宏观专栏
- 上下游物价分化加大——2026年5月物价数据点评
- 能源冲击延续，联储不降息、不加息
美国5月CPI季调环比上涨0.5%，同比上涨4.2%。报告认为，当前通胀仍以能源冲击等结构性因素为主，周期性通胀尚不明显，但需警惕AI资本开支扩张与就业改善带来的总需求回升风险。
专题聚焦
- 全球央行购金总体有所放缓
报告认为，近期全球央行购金步伐总体上有所放缓。虽然部分央行继续增持黄金，但部分黄金配置占比较高的央行已开始减持黄金。随着央行购金放缓，实际利率对黄金价格影响或更大。
宏观专栏
上下游物价分化加大——2026年5月物价数据点评
受油价上涨斜率放缓影响，5月PPI环比涨幅收窄，但受低基数影响，PPI同比涨幅从2.8%进一步扩大至3.9%；受汽油、服务及金价回落影响，CPI环比下降、同比持平于1.2%，核心CPI同比放缓。上下游物价分化加大，上游生产端走强、下游消费端走弱。往前看，美伊谈判宣布进入“最后关头”[1]，油价风险溢价回落，但未来两月低基数或继续支撑PPI同比维持高位，而CPI同比或仍温和，物价分化或使得中下游行业利润继续承压。
1.PPI同比涨幅再度扩大，而结构性分化持续，上游支撑和下游承压并存
5月PPI环比上涨0.5%，受国际油价上涨斜率放缓影响，环比涨幅较上月的1.7%明显回落。从同比来看，去年低基数推动PPI同比涨幅扩大至3.9%，较上月提升1.1ppt。不过，PPI修复仍延续结构性特征，5月PPI生产资料同比上涨5.2%（环比上涨0.7%），而生活资料同比下降0.8%（环比持平），两者剪刀差从4月的4.8ppt进一步走阔至6.0ppt，反映出上游生产端价格偏强、而下游消费端价格较弱。从具体行业来看，PPI修复也延续结构性分化的特征。
►石化链价格同比走高，但环比转负。5月布伦特原油均价103.7美元/桶，虽仍维持高位，但月内呈前高后低走势，油价上涨斜率的放缓直接体现在上游PPI环比由涨转跌，石油开采价格环比由上月上涨24.1%转为下降1.8%，精炼石油产品制造价格由上涨19.0%转为下降0.3%，化学原料、化纤、橡胶塑料等行业环比仍上涨但涨幅也明显回落。不过，从同比来看，石油化工链仍是PPI同比走高的主要贡献因素。
►黑色链在需求支撑下环比偏强。煤炭开采和洗选业价格环比上涨3.2%、同比上涨10.0%，一是与迎峰度夏备煤需求释放、电厂主动补库有关；二是高油价催生替代性需求，化工、冶金等行业部分转向煤基路线，非电用煤需求增加；三是安全生产事故影响持续，部分矿区产能受限、供给偏紧。此外，成本支撑、设备更新及阶段性补库需求共同作用下，黑色金属冶炼和压延加工业环比上涨1.2%、同比上涨1.0%。
► AI和新能源相关行业价格受支撑。电气化、AI出口与投资需求带动有色金属、电气机械、计算机通信等相关行业价格上涨，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%、计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.6%、电气机械和器材制造业价格上涨0.5%。
►但传统终需相关行业价格走弱。建材、汽车、农副食品加工等传统或终端需求相关行业价格同比放缓。
2.能源支撑、食品与服务拖累，CPI同比持平，核心CPI边际放缓
5月CPI环比下降0.1%，较上月回落0.4ppt，主要是汽油等能源价格环比由涨转跌、服务价格节后回落所致。5月CPI同比上涨1.2%，涨幅与上月持平，低基数使得能源价格同比涨幅扩大，给CPI同比提供重要支撑，食品价格降幅稍有扩大，核心通胀随服务和金价回落也边际放缓。
►能源CPI同样环比转跌、同比走扩。受国际油价传导影响，5月国内汽油价格由上月环比上涨12.6%转为下降0.3%，对CPI环比的影响由上月上拉0.39ppt转为下拉0.01ppt，但从同比看，受上年同期基数较低影响，汽油价格同比涨幅由上月的19.3%扩大至23.5%，贡献CPI同比上涨约0.66ppt，相较上月边际提升0.10ppt[2]，继续为CPI同比提供了重要的支撑。
►食品CPI同比降幅扩大（5月-1.7% vs. 4月-1.6%）。猪肉方面，生猪市场仍处于周期磨底阶段，前期供给释放和消费淡季共同压制猪价，5月猪肉价格环比下降1.6%，同比跌幅由上月的-15.2%稍有走阔至-16.1%。鲜菜方面，南北产区蔬菜供给衔接较顺畅，鲜菜价格环比回落但强于季节性（环比-3.6%vs.十年同期均值的-7.1%），叠加低基数，鲜菜同比由上月的-0.5%转为上涨1.6%。鲜果方面，受水果上市交替影响供给、叠加天气因素推升保鲜成本，5月鲜果价格环比上涨0.6%（vs.十年同期均值的0.9%），去年高基数推动鲜果价格同比跌幅由上月的1.0%走阔至2.2%。我们测算表明，猪肉、鲜果价格分别边际拖累CPI同比下行0.02、0.02ppt，而鲜菜边际贡献CPI同比上行0.02ppt。
► 随服务和黄金价格回落，核心通胀同比涨幅由上月的1.2%放缓至1.1%。服务方面，“五一”节后出行季节性需求回落明显，以及房租价格表现仍偏弱，5月服务价格环比-0.1%（vs.十年同期均值的0%），带动服务价格同比也由上月的0.9%稍有回落至0.8%。国际金价再度震荡下行，黄金饰品价格同比涨幅继续回落。以旧换新品类价格有所分化，通信工具价格环比上涨1.5%、同比上涨6.6%，或是AI需求驱动存储和芯片涨价所带动；家用器具同比上涨3.4%，或与换新政策和成本推升支撑价格同比有关；交通工具价格环比下降0.3%、同比下降1.1%，反映出汽车价格激烈竞争仍在持续。我们的测算表明，服务和金饰品价格边际拖累核心CPI同比下行0.13ppt，而以旧换新价格则边际贡献核心CPI同比上行0.12ppt。
3.价格结构性分化特征或持续
向前看，随着美伊谈判宣布进入“最后关头”，油价随风险溢价下降而回落，最陡峭的油价冲击阶段可能已经过去，但未来两月在低基数影响下PPI同比或将维持在高位。而终端消费品需求偏弱，CPI同比或仍将温和。CPI和PPI剪刀差持续较阔，或使得中下游行业利润进一步承压。
原文请见：《中金：上下游物价分化加大——2026年5月物价数据点评》
宏观专栏
能源冲击延续，联储不降息、不加息
美国5月CPI季调环比上涨0.5%，同比上涨4.2%，涨幅为2023年以来最高水平；核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.9%。本次通胀上行主要由能源分项推动，汽油、燃油领涨，机票、快递服务等传导效应继续显现，但未广泛扩散。核心通胀整体温和，汽车等对油价敏感领域的需求受到挤压，房租涨幅亦明显收窄。我们认为，当前通胀仍以能源冲击等结构性因素为主，周期性通胀尚不明显，但需警惕AI资本开支扩张与就业改善带来的总需求回升风险。货币政策上，我们维持美联储年内不降息、不加息的基准判断。我们预计联储态度将保持鹰派，沃什上任后首要任务是重建政策公信力，更可能通过强化缩表预期而非暗示加息来展示决心。不排除出现“缩表先行、降息推迟”的格局，对与沃什的理念格格不入、依赖流动性驱动、受益于美元超发的资产构成持续压力。
美国通胀上行的来源主要由能源分项推动。5月能源价格季调环比上升3.9%，其中汽油和燃油价格分别上涨7%和3.8%，而天然气价格小幅回落0.5%。同时，能源价格上涨带来的二次传导效应仍在体现，但并未广泛扩散。机票价格环比上涨2.7%，邮寄与快递服务价格大涨5.2%，均为连续三个月走高。食品价格环比上涨0.2%，较上月0.5%的涨幅有所回落。往前看，当前中东局势尚未出现实质性缓和迹象，霍尔木兹海峡继续关闭，能源价格高位运行格局或将持续。
核心通胀整体温和，部分因能源价格高企挤压了消费需求。最突出的是对油价敏感的汽车领域：5月新车价格环比下行0.3%，二手车价格微增0.1%，机动车保险价格环比回落1.7%，汽车及卡车租赁价格则大幅下降4.2%，整体走势偏弱。
服务项方面，房租价格上涨0.3%，相比于4月0.6%的涨幅明显收窄。一个原因是4月房租受到统计因素影响出现一次性跳升。从房租的前瞻指标来看，未来房租通胀大概率保持温和，难以构成通胀的主要驱动力。非房租核心服务通胀整体温和，医疗服务价格上涨0.5%，主要由牙科服务（1.9%）拉动；交通服务价格环比下降0.6%，因前面提到的机动车保险、汽车租赁价格的疲软掩盖了机票价格的持续高涨。
综合来看，当前美国通胀压力仍主要是结构性的，周期性通胀尚不明显。能源冲击、部分服务价格和AI浪潮造成的电子产品供需错配构成了主要变量，但尚未形成类似2021-2022年的物价广泛普涨。不过，未来也需要关注总需求回升的可能性及对通胀的拉动。今年以来，美国AI资本开支持续扩张，对上游行业景气度带来明显提振，与此同时，就业趋势改善，经济韧性得以增强。在此背景下，不排除引发周期性通胀重新抬头，一旦企业加价意愿与居民消费韧性同时维持，通胀粘性就会比单纯能源冲击情形更强（详情参见《非农超预期，美联储重心回归防通胀》）。
货币政策方面，我们维持中期展望报告中对美联储年内既不降息、也不加息的基准判断。由于整体通胀已超过4%，是其2%政策目标的两倍，这将强化美联储在年内放弃降息的决定。但单凭这份通胀报告也不会刺激美联储迅速转向加息，因为通胀压力目前仍是结构性的，且核心通胀依旧温和，经济尚未出现全面过热迹象（详情参见《顶风而行——美国宏观2026下半年展望》）。
与此同时，我们预计美联储的态度将保持“鹰”派，即使沃什上台也很难转“鸽”。经历2021年因低估通胀导致货币政策落后于曲线（behind the curve）的信誉成本磨损后，联储大概率不会再轻易将本轮通胀描述为“暂时性”。在劳动力市场已基本企稳后，下半年货币政策重心将回归通胀。联储需要用更长时间观察通胀压力是否止步于能源冲击，还是会在AI需求的拉动下进一步演变为需求驱动的周期性通胀。
面对通胀高企，沃什上任后的首要任务将是建立政策公信力。我们预计，这将促使他就通胀问题发表一些关切言论，以彰显其稳定物价的决心。而展示决心通常有两条路径。其一，是暗示在必要时不排除加息。但我们判断沃什不会倾向于此，因为这与他“缩表 + 降息”的政策主张自相矛盾。其二，则是在资产负债表政策上摆出鹰派姿态，强化缩表预期。我们认为后者的概率更高，因为这也符合其一贯以来的货币主义理念——通胀自始至终是货币现象。
由此，不排除可能出现“缩表先行、降息推迟”的局面，而这一组合，恰恰会对那些单纯依赖流动性驱动、受益于美元超发的资产构成持续压力。从根本上讲，这类资产与沃什的货币理念格格不入，是其近期表现欠佳的最主要原因。我们也重申此前观点：沃什的上任或将是美联储政策框架的重大分水岭，它标志着大水漫灌时代走向终结，对宏观经济与金融市场将产生深远影响（详情参见《沃什的重构：缩表降息、货币归本》）。
原文请见：《中金：能源冲击延续，联储不降息、不加息》
专题聚焦
我们在今年3月份的报告中指出，勿高估全球央行增持黄金的动力。过去一段时间，金价走势与我们这个报告的判断基本一致。近期央行购金数据说明，全球央行购金步伐总体上有所放缓。虽然部分央行继续增持黄金，但部分黄金配置占比较高的央行已开始减持黄金。随着央行购金放缓，实际利率对黄金价格影响或更大。
在报告《勿高估全球央行购金的动力》中，我们指出全球央行增持黄金可能后续动力不足。近几年来主要是新兴市场和发展中国家的央行持有黄金数量有所增加，尤其是非浮动汇率经济体。对于这些国家，随着黄金价格上涨以及持续购金，黄金在外汇资产中的占比已上升较多，有的甚至可能出现了超配。黄金作为一种风险资产，波动性大。至于外汇储备中应该配置多少黄金并无统一指标，一个可供参考的数据是国际清算银行（BIS）于2020年的理论研究[3]。到2025年底，部分国家的黄金配置占比已超过BIS的理论最优比例。而发达国家央行因为无需干预汇率，外汇储备本身也比较平稳，截至2025年底，增持黄金的意愿也不甚显著，少数央行还出现小幅减持黄金的现象。
近期央行购金数据说明，整体上来看，全球央行购金步伐已放缓。根据世界黄金协会的数据，2026年一季度，全球央行对黄金的需求为244吨，和2025年一季度（237吨）基本持平，但较2024年和2023年一季度已放缓（分别为313吨、290吨）。根据世界黄金协会3Q2022的报告，其在统计央行黄金需求时既用了IMF的公开数据，也用了Metals Focus的非公开数据[4]。
虽然部分央行继续增持黄金，但部分黄金配置占比较高的央行已开始减持黄金，央行购金行为呈现分化。分国家来看，2026年1-4月，减持黄金较多的国家包括土耳其、俄罗斯、阿塞拜疆，分别卖出了78.3吨、28.0吨、21.9吨。2026年1-4月，增持黄金相对靠前的国家有波兰、乌兹别克斯坦、中国，分别买入45.4吨、23.9吨、15.2吨。2025年底，土耳其央行持有的黄金占其外汇储备资产的54.6%。2026年，中东冲突暴发后全球避险情绪上涨，美元流动性紧张，为了维持汇率稳定土耳其卖出增值较多的黄金[5]。一个有意思的案例是，阿塞拜疆国家石油基金（SOFAZ）的投资策略认为黄金在其投资组合中的占比上限为35%，允许最高4个百分点的浮动[6]。而随着黄金价格上涨，黄金在投资组合中的占比在2025年四季度接近其上限。阿塞拜疆国家石油基金（SOFAZ）在2026年减持黄金，其投资组合中黄金的占比从38.2%[7]（2025Q4）下降至35.6%[8]（2026Q1）。根据IMF的数据，2026年一季度，全球央行的资产配置中黄金占比28.0%。
随着央行购金放缓，实际利率对黄金价格影响或更大。历史上黄金价格和美国实际利率负相关性比较明显，实际利率代表实体的回报率，是持有黄金的机会成本。因为黄金通常用来对抗通胀，所以剔除通胀的实际利率能更好地刻画其机会成本。但是，2022-2025年以来这个关系被打破，黄金价格和美国实际利率同时上行，主要是因为央行购金对实际利率不敏感。2026年，黄金价格和美国实际利率负相关性再度显现。2026年，国际油价上涨推动美国实际利率上行，从3月的1.48%上升至5月的1.63%。与此同时，国际金价从2月底的5200美元/盎司下降到5月底的4400美元/盎司左右。
原文请见：《中金宏观 | 全球央行购金总体有所放缓》
专题聚焦
美元流动性扩张的引擎正在经历一场“大切换”。随着通胀从潜伏转向显现、主张缩表的新任美联储主席沃什上任，疫情后由美联储扩表与财政赤字共同驱动的外生货币时代或将步入尾声。与此同时，由AI资本开支驱动的内生货币扩张已然成型——流动性的引擎正从政策端走向实体端。内生货币扩张一方面增强经济韧性、加深通胀粘性，另一方面也推动资金从传统的房地产与消费领域，加速流向回报预期更高的科技前沿。未来，资产表现或继续分化：单纯依赖外生流动性驱动的资产将承受压力，而代表先进生产力方向的资产，则有望在内生货币的扩张中乘势而起。
外生货币见顶，大水漫灌时代落幕
外生货币是指通过财政渠道投放货币的行为，典型形式为政府加大对私人部门的转移支付，美联储扩表配合财政扩张。疫情冲击后，美国政府与美联储联手实施了这类货币投放，向全球市场注入了大量流动性。然而，随着新任美联储主席沃什上任，这一逻辑正在发生变化。
沃什一贯反对美联储资产负债表过度扩张，反对QE常态化，主张推动有序缩表，回归货币政策本位，其理念也得到了美国财政部长贝森特、美联储副主席鲍曼等核心官员的支持。履新伊始，面对重新抬头的通胀上行风险，沃什首要任务是迅速建立政策公信力，这意味着其大概率要以某种方式展现抗通胀决心。
展示这一决心有两种方式，一是暗示未来可能提高政策利率，二是控制货币供给。在当前政治与经济约束下，提高利率不仅与特朗普的低利率偏好相违背，亦难获得民众支持，也与沃什本人希望推动利率下行的意愿背道而驰。在此背景下，通过严控资产负债表规模、释放对货币总供给的管控信号，或成为现阶段的最优政策选择。我们认为，这意味着储备金的供给或从之前的“无限制宽松”走向“相对稀缺”格局，大水漫灌式的扩表叙事或将走向终结（请参考报告《沃什的重构：缩表降息，货币归本》）。
财政方面，美国财政赤字驱动的流动性脉冲也已进入尾声。2026年上半年，《大美丽法案》相关的退税安排虽为市场提供了阶段性资金支撑，但这本质上是存量政策的“滞后尾声效应”。进入下半年，随着该法案投放逐步收尾，财政端的新增流动性补给将较为有限。同时，美国联邦债务规模已处于历史高位，债务上限约束、利息支出攀升，都意味着未来财政刺激空间将非常有限。
事实上，特朗普政府的核心财政立法已“前置处理”。由于共和党在2024年总统大选后成功控制了参众两院，特朗普在上台的第一年便充分利用这一优势，借助预算调解程序快速通过《大美丽法案》，将核心减税条款永久化。接下来，特朗普政府只需要等待相关立法执行并产生效果，短期内也无其它重大财政立法计划。
内生货币崛起，AI浪潮带来乘数效应
内生货币是指私人部门在信用扩张过程中形成的货币派生，主要依赖银行信贷、资本市场融资以及由此带来的乘数效应。内生货币不直接取决于货币与财政政策，而取决于实体部门是否具有强劲的投资与融资需求，以及金融机构是否愿意对其放款。当前来看，AI产业的加速发展推动企业资本开支大幅扩张，内生货币投放的循环正在成形。
根据最新财报数据，美国五大云计算厂商（Hyperscaler）的资本开支规模在2026年将达到7350亿美元，占美国名义GDP的约2.5%。当前阶段，资本开支的资金来源主要是企业超强的自由现金流，这使得企业的投资行为起到了“类财政”作用——通过现金流的释放向上游硬件、数据中心、电力设施、工程建设和软件服务等环节释放需求，拉动相关产业景气度提升。从规模对比来看，《大美丽法案》的财政刺激规模大约在3000亿美元左右，而云计算厂商的资本开支规模则达到了财政法案的两倍以上。
未来这一模式也将迎来转变：科技巨头正从消耗自有现金转为发债及股权融资。在内生货币分析框架下，这并不意味着融资条件收紧，而是这些科技巨头凭借较高的信用评级，通过资本市场将全社会的闲置资金和信贷资源，更高效地配置到代表未来生产力发展的AI领域。由此，从现金流转向发债融资并不是绝对意义上的“坏事”，反而代表了市场力量主导下的金融资源配置方向。
信贷数据也显示内生货币处于扩张阶段。今年以来，美国商业银行贷款增速出现“结构性回暖”，其中对非银金融机构的贷款增速保持高位，同时工商业贷款增速也出现了2023年以来的最明显回升。这或反映了AI产业链及其带动的相关行业在资金端的巨大需求。与此形成对比的是，房地产贷款与居民消费信贷增速较低。在30年期房贷利率和信用卡利率居高不下的背景下，传统的“地产—消费”信贷链条持续受到压制。
这种差异也表明，美国经济正在经历一场结构性变迁——金融资源正从传统的房地产与消费领域，加速向以AI为代表、具备高回报预期的科技领域集中。货币投放方式的“内生化”，正是这场变迁的一种体现，而内生货币持续扩张，也为上面提到的外生货币转向收缩（如缩表）提供了有利条件。
市场含义：结构与分化
增长层面，我们认为AI资本开支带来的乘数效应有助于增强增长韧性。这一过程虽然也会加剧经济的“K型”分化，但只要内生信用扩张仍在继续，美国经济便拥有坚实底座，其复苏动能也将继续领跑主要发达经济体，并对全球经济形成外溢。
通胀层面，资本开支带来的需求扩张，叠加关税与地缘冲突引发的供给收缩，将从供需两端共同推高物价、增强通胀粘性。我们在中期展望报告中亦判断，下半年最大的不确定性正来自通胀。这不仅会压缩美联储的政策空间，也意味着投资者必须适应“更高更久”（Higher for longer）的利率环境。
市场层面，我们认为企业融资需求与银行信贷扩张将对债市形成压力，美债收益率中枢或将上移。随着利率走高，美股或将告别依赖美联储与财政宽松、由估值扩张驱动的行情，转入由高盈利、高资本开支转化效率驱动的新阶段。科技企业能否将庞大的资本开支兑现为实际盈利，将取代利率预期，成为定价的核心变量。市场对于科技革命的乐观预期，也可能持续推动资金从对利率敏感的传统板块，轮动至受益于内生信贷扩张的AI相关产业链。
相比之下，单纯依靠流动性驱动、受益于美元超发叙事的资产，则可能面临持续压力。黄金、比特币等不生息的品类，在过去半年中已出现明显调整迹象。这反映市场对流动性来源的切换已形成前瞻定价。由此我们认为，未来资产表现或将继续分化，而分化的标准在于其是否代表先进的生产力方向，以及能否在内生货币的扩张中受益。
原文请见：《中金：流动性的“新水源”》
[1]https://www.news.cn/20260609/57d3947be6724cde8fb9595cc93a961d/c.html
[2]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202606/t20260610_1963924.html
[3]Zulaica, Omar. What share for gold? On the interaction of gold and foreign exchange reserve returns. No. 906. Bank for International Settlements, 2020.
[4]https://www.gold.org/goldhub/research/gold-demand-trends/gold-demand-trends-q3-2022。如果只看公开的央行购金量数据（即IMF公布的数据），2026年1-4月，全球央行净卖出了9.2吨黄金，而2025年和2024年1-4月分别为净买入99.8吨、71.6吨。
[5]https://www.ft.com/content/6c931469-495c-4860-a455-4888af072f58?syn-25a6b1a6=1
[6]https://oilfund.az/en/investments/investment
[7]https://www.oilfund.az/storage/uploads/ibvwnyjmiq.pdf
[8]https://www.oilfund.az/storage/uploads/pjyjwigjkn.pdf
作者信息
本文摘自：
2026年6月11日中金公司研究部已发布的《上下游物价分化加大——2026年5月物价数据点评》
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2026年6月11日中金公司研究部已发布的《能源冲击延续，联储不降息、不加息》
刘政宁 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443
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2026年6月8日中金公司研究部已发布的《全球央行购金总体有所放缓》
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2026年6月12日中金公司研究部已发布的《流动性的“新水源”》
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