大家好，我是小蛋散。
近期，官方公布了今年前5个月的财政收支数据。针对这份数据，摩根大通（小摩）与高盛纷纷发布了最新研报进行数据解读：
摩根大通（J.P. Morgan）研报《China: Fiscal deployment still slow in May, Expect a two-stage fiscal path ahead》
- 核心发现（Finding）：
1-5月税收与非税收入支撑的一般公共预算收入保持强劲，但以土地出让金为主的ZF性基金收入与基建支出持续收缩。由于一季度经济开局良好且出口强劲，决策层并不急于推行广泛的财政刺激。未来财政政策将呈现“两阶段”演进：第一阶段侧重于用足、执行现有预算资源（如专项债与特别国债的加速落地）；第二阶段则视下半年经济增速是否偏离目标而触发增量政策。
高盛（Goldman Sachs）研报《 China: Augmented fiscal deficit tightened further in May》
- 核心发现（Finding）：
尽管5月份ZF总收入由于非税收入的反弹有所加速（同比增长2.4%），且ZF支出的下滑趋势有所收窄，但高盛构建的“广义财政赤字”指标显示整体财政支持在5月进一步收紧。这表明二季度通过大规模财政扩张刺激经济的紧迫性有所下降。不过，ZF的财政政策工具箱依然充沛，预计三季度中中央和地方ZF将明显加快债券发行节奏，并高效启用政策性金融工具，从而推动投资端在下半年实现良好修复。
整体来看，目前的宏观经济正处于新旧动能转换的关键期。透过这几个月的财政数据，我们能清晰地看到决策层在“调结构、防风险、促高质量发展”上的战略定力。大水漫灌的时代已经过去，精准滴灌与提质增效才是当下和未来的主旋律。
小蛋散刚刚看完这两份研报，马上给大家解读解读，并附上我的延展思考、策略建议。
一、 财政收入端：结构性分化显著，中央主动“加杠杆”
从小摩研报引用的数据来看，今年1-5月的财政收入呈现出显著的“一升一降”结构性特征，展现了新旧动能转换期的趋势。
1. 一般公共预算收入韧性十足，非税收入成新亮点
以税收和非税收入为主的一般公共预算收入表现出极强的韧性。小摩数据显示，1-5月该项收入同比增长4%，5月单月更是达到了6.6%的强劲增长，远超全年2.2%的增长目标。
其中，税收收入的稳健得益于依法纳税监管的加强；而非税收入在5月份出现了明显加速（前4月同比增1.6%，前5月拉升至2.2%）。这背后，一方面是各地加大了对国有资本收益和资源有偿使用的盘活盘查力度；另一方面也体现了地方在拓宽非税收入渠道、规范管理上的积极作为。
2. 土地出让金下滑，中央果断承担更多事权
与一般预算收入的稳健形成对比的是，以土地出让金为主的“ZF性基金收入”面临较大收缩（1-5月地方性基金收入同比下降23.2%，5月单月土地出让金同比降幅达35.8%）。
但在地方财政承压的背景下，中央ZF果断站了出来，承担了更多的事权与支出责任。 数据显示，前5个月，中央的ZF性基金支出同比暴增了67.7%，中央一般公共预算支出也保持了6.5%的平稳增长。这充分体现了宏观调控的底线思维与全国一盘棋的制度优势。
💡小蛋散的延展思考与策略建议：
思考： 土地财政的退潮已是不可逆的宏观趋势，但中央主动加杠杆、向地方转移支付的动作，展现了极强的底线思维和系统性风险防范能力。地方ZF正加速从“卖地求生”向“盘活存量资产与国有资本运营”转型。财政收入的结构正在变得更加健康和可持续。
策略： 需顺应这一中长期趋势，传统的房地产开发及高杠杆地产链条仍需谨慎对待。投资重心应转向“红利低波”的核心资产，尤其是那些具备稳定分红能力、受益于国有资本价值重估的央国企板块。此外，能够为地方ZF提供数字化、精细化管理服务（如财税信息化、智慧城市运营）的科技企业也迎来了长期机遇。
二、 财政支出端：“正确政绩观”主导，不搞面子工程，追求有效投资
在支出端，高盛与小摩都注意到了一个重要现象：ZF投资支出的节奏在放缓，尤其是基建支出成为了主要的拖累项（5月同比下滑12%）。 为什么有钱不花，或者花得慢了？报告和解读给出了两个极为深刻的原因，是两股内生的高质量发展力量在起作用：
1. 树立和践行“正确政绩观”，坚决给数据“挤水分”
今年以来，自上而下都在强力推进“正确政绩观”的落实，新旧交替之际，地方GY迎来了给历史遗留问题“挤水分”的契机。投资数据的收缩，其实是主动刺破经济泡沫、夯实经济底座的积极表现。相较于低效的基建拉动，地方ZF目前将化解地方债务放在了更高的优先级，这对于中长期的金融稳定具有重大意义。
2. 严格项目收益门槛，宁缺毋滥
小摩研报指出，目前专项债对项目的收益率和现金流回收有着极其严格的合规性考核。在长期高强度开发下，收益率高、回报快的优质传统基建项目已基本建设完毕，边际回报率正在递减。为了防止形成新的不良资产，地方ZF宁可放慢节奏，也绝不盲目推进低效项目。高质量发展要求每一分钱都花在刀刃上。
💡小蛋散的延展思考与策略建议：
思考： 支出数字的放缓，本质上是从“追求数量”向“追求质量”的飞跃。放弃粗放式的面子工程，将有限的财政资源用于化债和真正有前途的产业，这是走向成熟、高质量发展的必经之路。这种“挤水分”的阵痛，换来的是未来十年更健康的资产负债表。
策略： 规避那些高度依赖地方ZF传统基建订单、应收账款高企且回款困难的“老基建”企业。将投资目光聚焦于“新质生产力”与“两重两新”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设、设备更新和消费品以旧换新）。顺应政策导向的先进制造、高端装备更新、泛半导体、算力基础设施等领域，才是未来真正能拿到财政真金白银支持的“有效投资”方向。
三、 后市展望：高盛&小摩的“两阶段”推演与充足弹药库
展望下半年，宏观政策会如何发力？高盛与小摩给出了理性的预期：
小摩的“两阶段”财政路径：
- 阶段一（当下）：重在执行（Execution）。
小摩认为，考虑到一季度经济交出了亮眼的答卷，且今年出口表现极为强劲，目前稳增长的压力并不大。因此，近期的重点是“用足用好现有的财政政策资源”，如加快已经批复的专项债和超长期特别国债的发行与落地。 - 阶段二（触发机制）：
只有当经济增速明显偏离目标值区间时，决断层才会启动更大力度的增量财政刺激。短期内不应抱有“大水漫灌”的不切实际幻想。
高盛的“弹药库”观点：
高盛虽然测算发现5月广义财政赤字有所收紧，甚至微调了二季度GDP增速预期，但他们对三季度及以后的中国经济持乐观态度。高盛强调，中国依然拥有充足的财政政策工具箱。例如，此前8000亿规模的政策性银行金融工具尚未完全发力。随着油价等外部冲击减弱，三季度ZF发债节奏大概率会加快，并在政策性银行新型金融工具的加持下，投资端将在下半年迎来比较好的修复与增长。
💡小蛋散的延展思考与策略建议：
思考： 机构的共识是，中国经济的韧性依然强大，且政策制定者极其清醒——“留有后手，不急于打光子弹”。在出口强劲的护航下，有足够的底气去从容调整内部结构。
策略：
- 出海逻辑依然是最强主线之一。
既然当前经济的较强支撑力来自强劲的出口，那么在海外市场占据份额、具备全球竞争优势的“出海龙头”（如家电、汽车、机械设备、跨境电商等），依然是确定性最高的资产。 - 左侧布局三季度财政发力预期。
随着下半年专项债和特别国债资金的逐步形成实物工作量，可逢低关注部分估值已被极度压缩、且基本面良好的核心资产（如电网更新、重大水利、路网数智化升级具备核心技术壁垒的龙资产），静待“弹药”落地带来的估值修复。
结语：
透过高盛与小摩的财政透视图，我们看到的是一个正在主动挤出水分、走向务实与坚韧的经济。告别狂飙突进的过去，拥抱精耕细作的未来。“挤水分”虽会带来短期的视觉阵痛，但挤出的是风险，留下的是真金。保持耐心，做时间的朋友，与高质量发展同频共振，这才是当下最稳健的投资之道。
轻轻松松又放工……
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