今年以来，消费数据一直牵动着市场神经。4、5 月社会消费品零售总额增速骤然跳水，甚至单月转负，让不少人惊呼 消费动力又弱了。野村证券最新发布的《中国：零售销售再审视》研报，拆解了这轮社零放缓的底层逻辑。
社零大跌的元凶：以旧换新的 “透支后遗症”
先看核心数据，社零增速的下滑节奏非常清晰，放缓几乎全部集中在商品端，餐饮始终保持平稳：
注：2026 年 1-5 月商品零售累计同比 1.2%，餐饮收入累计同比 3.1%
拆分结构来看，放缓几乎全部集中在商品零售，商品零售增速从 2025 年的 3.8%，大幅降至 2026 年 1-5 月的 1.2%；餐饮收入则始终保持平稳，2025 年增长 3.2%，2026 年 1-5 月仍有 3.1% 的增速，几乎未受影响。
下滑的重灾区，全是过去两年享受以旧换新补贴的耐用品。
2024 年下半年以来，全国层面推出大规模以旧换新补贴：2024 年 8-12 月中央财政补贴 1500 亿元，2025 年加码至 3000 亿元，2026 年维持 2500 亿元。
政策刺激提前透支了大量需求，进入 2026 年后，透支回吐效应集中爆发，主要补贴品类增速全部大幅下滑。
可以看到，家电、家具、体育娱乐用品的增速跌幅都超过 17 个百分点，汽车类单品类跌幅也超过 10 个百分点，是社零下滑的核心拖累项。
野村通过限额以上商品零售数据测算，得出了一个关键结论：补贴类商品的下滑，完全解释了商品零售的整体走弱；而非补贴类商品的增速反而在改善。
社零之外：更全面的消费图景
今年 5 月，国家统计局首次发布了“含全部服务的全口径社零”数据，补上了这块消费拼图，也让我们看到了更真实的消费全貌。
野村基于新口径测算，2026 年 1-5 月全口径社零（商品 + 全部服务）同比增长 2.8%，较 2025 年的 4.4% 有所放缓，但远好于传统社零的表现。
结构拆分更能说明问题，服务消费尤其是餐饮以外的服务，是当前消费的核心支撑：
结合两组数据，当前消费的真实图景已经非常清晰：
受补贴退坡、地产下行影响，耐用商品消费承压明显；
接触型、体验型服务消费韧性十足，始终保持稳定增长；
必选消费、非补贴类商品平稳改善，并未出现全面收缩。
消费不是 “不行了”，而是进入了结构分化的新阶段。
更值得警惕的长期隐忧：K 型分化与 “节衣缩食式” 修复
短期是补贴政策的周期波动，长期来看，消费的核心矛盾并未解决。野村在研报中重点提到了两个深层问题，比单月增速波动更值得关注。
1. 资产负债表修复：是 “省出来” 的，不是 “赚出来” 的：
近期 CF40 的研究指出，居民部门资产负债表已经开始修复。但野村认为，这种修复的质量并不高：
它不是来自居民收入的稳健增长，而是来自支出的大幅削减和防御性储蓄的增加。居民通过少花钱、多存钱、还债务的方式 “修复” 资产负债表，本质是 “节衣缩食式修复”。
这种模式下，资产负债表看似改善，反而会进一步压制消费意愿，和收入增长带动的良性修复有本质区别。
2. K 型财富效应：富人在修复，普通人在恶化：
更关键的是，资产负债表的修复并非普遍现象，而是集中在最富裕的群体，呈现典型的 K 型分化：
高净值人群配置了大量权益资产，在 AI 热潮和股市上涨中获益，资产负债表明显改善，但这类人群的边际消费倾向最低，财富增长很难转化为消费；
绝大多数普通家庭的资产以房产为主，三四线城市房价持续下跌，资产不断缩水，同时股票配置比例极低，几乎享受不到金融市场的红利，资产负债表仍在恶化。
一边是有钱的人不想多花，一边是想花的人钱袋子缩水，这才是消费长期承压的核心症结。
针对这一核心矛盾，野村在研报中重申了两个最有效的政策方向：
一是加快房地产行业不良资产出清，稳住普通家庭的资产端预期；
二是推进基本养老保险体系的全面改革，完善社会保障，降低居民的预防性储蓄意愿。
只有解决了普通人的资产焦虑和保障顾虑，消费才能真正进入内生复苏的轨道。
数据来源：野村证券《China: Retail sales revisited》（2026.07.02）
你今年的消费体感如何？觉得哪些领域花钱变多了，哪些在收缩？欢迎在评论区聊聊你的观察。
