一、报告基础信息

发布机构：高盛大宗商品研究部发布时间：2026年6月23日核心标题：成品油高利润率周期将延续，价格下行风险显著低于原油核心主线：美伊临时和平协议缓和中东地缘，但成品油裂解价差（炼油利润）支撑逻辑未破，2026-2027年炼厂盈利持续处于历史高位，柴油盈利韧性强于汽油。

二、美伊协议落地后的市场表现与预测调整

1. 原油与成品油走势大幅分化
   美伊临时和平协议消息公布后，布伦特原油价格下跌超10美元/桶，但成品油利润率跌幅有限；全球成品油利润指数依旧是战前水平的2倍，霍尔木兹海峡通航恢复仅能小幅缓解炼油高利润，无法扭转景气格局。
2. 基准假设调整
   原先预判波斯湾原油出口8月底恢复常态，现修正为7月底出口回归正常，因此下调柴油利润预期，汽油利润预测基本维持不变：

• 2026年第四季度预测：美国柴油裂解价差46美元/桶、欧洲31美元/桶；美国汽油23美元/桶、欧洲汽油13美元/桶。
• 即便下调后，欧美柴油利润依旧是2013-2019年季节性均值的2-3倍，远高于正常年份。

三、成品油维持高利润的核心支撑逻辑

（一）全球成品油库存持续低位（最核心支撑）

1. 美国汽油、柴油库存均低于2022-2025年同期季节性区间，未来1-4个月库存将继续去库，缓冲空间不足；
2. OECD整体中间馏分油（柴油）、汽油商业库存大幅低于2013-2019年均值；库存短缺直接托底裂解价差，成品油价格易涨难跌。

（二）全球炼油供给弹性严重不足

1. 俄罗斯炼厂持续遭受袭击，叠加全球新增炼油产能稀缺，预计2027年全球炼厂开工率维持历史高位；
2. 中东原油加工增量空间极小：科威特、沙特、巴林、阿联酋、伊拉克等国新增加工产能合计仅130万桶/日，增量供给很难对冲需求。

（三）中长期结构性利多

全球炼油产能长期偏紧、各国环保与能源政策收紧、美国飓风季潜在炼厂停产风险、中东地缘冲突反复扰动，多重因素为成品油利润构筑长期底部。

四、两种极端情景测算：成品油利润波动远小于原油

报告设置下行、上行两大情景，对比布伦特原油与成品油裂解价差的波动弹性：

情景1：下行情景（利空）

假设波斯湾7月初出口完全恢复、原油增产、全球需求走弱：

• 美国柴油、汽油利润仅较基准情景分别下滑14%、9%（对应下跌5、2美元/桶）；
• 布伦特原油价格较基准情景大幅下跌28%（下跌21美元/桶）；结论：成品油利润抗跌性远强于原油，下跌空间有限。

情景2：上行情景（利多）

假设霍尔木兹海峡航运扰动持续至2027年底，海湾原油出口至2027年12月才逐步恢复1000万桶/日；柴油（中间馏分油）受供给冲击程度远超原油：

• 美国柴油利润较基准情景提升66%（上涨25美元/桶）；
• 布伦特原油价格仅较基准提升41%（上涨30美元/桶）；结论：地缘危机下，柴油盈利上涨弹性显著高于汽油与原油。

五、2026-2027年分区域汽柴油裂解价差预测（单位：美元/桶）

1. 全年年均利润中枢

2. 年度利润节奏

1. 2026年：二季度为全年利润顶峰（美国柴油最高62美元/桶），下半年逐步回落，但四季度利润仍大幅高于历史正常水平；
2. 2027年：整体利润中枢下移，上半年盈利高于下半年，三、四季度利润进一步走弱，但依旧高于2013-2019年均值。

季度关键预测节选

• 2026Q4：美柴油46、欧柴油31；美汽油23、欧汽油13
• 2027Q1：美柴油40、欧柴油28；美汽油26、欧汽油15
• 2027Q4：美柴油36、欧柴油24；美汽油15、欧汽油11

六、核心差异化结论

1. 柴油景气度持续强于汽油
   无论库存支撑、地缘涨价弹性、全年利润中枢，柴油均优于汽油；需求走弱时柴油跌幅更小，供给扰动时上涨空间更大。
2. 区域利润分化稳定
   裂解价差长期排序：美国＞欧洲＞亚洲新加坡，欧美炼油盈利中枢显著高于亚洲市场。
3. 原油与成品油风险属性区分
   原油价格波动弹性更大；成品油依靠低库存、炼厂供给约束形成强底部，做空炼油利润的风险远高于做空原油。

七、双向风险梳理

下行风险（压制炼油利润）

1. 波斯湾原油出口恢复速度超预期；
2. 全球炼厂集中检修结束，开工率大幅提升，成品油供给放量；
3. 全球交通、工业成品油需求超预期萎缩。

上行风险（推升炼油利润）

1. 霍尔木兹、红海航运长期受阻，原油/成品油运输中断；
2. 俄罗斯炼厂遭遇大规模持续袭击，全球馏分油供给收缩；
3. 美国飓风季重创本土炼油设施；
4. 全球原油供给大幅收缩。

八、补充披露说明

报告末尾附带全球多地区合规信息披露，包含分析师薪酬、利益冲突、各国地区销售合规限制、衍生品交易风险提示等，仅为监管强制要求，无行业观点增量信息。