『研报』中国燃气-0384.HK-关注毛差止跌与新业务兑现

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本期文章：
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  『研报』中国燃气-0384.HK-关注毛差止跌与新业务兑现
以下正文：

中国燃气公布2025/26财年年报：收入736.0亿港元、同比-7.1%,归母净利27.19亿港元、同比-16.4%,归母净利低于华泰预测(34.91亿港元),主要受补贴与利息收入减少及所得税增加的影响；自由现金流48.4亿港元、同比+3.8%,得益于经营现金流净额同比扩大。公司拟派发末期股息20港仙/股，全年派息35港仙，派息比率70%。考虑到毛差企稳节奏、生物质与储能业务兑现及顺价政策落地进展，我们预计FY27-29 EPS重回增长，而自由现金流有望支撑稳定派息。维持“买入”。

零售气量微降毛差改善，顺价推进为FY27提供支撑

公司FY26总销气量414.3亿方、同比+3.7%,其中城镇燃气零售234.7亿方、同比-0.2%,管输与贸易179.6亿方、同比+9.2%。零售端结构分化，居民气量+0.9%、工业+1.0%,但商业-4.5%、加气站-20.4%,受宏观经济周期及消费转型影响。城镇燃气平均毛差0.552元/方，同比+0.015元/方，居民气量顺价比例提升至76.3%。近期中东冲突推升国际采购成本，但公司顺价机制逐步到位，公司指引FY27零售气量增长0~2%、毛差同比持平，我们预计天然气销售利润有望保持平稳。

居民接驳延续回落，接驳利润贡献预计进一步下降

伴随房地产行业调整，公司FY26新增居民接驳114万户、同比-18.6%，落在公司指引100-120万户区间内。截至FY26末居民渗透率74.4%（同比+1.5pct）。新增工业接驳2，184户、同比-15.1%，新增商业接驳36，507户、同比-17.4%。公司指引FY27新接驳居民90-100万户，我们预计接驳利润贡献有望下降，传统燃气业务转向“价稳+管理提效”的价值回归阶段。

增值服务短期承压，综合能源成核心增长引擎

公司FY26增值服务收入37.0亿港元、同比-0.8%,经营性利润 16.2亿港元、同比-7.4%,受家电消费疲软及铜价上涨拖累原材料成本的影响。Al智慧营销系统转化率16.1%,有效提升销售效率。综合能源业务实现高速发展，生物质签约966万蒸吨/年，5大项目陆续投产；储能签约3.8GWh(电网侧独立储能2.8GWh+工商业用户侧1.15GWh),海外签约82MWh、陆续建成投产；售电量73.3亿度、同比+31.2%,绿电绿证交易量同比+527%。我们认为生物质与电力新能源有望在FY27-29成为公司新的利润增长点。

下调盈利预测与目标价

天然气需求低于预期，下调零售气量增速预测；中东冲突推升天然气成本，下调毛差预测；消费与国补低于预期，下调增值服务收入预测。我们给予公司 FY27-29 归母净利预测 30.63/32.45/34.99 亿港元(较前值下调18%/18%/-),同比+13%/+6%/+8%,EPS为0.56/0.60/0.64港元。给予公司目标价7.28港元(前值9.60港币，基于15xFY26预测PE),基于13xFY27预测PE、高于公司PE-FTM的历史均值9.5x,主要考虑到公司自由现金流持续增长，有望支撑稳定派息及改善资产负债表；同时生物质、储能等新业务逐步落地，打开长期增长空间。

风险提示：天然气需求增长放缓；新业务进展不及预期；生物质项目审批及环评进度不确定性；气价波动及顺价落地不及预期。