(封面图：光)
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2026年1月8日，智谱（北京智谱华章科技股份有限公司，02513.HK）在港交所挂牌，发行价116.2港元，首日收报131.5港元。
五个多月后，6月18日，它收报2094港元、再创历史新高，是发行价的约18倍，对应市值约9300亿港元（约8600亿元人民币、1200亿美元）。
如果看过去的财报，会觉得“涨得很离谱”，因为2025年全年收入7.24亿元，净亏损47.18亿元（剔除非经营项后的经调整亏损31.82亿元）。
但是尽管我无意现在进场，但智谱确实靠谱，他的技术能力已经在竞争中得到了阶段性的强证明，但商业模式上还在探索中，至于股价表现，要重点考虑当前个位数的流通量——反之，如果是好股票，那重点仍然是回到基本面值多少以及解锁后的表现。
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我是大宇，专注从投资视角看AI，本文是《AI投资地图》第48篇文章，约 5670 字。建议转发收藏后阅读，推荐将本号“加为星标”。
一、清华系出身，顶级开源模型
智谱2019年成立，前身是清华大学计算机系知识工程实验室（KEG）。这个实验室做了十几年知识图谱、自然语言处理和学术搜索，早期产品之一是学术平台AMiner。
创立发起人兼首席科学家是清华教授唐杰，CEO张鹏出自同一支团队，董事长为刘德兵。它的定位用招股书的原话：秉承“在中国追求通用人工智能（AGI）创新”的理念，致力于开发通用大模型。
有几个特点：
1、迭代速度快
模型能力是智谱最强的地方。它的基座大约每两三个月迭代一代，而且代代落在前沿：
2025 年：
7 月 28 日，GLM-4.5 系列基座模型上线，主打推理、代码和智能体； 8 月 11 日，GLM-4.5V 视觉推理模型上线； 9 月 30 日，GLM-4.6 把上下文窗口扩到 200K，并继续强化代码； 12 月 22 日，GLM-4.7 上线，重点提升 Coding能力。
2026 年，这个节奏进一步加快：
2 月 12 日，GLM-5 上线，直接对标 Claude Opus 4.5； 4 月 7 日，GLM-5.1 上线，Coding 和长任务增强，对齐 Claude Opus 4.6； 6 月中旬，GLM-5.2 上线并开源，支持 1M 上下文
智谱在不到一年时间里完成了从“智能体基座模型”，到“长程工程模型”，再到“百万上下文开源旗舰模型”的连续跃迁。对一家中国独立模型公司来说，这种迭代频率相当给力。它与全球前沿模型的距离，已经从过去的"代差"收窄到了"月份差"。
![[Pasted image 20260620212505.png]] （图为创始人回复马斯克）
而根据当前主流的观点是，前沿大模型如果能始终保持靠前的能力，那就能获得更大比例的付费意愿——人们只愿意为最强的大模型付费。
2、开源社区强
GLM是开源模型，开源给智谱带来了开发者口碑、社区声量和全球扩散能力。按招股书口径，截至2025年6月30日，智谱开源模型在全球开发者社区的下载量超过4500万次，基于其模型创建的开源项目超过1000个；公司模型还赋能约8000万台终端设备，服务8000多家机构客户。
智谱不是下载量最大的开源模型，千问、DeepSeek、Llama 在全球开发者社区里的流量、衍生模型和部署惯性更强；但是最近智谱发布的GLM-5.2 发布后，成为海内外热议，能力已经接近GPT-5.5的高推理版本，会导致接下来热度会进一步上升。
模型能力的上升会带来新的争抢——开发者抢试用，推理平台抢接入，企业客户抢国产前沿模型的私有化部署。
但开源也还有一个待回答的问题：人们可以更多本地部署之后，付费用户增长不够有力，那是否会让模型本身更难维持闭源式的独占收费？
二、商业模式演进
智谱走的是企业端（B端）路线，这和重押消费端（如Talkie、海螺）的MiniMax正好相反。它的收入几乎全部来自把GLM大模型卖给开发者和政企客户，按部署方式分两种。
一种是云端部署，模型跑在可扩展的云基础设施上，客户按调用量付费，收入在合约期内确认。这是"轻"的、可规模化的生意，边际成本低、能滚雪球。
一种是本地化部署，模型部署在客户自己的机房，交付验收后确认收入。这是"重"的、项目制的生意，客单价高、客户黏，但拓展周期长、定制化重，很难短期放量。
1、巨大的市场需求
智谱目前的收入基本盘更偏"重"的一端，而它想去的地方是"轻"的一端。到2025年底，智谱MaaS API平台ARR约17亿元，过去12个月提升达惊人的60倍；2026年一季度，API价格上调83%后，调用量仍增长约400%。
需求这一侧真实而拥挤，拥挤到智谱自己都承认接不住。2025年底GLM-4.7发布后用户激增，它从1月起对套餐限购限流；GLM-5.1发布后套餐"瞬间售罄"；技术社区里不时出现接口429限流的报错。CEO张鹏在2025年报电话会上直接承认"确实存在算力供给的约束和瓶颈"。眼下卡住它收入的，更多是算力（芯片、产能、资本），而不是需求。
瑞银据此把它定位成"中国版Anthropic"。
2、持续提价的底气
编程是头部模型的必争之地——付费意愿最强，如今一半以上的token消耗来自编程场景，智谱正是靠编程这块的垂类优势反超了国内同行。
智谱在历次迭代中，重点学习了Claude的动作，将Coding能力放在了最重要的位置，不断迭代，在程序员圈已“封神”。GLM Coding Plan付费开发者突破24.2万，token调用量6个月增长15倍。
2026年它三次提价：2月发GLM-5时整体上调30%起、取消首购优惠，海外API涨67%到100%；3月、4月又各加一次。海外版Coding Plan最高档从80美元/月提到160美元，而国内同档约469元（约68美元）——海外用户为了省钱，开始研究怎么注册微信、支付宝去买便宜的中国版，被调侃成交"护照税"。
一季度API价格累计上调83%，涨完套餐仍然售罄、还要限购，调用量不降反升、同比增长约400%。中金把这个变化概括为：行业定价逻辑正从"流量消耗"转向"算力价值变现"。
张鹏概括为："谁掌握了智能上界，谁就掌握了相应的定价权"。涨价也在修毛利：MaaS平台毛利率全年提升近5倍到18.9%（合并毛利率因低毛利的云端占比上升，从56.3%降到41.0%；高毛利的仍是本地化部署，约49%）。
这块云端业务上半年毛利还接近零，靠压成本和提价在往上走。
国内大模型的定价已经分成两派。
一派降价走量，字节、阿里、DeepSeek把通用模型价格压到地板；一派溢价保值，靠模型能力收高价。
智谱是后一种里最典型的。从商业模式上讲，巴菲特特别看重提价权：真正的好生意，不是天天靠降价抢市场，而是产品越来越强、价格还能往上走。
智谱最有意思的地方，正是几次涨价，套餐仍然售罄、调用量仍然暴涨。
同一时期上市的MiniMax，则走出了一条完全不同、也更戏剧化的曲线。它早期靠低价Coding Plan吸引开发者，到了2026年6月1日，MiniMax发布M3，本来这应该是一次技术胜利：1M上下文、编程、Agent、原生多模态，能力全面升级。但同一时间，它把原先偏“按次调用”的Coding Plan切换为更依赖token消耗的Token Plan，并同步重定价。媒体报道口径下，大概翻倍的提价后，很多老用户抱怨"过去一个月够用的额度，忽然几天就烧完了"。
结果，技术发布会变成了计费争议。6月2日，MiniMax紧急致歉，承认没有提前充分沟通，并对老用户保留部分无周限额权益、给新用户加赠50%额度、重置并翻倍6月1日至7日的额度、延长补偿积分有效期。
再往后看，M3的价格又被打回“永久五折”，M3本来试图用更强模型抬高价格锚，最后却回到了M2/M2.5/M2.7那条低价带。
这就是两家公司在资本市场上的分叉。智谱涨价，市场看到的是稀缺；MiniMax涨价，用户看到的是成本。一个像奢侈品，一个像工具软件。前者涨价可能强化品牌，后者涨价容易触发流失。
三、未来收入与算力测算
到了2026年6月，真正该看的已经不是历史调用量，而是要看未来的收入还有算力扩容情况。
1、收入模糊测算
截至目前公开资料，智谱收入可以大致分为三层：
| 1. MaaS / API / 开放平台 | 能 | ||
| 2. GLM Coding Plan / 开发者订阅 | |||
| 3. 本地化部署 / 企业通用大模型 / 企业智能体 | 很难指数级 | ||
| 4. 智谱清言等C端应用 |
如果按当前约8000亿元人民币市值粗算，2025年确认收入对应PS超过1100倍； 如果用17亿元ARR看，P/ARR仍接近470倍。但如果未来一年MaaS收入能力从17亿元爬到60亿、100亿、甚至200亿以上，估值表会完全不同：总收入能力做到100亿元，PS约80倍；做到250亿元，PS约30倍。
也就是说，智谱现在贵不贵，核心不在于2025年的收入，而在于你信不信它能把17亿元ARR，在未来一两年内变成百亿级、甚至两百亿级收入能力。
2、算力扩容测算
智谱的供不应求背后主要就是算力不够，它拟回科创板募资150亿元，其中120亿元用于通用基座大模型和算力集群建设，20亿元用于MaaS平台。如果这笔钱顺利落地，它未来一到两年可能补上一轮数千到万卡级的国产/混合算力底座。
API收入本质上等于“可售token量 × 单位token价格 × 有效利用率”。智谱现在需求强、价格涨、利用率高，卡住它的是可售token量。如果算力扩容和推理优化同时推进，未来一年收入能力从现在的十几亿ARR冲到五六十亿，甚至更高，是大有机会的。
当然，看下来就会发现，智谱或是大模型之间，都存在品牌护城河远不如能力强的吸引力，用户总是哪个强就切到哪，而大模型厂商之间的速度与质量比拼是一场不会有终点的游戏——除非谁先实现AGI，但目前还看不到太大希望。
四、解锁情况
智谱是一个由叙事、稀缺、能力和筹码共同推出来的股票。能力决定它有没有故事，稀缺决定资金有没有别的地方去，筹码则决定这个故事能被推到多高。
筹码部分尤其关键。招股书口径下，智谱上市后总股本约4.40亿股，全球发售股份3741.95万股，占总股本8.5%；其中基石投资者认购2568.16万股，占全球发售股份68.63%、占总股本约5.83%。也就是说，上市初期真正散落在二级市场里的筹码本来就不多。
再考虑基石投资者6个月禁售、上市前现有股东12个月禁售，机构估算的交易意义上的自由流通股只有约4%。
更重要的是，看空资金也很难顺利表达观点。S3 Partners数据称，沽空MiniMax和智谱的年化成本分别约为39%和27%，而普通流动性股票大约只有0.25%。这不是说完全不能做空，而是做空的持仓成本太高、可借券源太少、逼空风险太大。结果就是，看多资金可以直接买入把价格推上去，看空资金却很难长期扛着高成本空头仓位等估值回归。价格发现机制在一段时间内是失衡的。
所以，智谱现在最重要的筹码变量，是解禁。
7月8日前后，6个月禁售期到期，机构估算约5.8%到11.6%的股份可能进入可交易观察窗口，其中包括国资背景基石投资者；
真正更大的供给大头在2027年1月，12个月锁定期结束后，员工及其他上市前股东约40%的股份会陆续打开。
也就是说，7月是第一道闸门，2027年1月才是更大的水位变化。
长期跟踪，是关注智谱最“靠谱”的建议。
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