大家好，我是小蛋散。
刚刚看完高盛（Goldman Sachs）上周发布了一份关于中国宏观经济长周期的研报：《中国居民资产负债表展望：去杠杆背景下从房产到金融资产的结构性转变》。在经历了过去二十年房地产高歌猛进的时代后，中国家庭的财富积累逻辑正在发生根本性的扭转。整篇研报其实在解决一个问题：在当前持续去杠杆的宏观背景下，中国居民家庭的财富，究竟会以多快的速度、多大的规模，从过去的房地产大迁徙到金融资产中？
小蛋散马上先给大家总结答案，研报实际上通过解构以下三个链条来给出解答：
现状盘点（资产端）：目前的财富企稳是谁在支撑？答案是少部分高净值人群的金融资产增值，掩盖了大多数普通人房产缩水的现状（即K型分化）。
动因分析（负债端）：为什么老百姓不买房、不消费了？因为居民可支配收入占GDP比重太低，导致实际偿债压力（债务/可支配收入）高达140%，大家不得不主动选择“缩表保命”。
未来预测（迁徙路径）：既然不买房了，钱会去哪？高盛预测未来十年是一场全社会的财富大搬家，房产配置比例将刚性下滑，而股票和保险的配置比例将会直接翻倍。
接下来，小蛋散将分三个部分梳理高盛研报的核心观点，每部分加上我的延展思考、策略建议。
一、资产端的真相：被掩盖的“K型”修复与财富分化
高盛研报核心观点：
高盛指出，自2024年下半年（尤其是“924”政策）以来，中国居民部门的总资产在经历了长期的缩水后，开始呈现出“企稳”甚至“修复”的迹象。但这并不是一场全员参与的财富盛宴，而是一次极度不均衡的“K型”修复。
具体而言，中国有90%的家庭持有房产，而只有25%的成年人参与股市投资。当前总资产的企稳，本质上是少部分高净值人群手中的金融资产升值，对冲了绝大部分普通人手中房产资产的缩水。换句话说，大盘稳住了，但多数普通人的体感依然寒冷。
💡 小蛋散的延展思考：
过去我们习惯了“水涨船高”的贝塔（Beta）收益时代，买房就能跟上时代红利。但现在，财富的底层载体正在发生切换。如果你手里100%都是流动性极差的实物房产，那么你正在成为宏观资产负债表修复过程中的“代价”；而那些提前进行大类资产配置、将资金分散至流动性金融资产的人，才真正享受到了本轮资产负债表修复的红利。
🛡️ 小蛋散的策略建议：
- 停止无意义的“死扛”
：对于非核心城市、非核心地段、缺少现金流（租金）回报的劣质房产，应坚决置换或脱手。 - 优化资产结构
：将家庭资产从“重资产（单一房产）”向“轻资产（多元化金融产品）”转移。提升资产的整体流动性，以应对未来可能出现的长期低利率环境。
二、负债端的痛点：为什么我们总觉得“压力山大”？
高盛研报核心观点：
如果只看官方口径的“宏观杠杆率”（居民总债务/GDP），居民的负债率在59%左右，低于美国和日本，看起来似乎“很安全”。但高盛在此处引入了一个更具建设性的微观修正指标：评估实体经济的真实偿债压力，不能仅看宏观的总量杠杆率，而应回归到高频且刚性的“家庭实际可支配收入”视角。简单来说，借的钱是要靠自己口袋里的钱（家庭实际可支配收入）去还的。所以这里实际上杠杆率的分母不是GDP，而是实际可支配收入。
这种差异源于不同经济体之间的结构性参数不同：我国居民可支配收入占GDP的比重为45%左右，而美国这一比例高达75%。如果我们将计算公式换成“居民债务 / 居民可支配收入”，居民的实际偿债压力（债务对收入比率）高达140%，远超美国的100%，属于主要经济体中最高的一档。这解释了为什么在当前周期下，居民部门在行为模式上更倾向于主动优化资产负债表、采取流动性防守与跨周期风险管理的审慎策略。简单来说，这就解析了为什么总体数据看着压力不大，但居民还是不太敢于消费、高储蓄率、喜欢提前还贷的原因。
💡 小蛋散的延展思考：
老百姓的“体感温度”永远比宏观数据更真实。当分母（可支配收入）的增速预期放缓，而分子（存量债务）依然刚性时，去杠杆就成了一场必须面对的阵痛。这也解释了为什么降息、发消费券等刺激手段效果有限——在一个极高的实际负债率面前，居民的第一本能是“缩表保本”，而非“借钱消费”。
🛡️ 小蛋散的策略建议：
- 现金流为王，降本增效
：主动降低个人和家庭的刚性负债（尤其是高息消费贷和非必要的房贷杠杆）。 - 重新评估未来的收入预期
：不要用过去十年薪资每年递增的线性思维来规划未来的负债。保持至少满足家庭12-24个月基本开销的现金或等价物储备。
三、未来十年的大迁徙：从“砖头”到“纸面财富”
高盛研报核心观点：
借鉴美国和日本房地产泡沫破裂后的历史经验，居民资产通常会从房产向金融资产转移。日本由于极度老龄化和低风险偏好，资金主要涌向了储蓄和现金；而美国则涌向了股市。
高盛预测，未来十年中国居民的资产配置将发生剧变：
- 房产占比
：将从目前的52%下降至2035年的42% 。 - 股票占比
：居民直接持有的股票占比将从6%翻倍提升至11% 。 - 保险占比
：将从6%提升至10% 。 - 储蓄占比
：由于防御性需求和风险偏好降低，储蓄基本保持稳定 。
随着中国经济增速换挡，居民总资产的年均增速也在不断变化：从1992-2002年的25%左右，降至前十年的10%左右。
假设未来十年居民总资产年均增速进一步腰斩至5%左右，十年后总资产将扩张约63%。
结合高盛上述对股房占比的预测，粗略计算得出：
- 股票资产
隐含的年化回报率潜力可达 11.5% 。 - 房产资产
的年化回报率 2.8% 。(注：该推演为纯资产总量的粗略估算，未包含IPO新股抽血、新房建设稀释、股息分红及租金回报等变量。)
💡 小蛋散的延展思考：
未来十年，中国家庭财富的逻辑不再是“闭眼买房”，而是考验真刀真枪的“大类资产配置能力”。房产正在回归其居住属性和公共事业类回报率。而股票和保险占比的提升，意味着国家在引导资金走向直接融资市场，同时也反映出居民在社保体系外，自我养老和抵御风险需求的激增。
🛡️ 小蛋散的策略建议：
- 增配权益类资产（股票/基金）
：资金向股市转移是宏观趋势，但考虑到A股的复杂性与IPO的稀释效应，建议普通投资者通过宽基ETF、红利低波策略或全球化配置的QDII基金来参与，降低单一标的暴雷风险。 - 重视底线防御（保险）
：随着人口老龄化加深，重疾、医疗和增额终身寿险等工具的防御价值凸显。在追求收益前，先用保险为家庭构建财务护城河。 - 降低收益预期
：接受一个低利率、低回报的时代。过去年化15%+的无脑收益已经彻底消失，未来谁能把握住5%-8%的稳健复合收益，谁就能跨越周期。
结语
高盛的这份研报向我们揭示了一个残酷但清晰的现实：时代的电梯已经停运，想要继续向上，必须学会自己攀岩。 在去杠杆的长周期里，不再有雨露均沾的红利。看清自己的资产负债表，甩掉劣质的债务与资产，将增量资金顺势配置到国家宏观蓄水池（资本市场与保险）中，是在这个存量博弈时代保护家庭财富的最佳法则。
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