从线束、连接器向智能座舱、智驾等高价值领域拓展，成长潜力巨大。整体上，公司三大业务板块展现强劲增长势头，AI相关业务（端侧硬件、服务器）成为核心驱动力，随着新业务整合和市场份额提升，公司正从消费电子代工龙头向平台型科技制造企业转型，成长空间和估值水平有望进一步提升。

2、春节备货尚未启动，下游利润仍待修复

本周猪价小幅回落但屠宰量维持高位，二育进场积极性抬升，春节备货尚未启动下游利润仍待修复。据涌益咨询，截至2026年1月9日，全国生猪均价12.58元/公斤，周环比-0.09元/公斤，同比-3.36元/公斤，涌益样本生猪屠宰量高于2024年同期。展望后市，随着节前备货逐步启动，叠加大猪供给偏紧及二育补栏对短期供给的“抽水”效应，猪价中枢与毛白价差有望阶段性修复，春节前行业景气或边际改善。

3、化工行业景气回升，周期有望回暖

行业供给增速预期放缓，补库周期已经开启，国家层面持续强化政策引导，新一轮供给侧改革蓄势待发。关注制冷剂、钾肥、有机硅、磷化工等景气上行板块。

关注新材料成长性机会。（1）锂电材料：固态电池产业化进程加速，利好相关材料；（2）光刻胶：下游 半导体需求旺盛，光刻胶作为产业链关键材料，国产替代加速。

建议关注：1. 制冷剂：金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份； 2. 钾肥：亚钾国际、盐湖股份； 3. 有机硅：东岳硅材、兴发集团、新安股份、鲁西化工； 4. 磷化工：云天化、兴发集团、川恒股份、芭田股份； 5. 工业气体：侨源股份； 6. 新材料：当升科技、彤程新材、晶瑞电材

本周北交所市场强势反弹、北证50大涨5.82%，下周关注2025年业绩预增/改善公司。结合既往业绩预告披露的时间规律，下周北交所预计将迎来2025年业绩预告的披露期。对于下周北交所市场走势，我们判断整体有望延续稳中有升的运行格局，建议聚焦三大主线布局：其一为强势主题赛道（商业航天）的持续交易机会，其二为低空经济、可控核聚变等领域的事件性催化机会，下周第二届中国eVTOL创新发展大会、2026核聚变能科技与产业大会等重要会议将相继召开，有望带动相关板块关注度提升；其三为2025年业绩预增/业绩改善、行业壁垒较高、基本面稳健且估值具备性价比的优质标的。

展望2026年中期视角，可以继续关注几大主线：①持续推进北交所指数体系建设，加快推出北证50ETF，我们认为增量资金可期，可关注指数中权重占比较大且基本面扎实、估值具备性价比的标的，如同力股份、开发科技等；②推动设立更多主要投资中小市值股票的公募基金产品等，我们认为可关注长周期业绩稳定持续增长且具备全市场稀缺性的新质生产力标的，如广信科技、民士达、锦华新材、蘅东光、纳科诺尔等；③商业航天、机器人、储能、AI电力等具备政策支持和成长确定性较高的赛道，关注技术壁垒高和成长弹性大的标的，如海达尔、富士达、星图测控、创远信科、华原股份等；④注重促内需扩消费，消费相关标的，如太湖雪、无锡晶海、康农种业、锦波生物等。Ø北证A股PE回升到48X，日均成交额回升到264亿元。本周，科创板、创业板和北证A股整体PE都有所回升，创业板PE由43.62X回升到45.93X，科创板PE由75.12X回升到82.46X，北证A股PE由45.85X回升到48.40X。流动性来看，北证A股日均换手率5.07%，科创板4.10%，创业板6.16%。指数来看，科创50、沪深300和创业板指数周度上涨。 

一、赚钱效应扩散尚不充分

⚫一、春季行情增量博弈，且有利于做多的时间窗口连续不断，风险偏好显著提升。春季没有重大下行风险，只有短期行情演绎充分后的休整。这种情况下，总体赚钱效应可能持续扩散至高位，短期行情演绎尚不充分。

⚫2026年开门红充分验证。重申春季行情的逻辑：春季不缺钱，也不缺有利于做多的时间窗口。春季不缺钱：ETF冲量+保险开门红+外资回流预期为基础，中小投资者流入加速+交易性资金活跃度提升+存量加仓成为了边际资金。春季有利于做多的时间窗口连续不断：1月排除了经济下行风险后，构成典型没有重大风险的时间窗口。2月春节前反弹是A股胜率最高的日历特征之一，同时这也是科技领域可能兑现重磅催化的窗口。3月两会可能审议十五五规划正式稿，政策催化可能更加丰富。4月特朗普可能访华，中美经贸关系缓和确认期，也是稳定资本市场预期的关键窗口。以此为基础，春季行情演绎了风险偏好驱动的特征。春季没有重大下行风险，只有短期行情演绎充分后的休整。先做好赚钱效应充分扩散的行情。现阶段，全部A股赚钱效应指标仅略高于历史中位数。成长相对价值的赚钱效应扩散也不充分。春季第一波，开门红行情还有演绎空间。

⚫短期市场涨速较快，1月内赚钱效应扩散可能就趋于充分，后续A股市场特征可能再变化。2月关注潜在科技重磅催化，提供新主题线索。3月后进入政策、科技产业技术进步、经济数据验证期，A股可能确认新的震荡区间。

⚫关于边际交易资金和市场占优风格的讨论：中证A500ETF净流入已告一段落，开年可预期的增量是保险开门红+外资仍有流入空间。但实际上，中小投资者资金流入、交易性资金活跃度提升、存量加仓才是增量资金流入速度更快的方向(集中体现为融资余额快速上行)，构成边际交易资金。边际交易资金决定风格，短期增量资金结构下，对应春季小盘成长风格占优，主题行情可能持续活跃。

⚫二、春季主题占优判断不变：产业主题(商业航天、机器人、核聚变等)仍是赚钱效应最强方向，同时A股定价一级市场创投融资拐点，创投/参股未上市科技龙头标的普遍高弹性。受益于中期牛市预期本身的保险和券商已经在兑现弹性。后续政策主题(服务消费、海南)和资金主题(保险开门红对应高股息修复，外资回流对应核心资产修复)也可能成为板块轮动的线索。AI产业链beta偏弱判断验证，传媒定价AI应用进步，其他TMT的短期机会也主要来自于主题线索。顺周期投资继续只做Alpha逻辑，有色金属已经在定价大国对战略资源安全掌控，实物资产重估，春季是行情冲刺期，可能演绎到一个中大波段低性价比位置。基础化工高开工率，是潜在涨价逻辑顺畅的方向。春季后风格节奏判断不变：26Q2仍是震荡格局，科技和先进制造有基本面Alpha逻辑方向可能先于牛市启动。2026下半年全面牛，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市还是科技和先进制造占优。

二、新一轮交易脉冲或将全面展开

导读：12月市场先抑后扬，整体呈现持续向上格局。12月美联储如期实施降息，且若26年美联储新任主席履职，货币政策路径或将更加清晰，全球市场流动性有望持续改善。国内方面，12月底中央经济工作会议顺利召开，新一轮稳增长的增量政策正逐步落地，叠加26年权益市场的春节效应及全国两会政策预期，市场风险偏好或进一步抬升，新一轮行情或已进入展开阶段。微观流动性层面，股票型ETF大幅净流入，两融余额再度回升，机构和个人新增开户数同比均大幅增加，交易脉冲指标也出现小幅上涨，市场正步入新一轮交易脉冲的启动窗口。

⚫公募基金：偏股新发份额回落。12月新成立偏股型公募基金份额590.14亿份，较前月新发716.44亿份减少126.29亿份，处于近3年来86.11%分位，12月权益新基发行量环比回落。分结构来看，主动型偏股12月新发份额150.51亿，较上月环比下降104.49亿；被动型偏股新发份额302.49亿，较上月环比上升13.56亿。12月存量股票型ETF净申购额为937.89亿元，较前月环比增加760.89亿元，宽基类ETF是资金流入的主要方向，而策略类、主题类ETF均出现流出现象。

⚫私募证券基金：本期规模持续增加。11月私募证券基金规模为7.04万亿。对比来看，11月私募证券基金规模较10月环比上行。从股票型产品的新发行情况看，11月新发数量为1285只，较10月的995只环比增加290只，整体来看呈现回升的趋势。11月私募股票多头指数成份平均仓位为61.33%，相较10月环比下降2.52pcts，仓位出现下降，处于2010年以来的28.2%分位。

⚫北向资金：月度日均成交额回落。成交方面，12月北向月度日均成交额为1894.04亿，较上月的2212.42亿环比下降14.39%，北向成交额占全A总成交额比回落至10.07%，较前月下降1.49pcts。

⚫两融资金：融资余额回升。截至12月末，场内两融余额合计2.54万亿，较上月环比上升2.71%，其中融资余额为2.52万亿，较上月上升2.75%。同时，12月两融净流入689.30亿元，两融成交额占比为10.40%，两融资金交易活跃度小幅回落。

⚫增量资金：本月个人新增开户数大幅提升。12月上交所新增开户数回升，机构开户数同比增速走阔。12月上交所机构新增开户数为1.11万户，同比增长35.56%，开户数大幅回升；个人新增开户数为258.56万户，同比增长30.53%，同比由负转正，同时连续3月出现上涨。

⚫保险资金：11月保费收入累计同比增速持续为正。2025Q3，财产险+人身险持有权益资产规模净增加8,639.94亿元。整体来看，以财产险和人身险口径统计，25Q3两类保险公司的股票和基金持仓规模占资金运用比例达15.49%，环比提升1.96pcts，同时也是自去年12月以来比例连续三个季度提高。分类别来看，25Q3财产险和人身险公司的股票和基金持仓占资金运用比例分别为10.03%、5.46%，环比分别提升1.25pcts、0.71pcts，近三季度比重呈持续提升趋势。

⚫银行理财：发行-到期数量持续回升。以收益起始日来看，12月理财产品发行数量为7514只，较上月环比上升12.98%；发行-到期数量4011只，较上月环比上升8.35%。理财产品方面，12月新发权益类理财产品占比为0.96%，较前月下降0.03pcts。

⚫产业资本：12月净减持规模走阔。12月产业资本整体净减持507.84亿元，其中增持103.62亿，减持611.46亿，交易日均净减持规模为22.08亿，持续保持净减持趋势，但离阶段性低点仍然有较远距离。

⚫三大主体资金流指标：12月交易脉冲小幅上涨。截至12月31日，3主体资金流指标值为-0.03，位于2015年底以来的43.90%分位。交易热度小幅回升，说明当前权益市场交易情绪或已企稳，市场的调整蓄力或临近终点，静待新的一年外资、杠杆资金、公募机构的入场时机。

中美加速，“十万星级”时刻来临！

中美加速，“十万星级”时刻来临！[Table_Title2]计算机行业评级:推荐[Table_Summary]事件概述:中国在2025年12月向国际电信联盟（ITU）集中申请超20万颗低轨卫星的频率与轨道资源，申请规模显著高于此前国内单一星座以“万星级”为上限的规划体量，我国在低轨资源布局上正由阶段性示范迈向长期、系统性容量占位的新阶段。与之相对，SpaceX在既有Starlink星座基础上，进一步新增约7,500颗卫星部署计划，延续其通过持续扩容强化网络密度、系统冗余与服务能力的战略路径。两者在数量级与节奏上的同步变化，反映出全球主要参与者已形成共识：低轨卫星竞争不再局限于单一星座或阶段性建设，而是围绕轨道与频谱资源、工程化交付能力及长期运营能力展开的综合博弈。

核心观点:

►低轨卫星正式迈入“超大规模星座”竞争阶段，全球话语权争夺加速中国新增20万颗卫星频轨资源的申请，标志着卫星资源申请已上升到国家战略层面。轨道和频率均是不可再生且高度稀缺的公共自然资源，ITU制定了“先占先得”的规则，先申报频率并按时发射卫星，才能锁定频率使用权和轨道位置，否则逾期将被回收，面临被他国系统抢占、自身星座无法补网和全球服务断链的风险。与此同时，SpaceX持续加码Starlink星座扩容，反映出海外头部企业仍在加速抢占有限的轨道与频谱资源窗口。我们认为，低轨卫星竞争已从技术验证阶段，全面升级为规模、先发与资源占位并重的战略博弈。在国际规则尚未完全固化的背景下，大规模、前瞻性的星座申报，有助于在未来全球卫星通信体系中确立更稳固的话语权与主动权。

►Starlink扩容反映低轨通信商业模式已完成初步验证，进入规模强化阶段在已实现全球多区域商用覆盖的基础上，SpaceX选择继续扩大星座规模，新增约7,500颗卫星部署计划的核心目的已不再是技术验证，而是通过更高的卫星密度与网络冗余，进一步提升系统容量、服务质量与用户体验，此次扩建将使SpaceX公司能够从太空提供高速、低延迟的全球互联网服务，包括增强移动网络覆盖和补充网络覆盖。我们认为，这一决策本身，意味着低轨卫星互联网在可用性、稳定性与商业可持续性方面已具备现实基础。在轨卫星数量、发射频次和系统运营经验构成的复合壁垒，正在成为低轨通信领域的关键竞争要素。头部企业通过规模优势不断强化先发地位，而后进入者若缺乏系统性工程能力和长期投入预期，将面临明显挑战。

►应用端想象空间打开，低轨卫星有望成为新一代全球信息基础设施低轨通信卫星是实现全球覆盖的重要路径，卫星互联网也被广泛视为通信全球普及的关键手段。低轨道卫星可以为传统网络无法覆盖的地区提供宽带连接，商业航天的落地应用场景广泛覆盖偏远地区通信保障、海洋作业实时互联、航空出行高速宽带服务，以及灾难应急通信救援等关键领域。低轨通信卫星比传统卫星技术更靠近地球，因此能提供更快的连接速度和更低的延迟，可应用于地面战场环境监测、情报数据实时传输、精确打击任务执行、无人机远程指挥控制，以及反电子侦察、网络安全防护等实战化场景，具有极大的军事应用价值。我们认为，超大规模低轨星座的最终落点，并非单纯的“卫星数量竞赛”，而是服务于通信、现代化战争、导航增强、遥感融合与数据要素流通等综合应用场景。随着覆盖密度提升与时延下降，低轨卫星在偏远地区通信、海洋与航空联网、应急通信以及跨境数据传输中的战略价值将持续凸显。其战略属性决定了相关投入具备长期性与连续性，也为产业链公司提供了更长周期的成长逻辑。投资建议:受益标的：火箭:航天动力，超捷股份，西部材料，再升科技(国际某知名航天公司)，航天机电，航天宏图，航天电子，天力复合等。

元旦后复产节奏加快——每周高频跟踪

❖1月第二周，食品价格跌幅收窄，工业品期现货价格上升，假期后复工节奏偏快、生产多较节前改善。通胀方面，食品价格指数由跌幅收窄，猪肉价格涨幅扩大。出口方面，集运需求基本平稳，欧洲与北美航线运价环比上涨。投资方面，伴随产量上升，螺纹钢社会库存由去库转向累库，水泥价格涨跌互现，部分南方地区工地施工需求对局部价格有支撑。地产方面，月初新房与二手房成交环比均下探，新政影响暂未显著体现。

❖对于债市而言，1月是经济“开门红”重要发力窗口，从节后表现看，受益于“两新”提前下达、“两重”提前批扩容等，假期后复工节奏偏快，生产多较节前水平改善。12月制造业PMI在生产与订单表现均超预期，1月工作日较去年增多，叠加春节备货赶工影响，预计生产、出口等维度的景气有望维持，月底PMI表现可能依然不弱。对市场而言，宏观靠前发力及“反内卷”推进对短期再通胀交易预期或有提振，权益与商品市场对债市情绪的压制仍可能反复，需要关注高频验证，尤其是价格指标回升的斜率和持续性。

❖通胀高频：食品价格跌幅收窄。本周猪肉价格涨幅扩大、蔬菜跌幅收窄，农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比-0.1%、-0.2%。

❖进出口高频：集运需求平稳，运价指数分化。本周CCFI指数环比+4.2%，SCFI环比-0.5%，强弱分化，欧洲与北美航线运价上涨，其余航线多回调。12月29日-1月4日，港口完成集装箱吞吐量、货物吞吐量环比节前分别+6.3%、-0.7%，复工节奏偏快，出口动能环比改善。

❖工业高频：节后工业生产节奏加快

（1）动力煤：供给收紧预期，煤价上涨。节后，中东部地区降温、电厂日耗上行，但煤炭库存仍处于同期偏高，终端以消耗库存、保障长协拉运为主，需求增量有限。年前部分煤矿完成年度产销任务，陆续停产检修，坑口供应阶段性收紧，港口库存去化明显，对煤价有提振。（2）螺纹钢：螺纹钢价格跌幅扩大。节前钢厂盈利低位企稳，部分高炉检修结束后复产。假期后复产增多，螺纹产量延续回升，厂库、社库结束去化态势转为累库。（3）沥青：开工率年初处于同期低位。北方道路施工需求基本停滞，华南、西南地区需求尚可，但以消化现有库存为主，对生产增量提振有限。

投资相关：月初淡季，地产销售小幅回落

❖1、水泥：水泥价格继续下探。水泥价格指数周均环比-0.62%，跌势继续扩大。华东受假期及降温影响需求略有回落，而中南、西北地区工地施工需求释放，价格涨跌互现。2、地产：（1）新房成交环比降温。1月2日-1月8日，30城新房成交面积103.2万平方米，较节前一周（12月26日-1月1日）环比-67%，与2025年同期下滑斜率类似，单周同比-3%。（2）二手房成交继续回落。二手房成交面积环比-7.7%，上周（12月26日-1月1日）环比-7.3%，成交继续降温。

❖消费相关：12月乘用车零售同比-13%1、汽车：12月全月，乘用车市场零售229.6万辆，同比-13%，环比+3%。2、原油：地缘政治影响升级，原油价格涨幅扩大。布伦特原油、WTI原油价格环比+4.2%、+3.1%，继续走强。俄乌地缘局势不确定性上升、美方对委内瑞拉发动军事打击等均提振油价。

美国市场：经济增长小幅放缓，美股先扬后抑波动加大

宏观经济：美国经济增长可能小幅放缓。

预计美国GDP增速从2025年1.9%降至2026年1.8%。2025年美国经济增速明显回落，GDP增速从2024年四季度2.4%降至2025年四季度预计1.8%，主要因为关税冲击、联邦政府减支和住宅投资走弱。个人消费增速基本持平，关税预期和电动车补贴到期刺激消费者需求提前释放，商品消费增速回升，但因收入增速和消费者信心下降，服务消费增速回落。2026年上半年经济增速将明显反弹，因为2025年四季度联邦政府暂时停摆导致低基数和支出推迟，同时白宫《大而美法案》中减税政策开始实施并产生提振效应；下半年经济增速可能再次回落，因低基数效应和减税政策效应开始减弱，而前期关税上升和流动性宽松对通胀推升作用显现，货币政策边际收紧预期上升，短期国债收益率回升，股价明显回调，企业资本支出放缓。

就业市场可能小幅降温，劳工供求同步放缓。预计失业率从2025年末4.5%升至2026年末4.6%。一方面新增劳工需求下降，企业招聘率和职位空缺数下降，另一方面新增劳工供应减少，净移民数量从2024年280万骤降至2025年预计40万。目前新增劳工需求下降体现为企业对招聘新员工更加谨慎，但尚未演变为大规模裁员，因此失业者求职周期延长，连续申请失业救济金人数平缓但稳步上升，但企业裁员率和初次申请失业救济金人数仍在低位。同时，新增劳工供应的减少部分抵消了新增劳工需求的下降，失业率仍在历史低位，工资增速仅小幅回落。目前AI对劳工需求的影响集中在吸纳应届毕业生的初级岗位，美国20-24岁年龄劳动者失业率从2024年12月7.5%升至2025年9月9.2%，明显超过整体失业率升幅。2026年因经济不确定性和AI更广泛应用，新增劳工需求将延续下降，而移民政策对新增劳工供应的影响逐步递减，失业率将延续上升，工资增速可能进一步回落。

通胀整体小幅回落，但可能先降后升。预计PCE通胀与核心PCE通胀分别从2025年2.5%和2.8%降至2026年2.3%和2.5%。PCE价格环比增速可能上半年回落，在下半年再次反弹。2026年上半年，房价和房租涨幅可能延续回落，油价可能进一步走低，工资增长走弱将带动除房租和能源外的服务通胀小幅下降，前期抢进口和囤货之后将迎来短期去库存周期，PCE价格环比涨幅可能回落。关税上升对通胀影响低于市场预期，因为关税豁免导致关税税率实际升幅低于预期、进口消费品仅占美国商品零售的21.6%和消费需求走弱与白宫威胁价格审查背景下零售商不敢轻易涨价。假设关税向下游零售价传递率60%，关税税率上升10个百分点将推升通胀率0.3个百分点左右，但油价下跌10%将完全抵消关税税率上升10个百分点的影响。下半年，减税政策和美元流动性宽松对价格的滞后影响显现，PCE价格环比涨幅可能上升，而油价同比基数下降，PCE通胀可能止跌回升。

美国住房市场将量增价平。预计2026年成屋和新屋销量分别增长10%和5%，住房供求更加平衡，房价基本持平。2025年新按揭贷款利率降至6.2%-7%但依然较高，房价经过4年上涨后居于高位，家庭购房支付能力处于低位，住房销量接近零增长，但成屋和新房库存延续上升，住房供求更趋平衡，房价涨幅回落。2026年新按揭贷款利率可能降至5.5%-6%，一方面通过改善家庭购房支付能力提振住房销量，另一方面通过缩小新老按揭贷款利差而解冻换房需求，同时增加供应与需求。由于住房库存增长超过销量增速，住房供求更加平衡，房价涨幅将降至零附近。房价走弱和移民劳工减少将抑制住房开工量，住宅投资可能小幅下降。宏观政策美国财政扩张力度可能加大。预计美国财政赤字率从2025年6%升至2026年6.4%。2025年财政扩张力度下降，联邦政府经历裁员、减支与暂时停摆，联邦政府收入增速从2024年8.2%升至2025年前11个月的10.2%，联邦政府支出增速则从9.6%降至0.7%，前11个月联邦政府赤字1.52万亿美元，同比下降21%，预计全年赤字率从2024年6.4%降至2025年6%。2026年财政扩张力度可能加大，白宫将实施减税政策，以巩固共和党在11月国会中期选举中优势。我们估计《大而美法案》在2026年减税规模可能达到1,600亿美元（相当于GDP的0.5%）。同时，白宫可能加强移民执法，这将增加相关支出并减少移民经济活动对应税收，预计将扩大2026年财政赤字1,000亿美元。白宫可能暂缓贸易战，以提振经济和就业，改善农民等贸易战受损群体境况。

美国货币政策将先松再稳。预计美联储在2026年6月降息一次25个基点。联邦基金利率目标从2025年末3.5%-3.75%降至2026年末3.25%-3.50%。目前美联储内部对进一步降息节奏充满分歧，主要因为对通胀趋势、就业风险和中性利率的判断存在差异。2026年一季度经济增长将明显反弹，美联储3月和4月可能保持利率不变。2026年5月美联储主席将正式换届，换届完成前各位候选人可能夸大鸽派立场，以博取特朗普支持，一季度货币政策宽松预期可能最强。换届完成后新任主席任期超过特朗普剩余任期，为建立公信力可能更加基于经济数据决策。下半年随着通胀可能止跌回升，美联储宽松预期将明显下降。美联储在2025年10月会议上决定从12月起停止QT政策，结束自2022年6月以来持续29个月的缩表周期，美联储总资产规模从峰值近9万亿美元降至6.6万亿美元，仍超过疫情前的4.1万亿美元，但已回到合理充裕水平。

金融市场：美国股市可能先涨后跌，波动加剧

美国货币市场利率可能小幅下降，国债收益率可能小幅回升，收益率曲线陡峭化。美联储可能在2026年6月降息一次，货币市场利率将跟随下降25个基点，2026年末货币市场基金收益率降至3.5%左右。短期国债收益率走势反映市场对政策利率预期，随着降息周期接近尾声，短期国债收益率逐渐走平。长期国债收益率反映市场对未来通胀、经济增长和财政政策前景预期，在适应性预期（线性外推）模式下受短期通胀和财政政策趋势的影响。上半年通胀可能回落，但财政扩张力度加大，长期国债收益率可能持平。下半年通胀可能止跌回升，长期国债收益率可能小幅反弹。

美元指数可能先贬后升，总体小幅回落。预计美元指数从2025年末98先降至2026年6月末92，再升至年末95。美元指数主要反映美国名义经济增速相对欧日的强弱变化。当美国经济相对非美经济走强时，美元指数往往走高；当美国经济相对非美经济走弱时，美元指数趋于下跌。由于利率反映名义经济增速强弱变化，所以利差与汇率走势基本一致。欧元/美元汇率在美元指数中占比近60%，美元/日元汇率占比第二且波动较大，因此美国经济相对欧日的强弱变化决定美元指数走势。2025年以来美国名义GDP增速显著放缓，就业市场走弱，但欧元区和日本名义GDP增速超过预期，就业市场相对平稳，美欧利差和美日利差均有收窄，美元指数贬值。2026年上半年，尽管美国经济增长反弹，但通胀延续回落，白宫对美联储的干预和美联储下任主席候选人超级鸽派立场将打击美元指数；下半年，通胀止跌反弹，美联储新任主席上任后政策立场将更加基于经济基本面，美元指数可能回升。

美国股市可能先涨后跌，波动加剧。2026年上半年，通胀回落，降息预期最强，美元流动性宽松，美股可能上涨；下半年，通胀反弹，美元流动性收紧预期出现，美股可能下跌。美股龙头公司盈利能力和盈利增长强劲，MSCI美国指数最新ROE为18.9%，超过近10年15.1%的均值；MSCI美国指数2025-2026年EPS年均增速预测中值14.4%，也显著超过近10年7%的均值。但美股估值居高，MSCI美国指数2026年动态PE为22.2倍略超近10年21.3倍的均值；标普500指数席勒市盈率达到近40倍，接近2000年科技股泡沫峰值时水平。美股过去5年涨幅惊人，标普500指数年均复合收益率达到15.4%，大幅超越过去30年历史均值，存在均值回归风险。我们建议投资者降低高估值科技股的配置，增加防御性板块和低估值板块配置，令股票组合更加平衡。我们相对看好信息技术（2026年动态PE为26.2倍，最新ROE=32.1%）、金融（2026年动态PE为16.5倍，最新ROE=13.5%）、工业（2026年动态PE为25.1倍，最新ROE=24.1%）、医疗保健（2026年动态PE为18.9倍，最新ROE=18.8%）和必选消费（2026年动态PE为16.4倍，最新ROE=23.1%）。

空间测算：动态视角下的指数上涨逻辑

投资要点：

全A虽临2X估值极值压制，但随阈值动态抬升与盈利驱动，全年仍具双位数空间。n

历史回溯：理解“2X”作为极端风险阈值的指标意义。股权风险溢价（ERP）的两倍标准差（2X）上沿是衡量A股是否进入“极致泡沫化”的关键阈值。从历史长周期来看，万得全A指数仅在2007年（持续102个交易日）和2015年（持续157个交易日）这两次大牛市中真正实现过突破。截至2026年1月7日，万得全A的ERP为2.3%，距离2.18%的“2X”压力线仅差0.12%。这意味着在不考虑盈利变动的情况下，指数向上涨幅空间若不足3%即会触碰这一历史性的估值天花板。n

范式对比：2026年难以复刻“2X”突破的四重约束。2026年与2007年的“高增长驱动”及2015年的“杠杆驱动”有着本质区别，ERP下行（估值扩张）面临系统性制约：1）盈利弹性：经济进入中速平台期，ROE上行弹性有限，缺乏类似2007年的盈利高增长支撑。2）资金属性：本轮增量资金以理性的专业机构为主，而非此前的散户主导，对高溢价存有敬畏。3）分母限制：国内降息预期空间有限，限制了分母端估值的进一步无序扩张。4）监管预期：监管层对“慢牛”的掌控力加强，存在明显的逆周期调节风险。当前ERP沿“2X”运行，已充分计价了AI及制造业升级等“NextBigThing”的乐观预期。n

演化研判：“春季决断”是泡沫化后的核心分水岭。尽管环境不支持，但市场仍可能出现非理性的“泡沫化”。历史显示，市场对泡沫“贪婪”的持续时间通常比对价值“恐惧”的时间更久。如果2026年初指数突破“2X”，其面临的第一个关键考验将是“春季决断”。这是一个由虚转实的过程：3月中旬的经济数据、4月的年报与一季报业绩披露、以及政治局会议的定调，将共同决定市场是依靠盈利增长消化高估值，还是通过剧烈回调来修正非理性定价。n

空间测算：动态视角下的指数上涨逻辑。即便不突破“2X”极值，2026年指数依然具备上涨空间。这主要得益于三个维度的动态变化：1）中枢上行：受三年滚动周期影响，到2026年底“2X”上沿线有望从2.18%上行至1.70%。2）盈利驱动：全A仍有一定的盈利增长贡献。3）分母贡献：利率仍存潜在下行空间。基于乐观与中性假设，在尚未进入2007/2015式过度泡沫化的背景下，2026年指数仍有双位数的增长潜力。n风险提示：1）企业盈利增速与ROE上行不及预期的风险。2）“春季决断”窗口期的业绩与政策证伪风险。3）监管政策逆周期调节的风险。4）无风险利率下行空间受限的风险。5）增量资金非理性导致的波动风险。5）线性外推ERP失效的风险。

一、历史上的“2X”上沿历史上，仅2007年及2015年牛市阶段，全A指数突破过“2X”，时间区间为2007年5月22日至2007年10月17日，区间整体为102个交易日，及2014年12月4日至2015年7月24日，区间整体为157个交易日。此外，在2017年及2021年，全A指数在结构牛市中短暂接近“2X”。从历史数据回顾来看，“2X”无论如何，都是一个非常值得重视的关键“阈值”。截至2026年1月7日，万得全A指数收报6654.1点，动态估值为23.0倍，当前ERP为2.3%。而基于三年滚动ERP所计算出的“2X”上沿值为2.18%，两者差值仅为0.12%。线性外推（分母及上沿线不变）假设下，当前阶段，触碰“2X”上沿的万得全A指数目标点位约为6840点，较1月7日收盘价的涨幅空间不足3%。

二、2026年沿“2X”运行已体现乐观预期2026年A股ERP能否突破“2X”的前提是当前环境是否类似于2007年及2015年？2007年及2015年两次大牛市虽然诱因不同，但本质上都实现了“预期”与“流动性偏好”的共振耦合，导致ERP（逆序）被抬升至突破“2X”的历史极值水平。2007年中国处于入世后的黄金增长期，工业化与城镇化共振，企业盈利增速连续数个季度维持在高双位数以上。投资者对未来的预期极度乐观，认为高增长可以持续多年以上。在强劲的ROE支撑下，投资者愿意忽略极高的PE估值（ERP极低），市场相信“贵有贵的道理”。2015年源于杠杆资金驱动与“互联网+”的宏大叙事，且分母端所处的环境为货币政策极度宽松。虽然实体盈利在走弱，但“大众创业、万众创新”带来的并购潮和转型预期，使得资金无视基本面。杠杆资金的“非理性”买入行为，将ERP强行推向历史极值，形成估值泡沫。

进入2026年，ERP难以重现“2X”突破，A股面临的宏观环境已经发生了范式转变，导致ERP的下行空间面临四重压力：1）企业盈利增速弹性的制约。经济增长进入“中速平台期”，与2007年的高速增长不同，2026年的中国经济更强调“高质量发展”，这意味着全社会平均资本回报率（ROE）中枢上行弹性有限。缺乏较高增速的盈利预期作为支撑。2）增量资金属性的制约。本轮牛市的增量资金更多以专业机构投资者渠道为主，并非2007年及2015年以“散户”投资者为主导的背景。整体投资者或相对2007年及2015年更偏理性，对“高溢价”仍有一定敬畏性。3）无风险利率的制约。虽然国内利率环境相对宽松，但相较2015年，当前对2026年年度的降息空间的预期不大，同样限制了A股分母端的扩张空间。4）监管预期的制约。从本轮牛市，监管对于慢牛的呼吁、重视程度，以及“把握能力”方面衡量，我们认为，突破2X再向上，不仅存在估值风险，也存在监管逆周期调节的风险。综合而言，2026年要实现ERP突破“2X”，其难度明显大于前两次。这不仅需要极其宽松的流动性环境，更需要一个全市场公认的新增长故事（NextBigThing）来对冲人口红利减弱和经济高质量发展的影响。当前经济高质量发展、转型成功（制造业升级及AI产业趋势）的预期已经开始计价，ERP沿着“2X”上沿运行已体现“计价NextBigThing”的乐观水平。

三、2026年ERP过了“2X”怎么办?尽管我们认为，2026年A股不存在突破“2X”的环境土壤。但过度“泡沫化”的风险并非完全不会出现。历史数据显示，与跌破“2X”（熊市探底）不同，指数“泡沫化”（涨超“2X”）的幅度和时间，较指数“价值修复”的幅度和时间，更高且更久。下表可见，2007年及2015年，涨超“2X”过程的耗时及超涨幅度都较高，反映市场对于价值坚守“恐惧”的理性度，要高于对泡沫“贪婪”的理性度。

价值发现的过程相对较短，2010年前两次的超跌幅度在20%左右，2010年后五次的超跌幅度在个位数左右。而2007年及2015年的泡沫化过程大概耗时2-3个季度，泡沫化的幅度大概在25-50%水平左右。即，如果A股的运行范围，真的有一条上沿线和下沿线，那么A股历史上的底部往往不会偏离下沿线太远、时间也偏短，但偏离上沿线的幅度会较高且时间较久。这反映出牛市泡沫阶段受“情绪”及“资金”的扰动更大，这使得所谓“上沿”受理论值及性价比的约束较少。

“2X”后的第一个方向选择为“春季决断”。A股每年春季都存在所谓“春季躁动”，“春躁”后，A股在方向上要做出选择，称之为“春季决断”，这是在盈利真空期后的第一个中观、财务视角的验证过程（由于春节因素，1、2月的经济数据通常在3月中旬集中发布；1月底部分A股公司业绩预告和快报发布；4月进入A股年报、一季报披露窗口期；3月“两会”定下全年经济目标；4月下旬的政治局会议则会根据一季度的运行情况进行年内的第一次经济政策定调）。即2026年年初，A股可能会沿着“2X”走，甚至突破“2X”，但后面的第一个“槛”，在于后一次的盈利与政策信号验证，也就是“春躁”后的，称之为“春季决断”的那一次选择。

四、2026年ERP沿“2X”运行的空间测算即使2026年，A股沿着“2X”上沿运行，并非意味着指数没有上涨空间。这主要基于三点原因：1）ERP三年滚动均线及“2X”上沿线，受滚动周期影响，中枢会有上行。2）2026年全A尚有盈利增长空间。3）分母无风险利率亦有下行空间。“2X”上沿中枢有望上行。假设2026年A股估值、盈利、指数点位、无风险利率皆不变，到2026年年底，“2X”上沿值有望从当前的2.18%上行（逆序视角）至1.70%。对应2026年的“2X”空间仍有约14%，考虑盈利增长和无风险利率下行空间后，指数空间仍会进一步提升。总结而言，当前A股指数虽估值较高，但尚未进入类似2007年及2015年类型的过度泡沫化阶段，指数2026年空间仍较为充足。节奏方面，“1X”以上做趋势、“2X”以上高低切或为一种选择。

2026年海外经济五大风险关注点

与2025年相比，2026年外部冲击的烈度或边际下降，但以下五方面的风险不可忽视。

风险1：地缘政治风险高位运行：（1）特朗普2.0持续，美国或继续成为全球最主要风险点：中期选举临近，民主党有望赢下众议院，特朗普政府将更加大胆地采取行动，在最后关头巩固总统权力、巩固其政治遗产；（2）新门罗主义下，特朗普政府试图加强对西半球尤其是拉美地区控制：2026年特朗普对西半球尤其是拉美地区的干预或将延续，但也会显著增加政策越界和意外后果的风险；（3）欧洲面临内外部围困：到2026年，若俄乌冲突仍未结束，欧洲将面临极度的“援助疲劳”和内部政治右转压力，在国防、贸易、监管和财政政策更难达成协调。

风险2：关税扰动仍在：（1）2026年关税风险趋于缓和：关税引发的通胀上行风险、特朗普支持率的下跌以及最高法可能宣判IEEPA关税违宪，均对应2026年后续关税仍有缓和空间；

（2）但2026年关税政策对国际贸易的扰动仍需重视：一方面，现有关税政策逐步落地+美国抢进口效应减弱，意味着2026年贸易增长或减弱。另一方面，若IEEPA关税被裁定无效，特朗普政府至少还有五种法案可以使用。

风险3：美联储独立性受到冲击：（1）影子主席成为市场焦点。目前凯文·哈塞特和凯文·沃什被提名下一任美联储主席的概率相对较高，其中前者在美联储独立性上更可能配合特朗普方向；（2）美联储受冲击，意味着美元资产信任度边际下降：目前看仍然维持后续美联储主席保持独立性的观点，但若更偏向特朗普的候选人上台且降低美联储独立性的情况发生，美国滞胀风险加大，美元资产或再度面临冲击。

 风险4：科技股的潜在泡沫：（1）美股科技股潜在泡沫持续引发市场担忧：2023年以来，AI驱动美股科技股持续上涨，导致美股估值水位和市场集中度偏高，科技龙头公司的资本开支规模将大幅提升，但财务可持续性、AI投资的盈利性引发市场担忧；（2）展望2026年，科技股泡沫破灭风险相对较低，但大概率持续发酵：与2000年科网泡沫相比，当下美股估值水位仍相对可控，盈利仍较为稳健，且戳破科技股泡沫很大程度需要美联储加息和金融条件收紧，而当下美联储大概率仍处于降息周期。但在估值和市场集中度偏高水位下，市场对AI叙事的可验证性要求或加大，均衡配置资产的重要性将提升。

风险5：财政可持续性的担忧提升：（1）2025年债务问题持续发酵：全球尤其是发达经济体长债利率高位运行，长债期限溢价均明显提升，并阶段性对全球股市构成压力；（2）中长期宽财政成为主旋律，长债期限溢价或维持高位：贸易战下经济下行压力加大，叠加逆全球化下欧洲等经济体国防支出增大，均会带来宽财政诉求，全球主要经济体财政赤字率大概率维持高位或边际走阔；（3）股市K型分化或将延续：扩财政有利于托底经济，但利率上行对股市估值端带来压力，房地产、消费等利率敏感型部门同样承压，以AI产业链为代表的科技股与宏观相对脱敏。

投资思维

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投资的本质在于，如果不升维投资思维，建立于现有认知基础上所学的各种技术、所接受的理论，都可能在当下这个阶段已被市场摒弃而你却如获至宝，这些都可能会成为利润流失的帮凶。

因此，关注我们，一起同行，共修于股市。让思维快速提升，与机构、与市场频率共振，让投资变的简单。未来不是投资者找寻财富，而是你在哪财富便在哪，提升思维与财富融合。

投资哲学

股市犹如投资者修行的道场，做到投资心态稳键是A股当前阶段的重要心法，知行合一，此心光明。

心不动则一切不动。则旗杆屹立不倒，旗面随风而动，定于中而达于外。就会进入也无风雨也无睛的人生境界。随着不断的精神专注，当你能量越来越高时，浩然正气充足。

能够身心稳定，定于中而达于外，你就能以一颗如如不动的心对抗外在的一切喧嚣与鼓噪。无论外在如何风云变化，在你看来不过是现象，不过是剧本，不过是游戏。不过是阴阳合和、不过是成住坏空，丝毫影响不了你的光明之心。

入什么场显什么象，做什么事调什么频，可以沉迷星辰大海，可以享受一日三餐，可以高贵到让人膜拜，可以卑微到引入尘埃和光同尘。正如：

歸根致虚極也，守静篤也，萬物並作，吾以觀其復也。夫物雲雲，各復歸於其根。根。歸根日静，静，是謂復命。復命常也，知常明也；不知常，妄，妄乍，凶。知常容，容乃公，公乃王，王乃天，天乃道，道乃久。没身不殆。

——选对股，抱牢它是获利的不二法门。要有执简驭繁的能力，才能归真返璞，找到行情的根，知道根本之后，才能滚雪球，不断地利滚利，想长期利滚利要先合乎天道，知晓循环的奥秘才做得到。

知有太上，下知有之。其次，親譽之。其次，畏之。其下，侮之。信不足，案有不信。猶呵，其貴言也。成功遂事，而百姓謂我自然。

——超级大行情出现之前，投资者无法洞察，无人相信洼地之水能成涓涓细流汇集于海。

中级行情明朗化之后，投资者蜂拥而至想趁势而上，忽略了盛极必衰，被套牢之后对市场信心丧失殆尽。因此，操作成功是因为合乎股市之道。

财富的产生方式已经改变，不是你向外寻找财富，而是你在何处财富便在此。

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