同时高盛自营持有惠泉啤酒，小幅持有迎驾贡酒，北向通道小额持有金种子酒；在港股通领域高盛保荐并持仓珍酒李渡。
▋▎研报核心观点精简提炼+关键数据佐证
（一）周期判断：行业最坏阶段已结束，处于复苏极早期
1. 企稳三大核心信号
1）供给端出清加速：中小酒企退出、头部缩减资本开支，供给过剩缓解；
2）价格端止跌：2025年末-2026上半年茅台、古井、今世缘等批价企稳，飞天茅台相对居民收入性价比回到低位；
3）渠道与现金流修复：持续3-4季度去库存完成，2026Q1超高端现金流转正、中高端现金流由负转正，经销商库存可控、厂家不再强制打款。
2. 复苏短板
宏观偏弱、商务需求回暖缓慢；本轮基建（AI产业投资）对白酒拉动弱于过去地产周期，2026年整体行业仍承压，全面复苏要到2027年。
3. 估值佐证
中证白酒自2025年7月评级下调累计跌30%，板块年初至今平均跌27%；2026PE19倍、2027PE16倍，处于近十年低位，估值对标2015年复苏起点。
（二）个股评级分化：区域次高端优于全国中高端，茅台唯一超高端首选
1. 上调古井贡酒、今世缘至买入，目标价105元、31元，上行空间约28%；
2. 维持茅台板块首选，谨慎看待五粮液、洋河、水井坊；
3. 逻辑佐证：古井、今世缘资产负债表率先改善，估值位于周期底部，风险收益比突出。
（三）盈利下调：中长期业绩承压，结构性分化明显
1. 下调2026-2028年盈利预期：除茅台外，超高端净利最多下调10%，中高端最高下调52%，压缩目标市盈率4%-19%；
2. 业绩节奏：2026年行业整体收入+2%、净利+5%；2027-2028年收入7%-8%、净利8%-9%，利润修复依靠利润率提升。
（四）长期天花板下行：行业总量萎缩，集中度持续提升
1. 总量空间（核心佐证）
- 2030年行业整体销量仅恢复至2024年75%；超高端销量可回到2024年水平，中高端萎缩20%；
- 人均白酒消费量持续下滑：2012-2019年均19-21瓶→2025年12瓶→长期预计10瓶；15-64岁核心消费人口2028年起每年萎缩1%；
- 核心拖累：商务宴请占白酒消费30%-40%，该场景长期收缩。
2. 集中度加速提升
前五大酒企销量市占22%（2024）→24%（2025），销售额56%→58%；预计2028年销量30%、销售额68%，马太效应强化。
▋▎面向白酒从业者（厂家、经销商、品牌运营）经营建议
（一）生产厂家端建议
1. 严控产能与资本开支，放弃盲目扩产
行业总量长期收缩、供给过剩出清周期持续，暂缓新建厂区、扩产计划；中小酒企加速差异化细分赛道，避免与头部正面竞争。
2. 产品结构向两端优化，收缩低效中高端产品线
减少大众化中高端单品投入，要么布局高端礼赠赛道对标茅台逻辑，要么深耕区域大众宴席次高端；放弃全国同质化中高端产品，该赛道长期销量萎缩。
3. 加速渠道改革，弱化强制预付款模式
参考茅台直销模式，提升直营、线上渠道占比，降低经销商资金压力；减少压货，常态化监控渠道库存天数，维持批价稳定，价格企稳是复苏基础。
4. 深耕本土区域市场，打造区域壁垒
参照古井、今世缘逻辑，重点巩固本省宴席、本地商务、节庆消费；依托地方产业基建（AI、制造业投资）挖掘本地商务需求，对冲全国商务场景下滑。
5. 提前布局长期减量时代，靠提价、提毛利对冲销量下滑
行业总量逐年走低，增长核心从“走量”转向“提利润”；优化产品矩阵、升级高端单品，依靠毛利率提升支撑未来业绩增长。
（二）经销商渠道从业者建议
1. 仓位结构倾斜：增持头部超高端+强势区域次高端，减持全国性中高端
规避五粮液、洋河等盈利持续下调标的，优先布局茅台、古井、今世缘；前者需求韧性强，后者估值底部、批价企稳，下跌空间有限、反弹弹性更大。
2. 严控库存规模，快进快出，不囤货赌涨价
行业仅处于复苏早期，无全面涨价行情；维持低库存周转，重点跟踪批价波动，一旦批价走弱及时清仓，避免再次陷入深度去库存亏损。
3. 业务场景转型，降低商务宴请依赖
商务消费长期萎缩，重心转向家庭宴席、节庆礼品、个人自饮；开发婚寿宴、企业员工福利、本地特产礼品渠道，对冲政务、商务需求下滑。
4. 降低资金杠杆，减少厂家预付打款
当前渠道仍存在应收票据压力，不要大额预付锁货；优先选择无强制打款、渠道政策宽松的品牌，减轻现金流压力。
（三）品牌运营/市场从业人员建议
1. 营销投放本地化，放弃全国大范围泛流量投放
全国中高端需求疲软，资源集中投放核心根据地省份，深耕本地圈层、宴席渠道，提升区域渗透率。
2. 人群拓展，弥补主力消费人口下滑缺口
传统中年消费群体逐年缩减，针对性开发年轻自饮、女性礼品、低度文创衍生产品，拓宽消费人群。
3. 绑定区域产业经济，挖掘增量场景
重点跟进本地AI产业园、制造业、园区企业商务活动，定制企业定制酒、团建用酒，抓住新一轮产业投资带来的少量商务需求。
4. 弱化涨价预期营销，转向性价比传播
高端白酒当前价格收入比处于低位，营销重点突出礼赠价值、饮用性价比，不再炒作金融收藏属性，贴合当下消费理性化趋势。
（四）统一长期核心共识
行业总量萎缩是不可逆长期趋势，过去依靠全国放量、地产商务拉动的增长逻辑彻底失效；未来行业机会集中在头部集中、区域龙头突围、利润驱动、渠道轻量化四大方向，从业者需主动适配减量时代，而非等待行业全面回暖。
