里昂证券（CLSA）2026.6.29 AI服务器PCB全产业链深度研报
报告定位：首次全覆盖AI PCB/覆铜板板块深度行业报告，覆盖5家核心标的，全部给予「跑赢大市 Outperform」，中信里昂电子硬件组。
一、行业核心总论（报告第一章：AI算力重构PCB价值逻辑）
1. 需求端核心判断
1. AI服务器出货景气周期拉长至2028年
- 2026年全球AI服务器出货同比+72%，Blackwell架构占比提升至71%；2027-2028年复合增速维持35%+
- 云厂商持续加码大模型训练/推理，Anthropic、OpenAI资本开支逐月上调，算力扩张无短期衰退窗口
2. PCB单台价值量呈数倍级跃升（核心催化）
- 上代标准服务器PCB单台价值约1200美元；GB300等高阶AI整机PCB价值提升8–10倍
- 驱动因素：层数提升（22层→40–78层）、mSAP微盲埋工艺普及、超低损耗高速材料、112Gbps高速互联、HBM配套高密度线路
3. 高端产能长期紧缺，订单能见度至2026Q4
- 头部厂商高端AI板产能100%满载，海外云客户签订6–12个月长单锁产能
- 新增扩产全部聚焦AI高多层/高速板，低端消费电子产能持续出清，板块整体毛利率中枢上移
4. 国产替代加速
- 海外日系PCB厂商扩产保守、交付周期拉长；国内厂商技术突破+海外建厂（泰国/越南）承接全球算力订单，全球份额持续提升
2. 技术壁垒分层（报告核心技术框架）
1）. 高速背板（70层+）：沪电股份独家优势，英伟达交换机/算力背板核心供应商
2）. AI主板/加速卡PCB（30–40层mSAP）：广合、胜宏核心赛道
3）. FC-BGA IC载板：深南电路唯一全平台布局标的
4）. 超低损耗覆铜板（M7/M8/M10高速材料）：生益科技国内龙头，上游材料卡脖子环节
3. 行业盈利推演
- 2026板块整体营收增速42%，净利润增速55%；高毛利AI业务占比每提升10pct，公司整体毛利率抬升2–3个百分点
- mSAP工艺产品毛利率30%–38%，传统多层板仅18%–23%，产品结构升级驱动盈利持续剪刀差扩大
二、五大标的完整拆分
1. 广合科技（shturl.c / 001389.SZ）
- 评级：跑赢大市
- 目标价：A股250元 / H股251.4港元
- 盈利预测（2026–2028）
净利润：20.04亿 / 29.53亿 / 41.98亿元
营收CAGR 48%，净利润CAGR 60%
- 核心逻辑
1. 国内高性能AI服务器PCB龙头，英伟达、AMD核心直供厂商
2. 广州、泰国双基地产能持续释放，海外基地规避地缘贸易风险
3. mSAP工艺量产成熟，高端加速卡板订单饱满，客户长期锁产能
- 负面风险：客户集中度偏高，英伟达收入占比近30%
2. 深南电路（002916.SZ）
- 评级：跑赢大市，板块估值龙头
- 目标价：507元
- 核心逻辑
1. 全产业链平台：PCB+IC载板+电子装联三位一体，行业稀缺标的
2. FC-BGA高端载板突破日系垄断，适配国产GPU/CPU算力芯片，第二增长曲线明确
3. 国内头部政企算力供应链准入齐全，国内AI算力集群订单份额领先
4. 高多层服务器板+高速背板双线布局，客户结构均衡
- 短板：高端载板资本开支高，短期压制自由现金流
3. 胜宏科技（300476.SZ）
- 评级：跑赢大市
- 目标价：489.1元
- 核心逻辑
1. AI加速卡、GPU配套PCB产能扩张最快，2026年新增产能全部定向算力客户
2. mSAP产线大规模落地，1.6T光模块配套高速板批量出货
3. 海外客户覆盖北美、东南亚云厂商，海外收入占比持续提升分散单一市场风险
- 看点：估值弹性大，业绩增速弹性位居板块第二
4. 沪电股份（002463.SZ）
- 评级：跑赢大市，高速背板绝对龙头
- 目标价：190.3元
- 核心逻辑
1. 英伟达78层超高阶算力背板核心独家供应商，技术壁垒短期无法逾越
2. 800G/1.6T交换机PCB全球市占45%，数据中心网络升级持续放量
3. 汽车电子800V高压板、ADAS域控制器形成稳定第二增长曲线，平滑周期波动
- 短板：CPU服务器主板业务占比较低，受益通用算力空间有限
5. 生益科技（600183.SH，CCL覆铜板上游）
- 评级：跑赢大市，板块上游核心受益标的
- 目标价：213元
- 核心逻辑
1. 国内高速低损耗覆铜板龙头，M7/M8高频材料量产，打破海外材料垄断
2. 全板块量价齐升直接上游受益者，PCB扩产同步拉动CCL需求，涨价传导顺畅
3. 铜箔、树脂一体化布局，成本控制优于同行，原材料波动对冲能力强
- 行业定位：算力PCB产业链“卖铲子”环节，业绩确定性最强
三、报告统一风险提示（全板块共有）
1. 海外云厂商资本开支不及预期，AI服务器出货下调
2. 2027年后行业集中扩产释放，高端PCB价格下行、毛利率收缩
3. 中美地缘贸易摩擦加剧，海外订单交付、关税成本抬升
4. 高速覆铜板、高端铜箔原材料涨价挤压中游PCB利润
5. 大模型行业需求阶段性放缓，客户资本开支收缩
四、里昂投资主线总结
1. 优先配置顺序：广合科技（业绩弹性）＞沪电股份（技术壁垒）＞生益科技（上游确定性）＞深南电路（长期平台价值）＞胜宏科技（估值弹性）
2. 产业链红利顺序：上游覆铜板CCL（生益）最先受益；中游高速背板（沪电）壁垒最高；AI加速卡PCB（广合、胜宏）业绩增速最强；IC载板（深南）远期成长空间最大
3. 核心投资逻辑不变：AI算力带来量（服务器出货增长）+价（高端板价值倍增）+利（高毛利产品占比提升）三重戴维斯双击，景气周期至少延续至2028年
