研报|跨年行情多点开花,外需韧性超预期——1月资产配置月度报告20260109

12月，美联储降息如期落地、后续降息预期有所波动，美股科技巨头内部分化，纳斯达克指数震荡；国内方面，上旬市场缺乏短期催化因素、年末效应下流动性趋紧，A股整体震荡运行，下旬中央经济工作会议定调积极、美元指数下行带动人民币加速升值，跨年行情开启，上证指数走出11连阳。全月来看，万得全A录得+3.3%。市场呈现反杠铃风格，万得微盘股指数-2.8%，中证红利指数-0.75%；中小盘成长表现居前，中证500指数+6.17%，中证1000指数+3.56%。行业上，60%的申万一级行业上涨，商业航天催化不断，带动国防军工（+17.22%）表现强势，美元指数下行、贵金属走强，有色金属（+13.68%）涨幅居前，AI投资叙事延续，通信（+12.06%）表现紧随其后。港股市场整体表现依然不佳。恒生指数全月-0.9%，恒生科技-1.5%，市场成交活跃度持续降低（月日均成交环比-17.6%）。南下资金单月净流入229亿港元，创近两年来最低单月净流入规模。

12月债市延续宽幅震荡，收益率波动加大，曲线进一步陡峭化。尽管流动性相对充裕，央行恢复买债也对市场情绪形成一定支撑，但在长债供给担忧、扩内需政策、物价回升预期、公募销售新规等多重因素制约下，叠加权益市场行情和年末机构行为扰动，债市仍未摆脱弱势震荡格局，长端利率全月呈现N型走势，10年期国债收益率月末收于1.85%。

12月大宗商品氛围偏多，贵金属及有色板块最为强势。贵金属先涨后跌，伦敦金现货月末收于4318.25美元/盎司，较上月上涨2.36%；国内黄金现货收于974.90元/克，较上月上涨2.82%。有色板块强势上涨，伦铜收于12496.50美元/吨，上涨11.82%；沪铜收于98240元/吨，上涨12.36%。原油市场震荡下行，布伦特原油收于60.91美元/桶，月跌幅2.26%；上期所原油收于432.20元/桶，月跌幅4.78%。黑色板块区间震荡，基本走平，上期所螺纹钢收于3122元/吨，月涨幅0.39%；大商所铁矿石收于789.50元/吨，较上月下跌0.57%。农产品表现不佳，大商所大豆收于3459元/吨，月跌幅8.01%；大商所玉米收于2226元/吨，月跌幅0.80%。

数据来源：Wind资讯

2025年11月的宏观经济数据揭示了中国经济结构在转型期典型的“非对称性”特征。在出口端，尽管面临地缘政治的复杂变局，我国出口展现出极强的抗压性与适应性。伴随短期扰动因素的减退，11月出口延续较高景气水平，同比（以美元计价）增长5.9%，远高于前值与市场预期。出口结构的优化已实质性对冲了总量波动的风险，机电及高新技术产品出口同比录得20.8%的高增速，成为拉动外贸的核心引擎；区域布局上，对东盟、非洲及拉美等新兴市场出口的平均增速达到双位数，有效平滑了欧美日传统市场需求的边际走弱。然而，内需侧的表现仍受制于结构性约束。受补贴政策退坡效应显现的影响，社会消费品零售总额11月同比增0.3%，显著回落，剔除贵金属后的实际消费倾向依然疲弱，耐用品消费的降速映射出居民资产负债表修复的迟滞。与此同时，固定资产投资延续负增，尽管制造业与基建投资在政策托底下实现边际反弹，但房地产投资的深度调整持续拖累整体读数，表明内生增长动能的自我循环机制尚未完全打通。

宏观层面的供需温差也导致了工业企业维持“增收不增利”的结构性困境。11月规上工业企业利润总额同比增速大幅回落至-13.1%，拆分结构看，实际上映射了营收利润率的显著收缩，而非单纯的产出下降。当前工业库存周期正处于由“主动去库”向“被动去库”过渡的震荡筑底阶段，产业链内部的利润分配格局呈现高度分化：中游设备制造业受益于产业升级政策与外需共振，维持了“量价齐升”的高景气状态；而下游消费品行业受制于终端需求疲软与价格传导机制阻塞，面临严峻的成本转嫁压力，盈利空间被大幅挤压。此外，上游行业多数仍处于去产能进程中，整体来看，价格因素对企业盈利的侵蚀效应依然显著，微观主体资产负债表的修复仍需时间换空间。

金融数据与物价水平的组合进一步印证了实体经济复苏的复杂性。11月社融数据虽在总量上略超预期，但结构上呈现明显的“政府主导、私人收缩”特征。新增社融主要由政府债券融资支撑，而广义财政净投放的下行暗示财政资金目前更多处于积聚状态，实物工作量的转化存在时滞。私人部门融资需求依然较弱，居民中长期贷款负增走阔验证了地产周期拐点未至；企业端融资虽有回暖，但主要流向短期贷款与债券发行，更多体现为流动性管理而非资本开支扩张。值得注意的是，虽然核心CPI维持高位，但PPI的持续负增使得实体经济面临较高的实际利率水平，这对投资回报率构成约束。展望后续，打破当前的负反馈循环，关键在于财政政策由“融资端”向“支出端”的高效转化，以及货币政策在降低实际融资成本上的进一步发力，以修复微观主体的预期与支出意愿。

数据来源：Wind资讯

12月中央经济工作会议对2026年的宏观政策进行了定调，其核心在于直面当下经济运行中“供强需弱”的深层结构性矛盾，并以此为原点确立了政策的根本逻辑。随着我国经济结构转型迈入深水区，单纯依靠供给侧的产能投放不仅边际效用在加速递减，反而可能因供需错配加剧价格下行的通缩压力。因此，2026年的战略重心将实现从“投资于物”向“投资于人”的跨越，这是对“扩内需”战略内涵的重塑：政策资源将从传统的基建硬件剥离，转而向人力资本与民生保障倾斜。预计自1月起，随着“城乡居民增收计划”以及教育、长护险等制度性建设的实质性铺开，财政支出的锚点将致力于修复宏观经济循环中“收入-消费”断点，通过系统性提升居民收入水平与福利安全垫，培育需求侧真正可持续的内生增长动能。

在具体的宏观政策组合上，预计2026年将呈现出“财政重实效、货币重价格”的全新特征，两大政策工具的配合将更加精准且富有弹性。财政政策方面，在坚持“更加积极”的总基调下，预计2026年名义赤字率将打破常规，锚定在4.0%左右。这一水平既体现了对冲经济下行所需的扩张强度，又兼顾了财政的可持续性，避免了过度透支。更为关键的是，市场应将目光从单一的名义赤字率转向“广义财政扩张”的维度，观察专项债与超长期特别国债如何通过“提质增效”的方式，精准滴灌至民生短板与消费痛点。货币政策则迎来了从“唯总量”到“盯价格”的范式重构。通稿中删除了关于“社融与M2增速同名义GDP增速相匹配”的传统表述，这一变化信号意义极强，意味着央行通过货币供应量的机械约束已被解除。未来的货币操作将不再受制于单一的信贷增速指标，而是将“促进物价回升”纳入核心考量，直指当前“低通胀推高实际利率”这一抑制实体需求的痛点，从而确立了以价格修复为导向、致力降低实际融资成本的“适度宽松”中长期基调。

在执行与落地层面，2026年的经济工作将彻底摒弃对单一新政脉冲式刺激的路径依赖，转而进入一个更加成熟的系统集成阶段。工作总基调调整为“提质增效”，标志着单纯的速度指标被淡化，政策的协同性与转化率成为考核的关键。未来的一揽子计划将不再是“大水漫灌”式的强刺激，而是强调存量政策与增量政策的叠加效应。通过“苦练内功”来解决深层次的结构性问题，意味着政策的传导链条可能变长，但其对经济的修复将更加彻底。对于市场而言，理解这一“存量增量集成”的逻辑，是把握2026年政策主线与资产定价的关键所在。

数据来源：Wind资讯

资金面上，12月融资净买入额震荡回升至2.5万亿以上；中证A500ETF扩容带动股票型ETF资金净流入2338亿元，较上月大幅提高。但权益基金整体发行降温，股票型基金单月新发额环比下滑40%、混合型基金同比下滑70%。企业和机构行为上，A股回购实施金额和预案金额分别环比增长97%和50%；控股股东实施增持金额环比增长58%，增持预案金额环比下降82%；12月机构新开户数达1.11万户，创年内新高，也是2025年内第二次单月机构开户数突破1万户。同期个人投资者新开户数为258.56万户，环比增加9%。

基本面上，12月制造业PMI逆季节性回升至荣枯线上方，系贸易环境持续优化、国内政策加大逆周期和跨周期调节力度、春节前企业积极备货共同作用导致。非制造业中，服务业景气指数略微回升，但与居民消费直接相关的零售、餐饮等行业商务活动指数均位于收缩区间。30大中城市商品房销售面积同比下降27%，70大中城市房屋销售价格指数新建商品住宅和二手住宅分项分别同比下跌2.8%、5.7%。整体来看经济内生动能偏弱，改善迹象尚需观察。

展望2026年，主要央行降息进程或进入反复曲折阶段，弱美元周期下增长弹性高的新兴市场仍将承接部分外溢的流动性。中央经济工作会议着重关注房地产供给问题，国内宏观政策将更加积极有为，后续需关注政策实施情况。经济基本面出现拐点或产业趋势转化为经济动能前，预计市场仍将呈现结构性行情，企业盈利是关键因素，2025年流动性受损的港股或将表现更优。结构上：周期反转或从有色向化工等行业扩散，内需相关的泛消费板块进入左侧布局区间；科技成长和外需出海从主线行情进入分化阶段，需寻找业绩兑现度高或景气可持续的细分方向；低利率和资产荒背景下，高股息防御性资产仍是长线资金重要的配置盘。短期来看，美联储下任主席谜底即将揭晓，春节前结汇有望推动人民币的稳定与升值，流动性及流动性预期角度看，春季躁动可期。结构上，成长风格、小盘风格或将占优。

数据来源：Wind资讯

短期来看，债市将维持震荡走势。一方面，国内经济延续弱复苏态势，地产数据疲软，内需仍待提振，但通胀和PMI数据有边际好转迹象，基本面对长端利率的整体影响可能偏中性。在央行呵护下1月资金面和资金价格料将保持平稳，短端债券相对受益。关税博弈和地缘局势存在较大不确定性，避险资产仍有配置价值，岁末年初市场对债券的配置需求或将有所回升，央行恢复买债、基金销售新规落地也对债市情绪构成一定支撑。另一方面，稳增长政策、经济数据、机构行为、央行操作和风险偏好变化可能成为影响债市的关键因素，中美关系、地缘冲突也可能会对市场形成扰动，后续债市走向仍然面临较多不确定性。

策略方面，短期内组合可以保持中短久期，但需要根据市场情况灵活应对。以中短期信用债作为底仓，获取相对确定的票息收益，同时通过中长端利率债获取资本利得收益。目前收益率仍处于历史低点附近，在不确定性增加且市场波动较大时，应注意控制交易节奏。利率债仓位需根据市场情况灵活调整，后续关注12月经济金融数据、政策、资金面和风险偏好的变化，在市场发生不利变化时及时调整组合久期。

数据来源：Wind资讯

12月市场先抑后扬，市场20日波动率小幅回升到0.2附近，明显高于历史均值；题材反复活跃，市场成交和收益集中在少数行业板块。两市日均成交额达1.86万亿，环比持平。风格层面，成长优于价值，国证成长上涨4.08%，国证价值上涨1.95%，其中中盘成长和小盘成长分别上涨6.49%和6.46%；规模指数上，中盘股强势、杠铃两端走弱，万得微盘股指数＜沪深300＜中证2000＜中证1000＜中证500。个股平均波动率维持在2.5%附近，较上月基本持平；个股整体表现弱于权重，量化策略整体超额回撤。全市场范围内，跑赢沪深300、中证500与中证1000指数的个股占比分别约为36%、24%及31%。

风格因子上，表现最好的为市场联动因子、贝塔因子和动量因子，分别上涨2.40%、1.97%和1.27%。表现最差的是参与波动率因子、杠杆率因子和账面市值比因子，分别下跌1.06%、0.48%和0.07%。

展望2026年，在产业结构升级与制度红利推动下，市场有望延续“慢牛”走势，流动性预计保持平稳，指增策略的Beta收益基础或仍稳固。高景气赛道的波动率或将提升，市场从单一主线转向主线集中度中枢抬升下的均衡，量化多头兼具理解主线与捕捉轮动的能力，阿尔法收益预计仍较为可观。风格上，小市值风格收益或将收敛；策略上，监管新政推高高频交易盈亏平衡点，高频策略收益标准差或将收窄，但中低频策略难言仍继续占优，尤其需警惕短周期信号（3日左右）过度拥挤导致超额回撤。建议关注预测周期适度分散、配置均衡、风格暴露中等、在技术迭代上具有优势的管理人。

短期来看，随着年初信贷投放宽裕、政策预期升温，市场向好氛围预计仍将持续。上月末500ETF扩容、量化指增策略敞口收紧对小微盘流动性的挤压或暂告一段落，随着后续量化敞口的放开、中性策略的建仓(当前基差处于合意水平)，都将为小微盘带来结构性资金流入，小微盘超额有望修复。

风格因子表现较好，仅残差波动因子、账面市值比因子以及杠杆因子录得负收益，其余风格因子录得正收益。

月度基差方面，IC、IM、IF贴水均收敛；截至2025年12月31日，IH下季合约贴水率1.03%，IF下季合约贴水率约3.41%，IC下季年化贴水率约8.20%，IM下季年化贴水率约11.04%。

市场中性策略产品12月平均收益约-0.73%，随着中央经济会议定调和美联储降息靴子落地，市场交投依旧活跃，主流指数全线回升，但成分股强势，成分外个股跑赢指数占比不高，多头端获取超额难度增加，再加上基差整体升水，对业绩也产生一定的负贡献，因此整体来看，12月市场中性收益不佳。展望2026年1月，多头端预计继续受益于成交量较充沛的市场环境，A股波动率温和回升，预计热点更加分散，风格更加均衡，或为中性策略提供良好的Alpha捕捉环境；对冲端来看，进入1月股指期货贴水收敛比较明显，提供了比较好的开仓成本，但依旧需要关注持续时间和波动情况，预计股指期货贴水的深度和波动率可能较2025年下降，但整体成本依旧不会太低，因此中性策略预计收益相对平稳，可保持标配。

CTA因子表现较好，16个风格因子中，仅时序动量、基差动量、短期波动因子、波动因子、偏度因子和基差因子录得负收益，其余因子均为正收益。

CTA策略产品12月平均收益约1.86%，12月宏观叙事密集，尤其是下半月，关税博弈、反内卷、地缘局势升温等因素使得商品市场波动率、趋势度以及截面强弱都好于11月，成交持仓比几乎全月均维持在1以上，显示市场情绪十分活跃，对于CTA策略而言是比较有利的环境。展望后市，宏观不确定因素依旧存在，同时市场对春节前的基本面补库力度依旧有期待，预计波动性和流动性大概率继续上升，看好CTA策略配置价值，具体子策略来看，中短期趋势CTA可以小幅增配，CTA套利策略保持标配；中长期趋势CTA可标配，在组合中增加收益弹性。

12月大宗商品氛围偏多，贵金属及有色板块最为强势，南华商品指数月度收益为3.09%。12月伦敦金现货宽幅震荡上涨，月内最高触及4550.5美元/盎司，最低下探至4163.4美元/盎司，上涨逻辑主要包括美联储降息预期升温以及地缘局势动荡升级。月初，疲软的经济数据和鸽派的美联储言论为降息预期提供了支撑，推动金价上扬；月中，美联储如期降息，加之就业数据疲软和地缘政治局势紧张，金价持续攀升并屡创历史新高；月末，受技术面获利了结压力的影响，金价自高位回落，整体仍收于历史高位附近。原油市场区间震荡，月初黑海港口遇袭及俄乌冲突扩大推动油价连涨，12月8日，市场传言俄乌在美国协调下停火协议取得进展，加上利空的EIA数据，原油价格转而下行，于16日左右触底，随后因俄乌冲突加剧，油价有所回升，但由于市场供应过剩，回升力度有限。有色板块强势上涨，12月海外宏观市场氛围整体积极，美国多项宏观数据发布，美联储如期在12月降息，市场对明年的降息预期也有所增强，均对铜价形成利好。黑色板块12月受宏观影响较小，整体呈现窄幅震荡，钢材供需双弱，基本面对价格的影响中性偏弱。

展望后市，黄金在1月初可能延续技术性回调压力，关注美联储下一步的利率决策，同时地缘局势若出现新的波动，则可能进一步提升避险需求，因此1月金价或处于高位震荡。全球原油市场仍处于严重过剩状态，地缘局势属于扰动变量，如果地缘未出现较大的实质性扰动，则预计油价继续保持弱势震荡。1月末美联储将召开2026年首次议息会议，同时需关注新任美联储主席人选情况，宏观仍有望对铜价形成一定程度利好，基本面来看，供应偏紧，需求平稳，预计1月铜价将高位震荡。目前钢材市场仍主要以成本因素定价，由于已进入需求淡季，加上冬储需求实质释放有限，钢材市场短期内可能保持弱势运行。

从增长-通胀来看，当前新旧动能分化明显，高技术制造业与出口的亮眼表现展示了经济转型的正在进行式，但传统地产与消费的疲弱也暴露了转型的痛点。2025年11月以来，高基数效应叠加内需不足，使得经济增速放缓的幅度超出市场预期。尽管12月PMI数据已通过生产与需求的改善释放出反弹信号，但11月经济数据的深度调整也再度提示当前经济复苏的基础尚不牢固，微观主体对未来的整体信心仍有待修复，温和再通胀的实现仍然需要时间。

从货币-信用来看，当前已进入“价格型宽货币+财政型宽信用”的新阶段。货币方面伴随着社融总量匹配约束的解除，央行政策逻辑已转向以降低实际利率为核心的“适度宽松”，信用端在私人部门扩表意愿尚弱的背景下，约4%的赤字率叠加广义财政扩张将接棒成为信用创造的主引擎，形成“中央财政主动加杠杆”托底“实体经济修复”的格局。 

综合来看，周期状态总体对应于复苏早期阶段，相应资产表现排序为：债券、股票>商品。如果后续能够出台超预期的财政与货币政策刺激，并观察到实际政策效果显现，那么周期状态有望逐渐向复苏中期过渡，相应资产表现排序为：股票、商品>债券。

数据来源：五矿信托产品及资产配置部

数据来源：五矿信托产品及资产配置部