260701研报综述 - AI算力链年中盘点

进入7月，全球半导体与AI基础设施板块迎来密集的投行观点更新。高盛、摩根士丹利、摩根大通、野村、伯恩斯坦等机构集中在6月30日至7月1日发布了覆盖存储芯片、先进封装、半导体设备、AI芯片定制化以及宏观资金流向的深度报告。

一个核心问题贯穿所有报告：AI算力投资周期是否已经见顶？

综合各家观点，答案是：还没到，但供需结构的分化正在加剧。 存储芯片处于明确的涨价通道，先进封装的瓶颈从CoW向WoS转移，GPU与定制XPU的路线图之争白热化，而宏观层面仓位拥挤带来的短期波动风险不容忽视。

以下是对这些报告核心观点的综合梳理。

一、存储芯片：涨价周期远未结束

DRAM：3Q26继续双位数环比上涨

高盛的月度存储定价追踪报告显示，TrendForce预计3Q26传统DRAM ASP将环比上升13-18%，NAND ASP环比上升10-15%（其中eSSD环比+18-23%，但移动NAND仅+5-10%）。

具体来看：

• PC DRAM
  ：6月DDR4 8GB价格持平于119美元，DDR5 8GB环比小涨3%至115美元。2Q26 PC DRAM价格环比已涨45-50%，3Q26预计继续环比涨15-20%。
• 服务器DRAM
  ：DDR5 64GB模组价格环比涨9%至1,380美元，DDR5相对DDR4的溢价从5月的12%扩大到22%。3Q26预测环比涨13-18%。
• 移动DRAM
  ：LPDDR5X在2Q26环比暴涨80-85%后，3Q26增速将放缓至8-13%。

高盛强调一个关键逻辑：OEM在库存偏低、且预期2017年整体DRAM供应将趋紧的背景下，即使面临更高的存储器和组件价格，仍愿意维持采购动能。这意味着涨价是由真实需求驱动，而非纯粹投机。

NAND：供需收紧至少持续到2027年中期

高盛对铠侠（285A.T）的更新报告进一步强化了NAND的看多逻辑。高盛将铠侠FY3/27-FY3/29营业利润预测上调9%/19%/29%，12个月目标价从93,000日元上调至116,000日元（当前价88,450日元，上行空间31%）。

• 预计CY26 NAND ASP同比增长4.5倍（此前预期4.3倍），CY27再同比涨38%（此前预期27%）。
• 主要存储厂商在AI需求扩张下，维持优先投资DRAM的立场，NAND新增产能直到CY28才会显著释放。
• 铠侠策略重心从锁定长期协议（LTA）转向优先维护价格和利润率，叠加第8代BiCS闪存的成本降低效应，有望保持行业内相对较高的利润率。

三星的长期布局

三星在6月29日宣布了一项总额2,450万亿韩元（约合1.8万亿美元）的15年国内投资计划，其中约76%（2,100万亿韩元）投向半导体，包括龙仁Fab#6提前至2040年完工（原计划2047年），以及在光州新建两座晶圆厂和忠清南道新建HBM产房。高盛测算隐含的年均资本开支+研发支出约163万亿韩元，对应5-6%的长期增长率，认为"合理但不算激进"。

小结：存储芯片的涨价周期仍在加速。DRAM受AI服务器需求和OEM补库双重驱动，NAND受产能优先级被DRAM挤压而供需偏紧。进入2027年，DRAM整体供应紧张几乎是市场共识——这是当前存储涨价预期可以持续的核心支撑。

二、先进封装：瓶颈转移，从"CoW"到"WoS"

摩根士丹利：台积电CoWoS产能可能扩张至月20万片

摩根士丹利在6月30日的报告中更新了对台积电先进封装的判断。报告认为台积电可能将CoWoS产能在2027年底扩张至月产20万片晶圆（2026年底约11万片），以应对持续的AI需求。

但真正的洞察来自野村的110页anchor report。

野村110页Anchor Report深度解读："周期见顶了吗？还没有"

野村的这份报告堪称本期最具分量的研究产出。分析师Aaron Jeng团队直击当前市场最大的分歧点——AI半导体周期到底走到哪了，并给出了系统性的回答。

▎ 周期定位：回调健康，但远未到顶

SOX（费城半导体指数）自3月以来涨85%、自2025年5月涨211%后出现回调。野村认为这是健康的：涨幅过大过快后的消化是正常的。但关键判断是——周期并未见顶，理由有三：

• 需求侧
  ：超大规模厂商（hyperscalers）的资本支出在2027年仍需上调。尽管飙升的存储成本正在侵蚀其自由现金流（FCF），但AI竞赛的本质是"go big or go home"（要么做大、要么出局），没有厂商敢在此刻收缩投入。
• 供给侧
  ：从late-2025开始的两年绿地新建周期意味着新产能要到2028年才能大规模释放。台积电下一个前端产能大跳跃也要到2028年。
• 催化剂
  ：全线价格上涨和持续的盈利预期上修仍是推动股价的最大催化剂。

▎ 数据中心建设追踪：需求仍在加速

野村追踪的全球新建数据中心项目数量从3月更新的240个增加到280个，其中GW级项目从40+增加到约50个。增量产能部署预计：2027年32GW（此前28GW），2026年26GW（持平），2028年已有23GW可见性（此前21GW）。值得注意的是，GW级项目出现在更多新兴主体手中——Nebius在宾夕法尼亚的1.2GW项目、软银在法国的5GW项目、SK Telecom在韩国的GW级AI云。

▎ CoWoS产能：台积电激进扩产，但实际产出可能不达标

野村预计台积电将"目标"2027年CoWoS产能达月产200万片（从2026年的110万片），到2029年需要250-350万片以实现管理层"2024-2029年AI收入高50%+ CAGR"的目标。如果英伟达Feynman全面迁移至CoPoS，台积电到2029年还需建设70-80万片CoPoS产能。

但野村的核心逆向判断是：CoW（Chip on Wafer，台积电可控）可以激进扩张，但WoS（Wafer on Substrate，不由台积电控制）和许多小组件将成为更大的瓶颈。因此野村仅对2027年CoWoS实际产出建模180万片（低于台积电目标200万片）——这个差距将产生深远影响。

▎ 前所未有的组件供应错配

野村指出，2H26开始将出现前所未有的组件供应错配，并在2027年进一步恶化。原因是在2H25，许多组件供应商（比台积电更甚）低估了AI订单的上行潜力，产能扩张计划不足。除了已知的先进节点/封装、存储和CPU短缺外，以下环节也已处于短缺状态：

• PCB/CCL（铜箔基材）
  EMC、TUC等厂商受益于AI升级趋势和价格上涨
• IC基板
  欣兴（Unimicron）作为另一大供应瓶颈，将从EMIB-T、CoPoS、CPO多重趋势中受益
• 高端电容器、PMIC、光学组件

当Rubin和Trainium 3从2H26开始爬坡时，供需状况将进一步恶化。这可能进一步挤压非AI领域（消费电子、汽车）的供应。

▎ GPU vs ASIC：大象打架，草地遭殃

野村对xPU/ASIC 2027年前景的判断尤为尖锐。当英伟达（GPU）和谷歌（TPU）的需求在台积电产线上"抢道"时，其他xPU/ASIC客户（如AMD、AWS Trainium）的产能分配可能被挤压——"大象打架，草地遭殃"。

具体来看：尽管AMD的CoWoS产能份额在低基数下仅边际改善，AWS的份额甚至可能在2027年同比下降。英伟达仍占约55%的CoWoS分配。同时，TPU将在2027年享受最快增长，但增量主要被联发科获取（其在TPU中的份额可能从2026年的约15%翻倍至2027年的30%+）。

▎ SoIC与CoPoS：下一代封装的军备竞赛

Intel的EMIB-T（带TSV的嵌入式多芯片互连桥）正在成为台积电先进封装最大的潜在威胁。目前最受关注的EMIB-T项目是谷歌v9 TPU（与联发科合作），其芯片级面积超过9倍reticle size——这是台积电当时CoWoS路线图无法满足的。

台积电的反制武器是SoIC（System-on-Integrated-Chips）和CoPoS（Chip-on-Panel-on-Substrate）。野村预计：

• Feynman将首次采用GPU-on-GPU SoIC堆叠方案
  ，其更大面积和更高热设计功耗（TDP）将推动碳化硅（SiC）载板的采用——环球晶圆（GWC）直接受益。
• SoIC产能在2028-2029年将呈指数级增长，CPO（共封装光学）需求将在2027年（主要由英伟达驱动）和2028年（主要由Feynman驱动）连续翻倍。
• 到2029年，如果Feynman全面迁移至CoPoS，台积电约50%的CoWoS产能将需要寻找新客户。

▎ 服务器市场预测大幅上调

野村将全球服务器收入增长预测大幅上调：2026年同比增长74%（此前43%），2027年同比增长65%。其中AI服务器收入2026/2027年分别增长78%/76%（此前2026年58%），通用/CPU服务器收入增长67%/43%（此前2026年16%）。GB/VR机架出货量假设从5万台上调至5.45万台（2026年），并引入2027年6.2万台的预测。

▎ 投资标的：上调9家公司目标价

野村重申对以下公司的"买入"评级并上调目标价：台积电（AI芯片赋能者）、ASE（WoS和CoW双重受益）、ASPEED（CPU纯受益标的）、联发科（TPU上行）、环球晶圆（Feynman的SiC机会）、京元电子（AI芯片测试受益）、EMC/TUC（CCL受益于AI升级和供应紧张）、ZDT（新兴AI PCB/HDI厂商）。

此外还看好：BESI（CPO和GPU-on-GPU SoIC）、Soitec（CPO的SOI晶圆）、欣兴（基板多趋势受益）、胜宏科技（AI PCB）、台达（电力首选）、AVC（散热首选）、三星电子（存储龙头）、鸿海和联想（ODM）。

小结：先进封装的投资逻辑正在从"谁的产能大"转向"瓶颈在哪里"。CoW产能可以扩张，但WoS基板、封装材料、测试设备等环节的供给约束正在成为新的焦点。 对投资者而言，这意味着封装/测试供应链（日月光、京元电子等OSAT厂商）的议价权正在上升。

三、GPU vs 定制芯片：算力路线图之争

博通（Broadcom）：TPU v9进展顺利，OpenAI XPU首次亮相

杰富瑞（Jefferies）在6月29日的报告中重申对博通的"买入"评级，目标价550美元（当前约365美元，上行空间约51%）。关键信息：

• 博通与谷歌签署了到2031年的TPU长期协议（LTA），潜在总收入超5000亿美元。
   TPU 8i将在3Q26进入量产，而竞品联发科TPU 8t今年预计仅6万片。
• 博通与OpenAI联合发布了OpenAI首款智能处理器——XPU "Jalapeño"
  ，围绕OpenAI对LLM推理未来的愿景设计。初步测试显示，其每瓦性能可能显著优于行业领先竞品（估计成本降低50%、功耗降低40% vs Blackwell），仅用9个月就开发完成。
• 杰富瑞测算C28（2028日历年）EPS区间在30-40美元，对应C28 P/E仅约10倍。

摩根士丹利：谷歌2028年算力前瞻

摩根士丹利对Alphabet（谷歌母公司）的目标价从375美元上调至415美元。核心判断：谷歌在2028年将新增9GW算力，其中4GW TPU以第一方（1P）basis消耗。摩根士丹利将谷歌Cloud的收入预期上调至2028年超3000亿美元（EBIT超1300亿美元），对应GOOGL EPS达19美元。

摩根士丹利：GPU与XPU，谁是赢家？

摩根士丹利的半导体团队发布了题为《GPU与XPU，谁将胜出？》的专题报告。核心框架：

• 首选标的
  联发科（Top Pick）、台积电、中芯国际、Aspeed、创意电子等。
• 存储首选
  旺宏（Macronix，Top Pick）、AP Memory、南亚科技、华邦电子、兆易创新。
• 中国AI/半导体设备
  天数智芯、寒武纪、北方华创、中微公司。
• 长期需求驱动
  包括"芯片通胀"——晶圆、封测和存储成本上升将在2026年给芯片设计公司的利润率带来压力；"AI蚕食"——AI替代部分人力需求的同时，半导体供应链也在优先保障AI芯片产能。

苹果：涨价开启AI时代

彭博社的Mark Gurman报道了苹果大幅涨价策略——M6、M7芯片及支持触控的MacBook Pro等产品线。这意味着苹果正在将AI能力的硬件升级成本转嫁给消费者，可能开启消费电子的"AI溢价"时代。

小结：GPU与定制XPU的竞争正在重塑整个算力供应链。博通-谷歌-OpenAI联盟正在形成对英伟达的有力挑战。 对投资者而言，需要关注的不仅是芯片本身的性能，更重要的是各阵营在台积电先进封装产线上的产能分配权。

四、半导体设备：日本SPE同比+11%，上升周期延续

伯恩斯坦：日本半导体设备5月同比+11%

伯恩斯坦的全球半导体设备追踪报告显示，SEAJ（日本半导体制造装置协会）5月数据显示：

• 日本半导体设备（SPE）按美元计同比+1%，按日元计同比+11%。三个月移动平均同比+17%（美元）/ +18%（日元）。
• 按品类：前端设备（对应东京电子TEL）同比+5%；组装设备（对应DISCO）同比+12%；测试设备（对应爱德万Advantest）同比+41%。
• 伯恩斯坦预测2026年全球WFE（晶圆厂设备）同比增长21.4%，2027年再增18.2%。

高盛：日本半导体设备策略更新

高盛维持对东京电子、Lasertec、DISCO、Ebara的"买入"评级，同时对Kokusai Electric恢复"中性"评级。高盛将覆盖的10家SPE公司的盈利预测和目标价平均上调16%，理由包括三星和美光等存储巨头资本开支的上修。

高盛指出，尽管估值已显著高于历史区间，但2027年WFE市场预计增长32%（快于2026年），盈利预期仍有上行空间。 选股逻辑聚焦两点：①能否通过技术变革或市场份额获得高于行业平均的增长；②收入增长能否转化为利润率的显著改善。

五、Token经济学：企业AI采用的预算新常态

SemiAnalysis的深度调研（与50+企业客户对话）揭示了一个有趣的趋势转变：

从"Token最大化"到"Token预算管理"。

今年早些时候，Meta和Salesforce鼓励员工尽可能多地消耗AI Token以提升生产力——Meta员工在30天内消耗了超过60万亿个Token，单个最高用户约2800亿个。但这种情况正在改变。Uber因4个月烧光Claude Code和Codex年度预算而登上头条，随后实施了每人每月1500美元的限制。

SemiAnalysis的核心发现：

• 关于Token预算瓶颈的报道被夸大了，主要源于个别公司的激励错配，并非普遍现象。
• 预算已成为新常态，但没有统一标准——从每月250美元到数万美元不等。
• 企业正在降级默认模型、关闭高级服务层级，员工精打细算地使用Microsoft 365 Copilot以延长Token配额。

高盛的AI应用追踪报告则提供了另一面的数据：AI采用率在2026年6月升至20.6%，仍在持续上升。

这两个信号放在一起，意味着企业AI正在从"尝鲜期"过渡到"精细化运营期"——对Token供给（算力）的长期需求仍在扩张，但使用方式更理性了。

六、宏观与资金流向：仓位拥挤，但不是终点

高盛：半场逆风

高盛的Flow of Funds报告指出，尽管市场上周稍作喘息，但7月一系列催化事件前仓位依然拥挤。关键数据：

• 美国养老基金预计出售240亿美元美国股票，处于2000年以来绝对美元价值的第92百分位。
• 杠杆ETF和资金利差走阔体现出的高敞口，为市场进一步波动埋下伏笔。
• 对冲基金正选择离场观望并降低风险，直到下一轮重磅财报发布。市场短期内将依赖散户提供支撑。

高盛认为仓位调整幅度将是温和的（moderate in magnitude），而非趋势性反转。

高盛亚洲：下半年坚守赢家

高盛亚太策略团队的下半年展望报告标题即是策略："坚守赢家"（stick with the winners）。

• 上半年MXAPJ指数上涨21%，但剔除韩国和台湾后下跌9%。科技硬件板块+91%是核心驱动力。
• 预计2026年和2027年盈利增长分别为60%和22%
  ，MXAPJ指数下半年有望实现中双位数回报。
• 推荐板块：北亚市场、AI基础设施硬件供应链、以及电力需求和国防等高资本密集型领域。

七、综合研判与投资启示

将以上所有报告的信号综合在一起，可以提炼出当前AI算力链投资的三个核心矛盾：

矛盾一：需求确定 vs 供给瓶颈转移。

AI算力需求在2027年仍将高速增长——这几乎是所有投行的共识。但供给端的故事正在分化：存储涨价（DRAM/NAND）、先进封装瓶颈从CoW转向WoS、半导体设备的产能爬坡。投资机会不再是"一篮子半导体"，而是要精准定位瓶颈环节。

矛盾二：GPU集中 vs 定制化分散。

英伟达的统治力依然强大，但博通-谷歌TPU联盟+OpenAI XPU的出现，意味着定制化AI芯片正在从概念变为规模出货的现实。2027年CoWoS产能的分配结果，将决定谁能真正从英伟达手中抢到份额。

矛盾三：短期仓位风险 vs 中期盈利确定性。

高盛指出的仓位拥挤和养老基金抛压是真实的短期风险。但盈利端——从存储涨价到设备订单再到AI采用率——仍在加速。这意味着近期的回调可能是布局机会，而非周期终点。