宏观博弈再到窗口期，战术宜攻守兼备
前期市场走势回顾与下月配置观点展望
我们在5月份月度展望《关税博弈待明朗，跟踪国内政策节奏》中提出：第一，继续关注美股企稳后美元的走势，如果美国未能有效推动和盟友的双边贸易协议，那么中国面对的外部金融逆风继续缓和；第二，继续关注中国央行维稳人民币汇率稳定性的政策决心，如果继续维稳汇率的信号明确，且释放对冲外需压力更多依靠扩张内需而非汇率走弱的信号，那么国内资产的后续承压波动放大的概率较低；第三，后续关税的实际影响开始显现，关注国内积极政策回归的节奏。
过去一个多月左右的时间里，全球的宏观运行呈现以下一些特征：第一，在特朗普暂停对于较多国家的对等关税后，中美推出《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，大幅下调了4月2号之后双边大幅上调的关税，使得全球风险偏好受到了关税暂缓的提振；第二，美联储仍然维持着中性的表述，强调关税对于美国通胀带来的不确定性，美债利率尤其是长债利率维持了强势，另外特朗普的减税法案一度在众议院遇到波折，另外马斯克离开政府效率部，整体来看，美国对其内部的经济政策的改革推进较为缓慢；第三，美国内部经济政策推进缓慢，叠加和欧日等重要盟友谈判推进缓慢，美元指数在100左右维持偏弱势状态，在亚洲货币集体升值后带动人民币被动升值，国内稳市场稳预期的一揽子货币金融政策落地。
数据来源：bloomberg，国投期货
对于大类资产的运行而言，呈现出以下几个方面的特征：第一，全球大类资产的定价先经历了从“关税缓和”定价的进一步深化，到5月份之后，随着美元的弱势震荡，EM股指已经基本收复了4月2号对等关税落地后的跌幅，黄金呈现了流畅上行后的高位震荡，人民币兑美元汇率震荡偏强，金融政策落地后国内流动性环境整体偏积极，其中大中华区的股指也以震荡修复的特征呈现，与EM资产风险偏好相对应的是，美国金融资产尤其是美债再度面临了抛压较重的困境，这样是抑制美元走强的重要因素；第二，风险偏好修复过程中，金融资产和大宗商品类资产呈现一定的分化，金融资产弹性相对更强，而大宗商品在短暂的情绪修复后回归弱势。虽然有一定的“抢出口”等因素的驱动，但是基本面现实整体偏弱势，且中期外贸格局始终压制着需求预期，同时能源价格的下行也带来了成本端的压力，因此大宗商品整体偏弱势；第三，进入5月下旬后，在市场充分反映了关税缓以及地缘局势缓和的定价之后，随着关税暂缓还有一个月左右的时间到期，美国和盟友谈判仍然焦灼，同时前期缓和的地缘局势有所反弹，乐观情绪有所降温，贵金属有所反弹，风险资产高位震荡。
展望未来1-2月，可从以下几个方面把握宏观主要矛盾的演化：
第一，关注特朗普国内政策约束的发展情况，此前美联储展现出了一定的独立性，并没有在货币政策上支持特朗普关税带来的冲击，这使得特朗普缺乏对冲市场和经济冲击的工具，另外虽然其减税法案在众议院通过，但未来仍然有一定的不确定性。货币和财政政策推进的缓慢，构成了其对外强硬的有效制约。那么后续负面风险偏好的扰动可能来自于两个路径：一种路径是如果美国国内的金融监管放松叠加财政困境有所突破，那么会增加特朗普对外强硬的筹码，可能会在对各国关税暂缓临近后再度增加其关税政策的不确定性，从而增加全球风险偏好的不确定性；另外一种路径则是面对内部改革无法突破，特朗普仍然选择对外施压力度增大，制造市场动荡从而倒逼国内的改革；
第二，继续跟踪美国和主要盟友双边的贸易协议的推进情况，即特朗普的强硬对等关税政策是其施压盟友贸易协议的重要手段，如果盟友始终联合对其强硬反制，考虑到日欧掌握大量美国海外存量金融资产，那么仍然会对于美国金融资产的抛售产生负面力量，如果美国能够在7月份关税暂缓到期之前率先和欧日达成一定的协议，利好维稳美国金融市场，那么同样会有助于缓解美元资产的抛售压力，随后则需要关注在8月份中美之间的对等关税暂停之前，是否会有新的博弈和相互的施压，从而对于人民币汇率的波动率产生影响；
第三，继续跟踪国内经济政策和对外关税斗争结合的节奏，以上两点考虑的是随着事态的发展带来的潜在压制风险偏好的因素，那么如果美国在对内经济政策的改革以及和盟友的谈判推进都仍然推进缓慢的背景下，不排除美中之间出现进一步的合作带来金融风险下降的信号。而外部金融条件的改善往往又会触发国内积极经济政策的回归，从而再度带来风险偏好的提升。
展望后市，从大类资产层面来看，由于4月中旬以来，关于关税缓和以及地缘局势缓和的交易已经持续进行，市场也已经进行了较为充分的定价，后续处于博弈关税战反复还是协议破局的关键窗口期，因此应该采取攻守兼备的思路，根据宏观叙事的演变伺机而动。股指方面，进入到5月下旬后，市场开始向震荡上行转变，期指的贴水也表现出了一定的谨慎，今年以来我们提出的策略是以红利板块为基础配置，上半年根据金融条件的松紧博弈科技产业的弹性，进入下半年在看到国内财政政策发力并传导至通胀的效果明朗后再博弈周期和消费，目前来看这样的策略仍然适用，后续仍需以大市值价值为基础并博弈小市值成长的节奏，博弈的依据是人民币汇率对美元的强弱。国债方面来看，短期看，宽货币政策的落地后，国债期货市场表现相对平稳，市场快速修复后，陷入窄幅震荡中。从时间长度来看，未来1个月，多头或保持窄区间震荡格局，可关注超跌后多头机会。短期多品种对冲方面，关注曲线陡峭化的入场时机。
数据来源：wind，国投期货
对于大宗商品而言，此前关税暂缓虽然一度带来情绪的修复，交易题材一度围绕着“抢出口”和“抢进口”的韧性展开，但是在经济进入淡季后，弱现实的因素仍然压制商品基本面，且关税前景仍然有不确定性，成本下移的压力较大，因此商品整体回归震荡偏弱势，后续来看，一些成本支撑弱势以及供给矛盾加大的品种，其价格承压的格局有一定延续性，当然随着估值普遍来到低位，市场对于限产和减产等消息也开始变得敏感，波动会有所增加，驱动上进一步关注经贸谈判和地缘局势的发展。
本期具体商品品种观点如下：
能源方面，原油从全球范围来看，美国的成品油的弱现实和欧洲炼化利润的隐忧都压制需求，国内5月炼厂检修高峰过后目前看原油加工量同比难有显著增量，短期震荡格局，中期仍然受到OPEC+增产与累库压制。沥青方面，平衡表预估去库趋势延续且产业链整体库存水平偏低，BU裂解价差短期遭遇阶段性回调压力，但走强趋势难言反转。燃料油方面，FU的需求驱动有限，OPEC+增产加速释放重质资源，供应增量预期增强，进一步走强动力不足，预计裂解价差预计高位震荡，月间结构维持近强远弱。而LU方面，同样是需求下行与供应充裕的矛盾未改，港口库存高位背景下，现货供应面临明显回升压力。航运方面，短期关注6月运价持稳以夯实旺季预期，中期7月涨价函释放（重要上行驱动）；远月10合约估值偏低，需现货显著走弱才有下行空间；化工方面，甲醇方面，基本面偏空，受到国内外供应的大幅增加以及需求淡季的影响，但库存偏低，且主力价格历史低位，预计盘面下行空间有限，但是成本端的回落让利润修复因此后续供给压力仍然存在，随着需求进入淡季累库，应关注月差反套；尿素方面，5月份稳健出口的预期修复提振了一波行情，随后回归基本面逻辑，需求旺季但农业备肥的战线较长，需求端整体支撑有限，供应端压力开始显现不过6月份部分落后产能淘汰值得关注，行情预计区间内宽幅震荡为主。玻璃方面，由于当前成本端的让利，玻璃三种工艺都有利润，6月供给有所增加，且需求端目前仍然延续低迷态势。纯碱方面，6月份光伏玻璃消费可能的下降将会拖累纯碱的消费。整体来看，多玻璃空纯碱的策略建议暂时离场。玻璃和纯碱目前均是估值低位操作难度加大的阶段，单边操作主要关注成本是否会进一步下移；有色方面，伴随光伏下半年海内外装机需求的不确定，以及多晶硅即将进入首个合约交割环节，市场对硅系、银价的关注度较大。硅系方面，工业硅8000整数关位置曾被市场公认为行业最低成本线，但跌破后仍然以增仓阴跌为主，短期下方暂无明确的成本支撑，且供应压力仍在不断增大中，需求端来看，光伏组件环节价格与产量同步回落，多晶硅库存压力较大且复产有限，有机硅方面下游受到关税暂缓的提振有限仍以去库为主，因此当前工业硅市场呈现需求疲弱、成本坍塌、供应回升格局，在缺乏大规模减产下趋势仍将以震荡下行为主。多晶硅方面，近期PS2506合约作为多晶硅首个交割月，主要因市场对交割品供给不足的担忧反复震荡，但远月合约还是受光伏抢装期结束的压制，且当前虽然在成本附近，但后续有头部企业向低成本地区转移的预期，整体，多晶硅短线或有成本线附近的反弹修复，后市价格预计偏弱为主，同时“供给侧改革” 相关传闻或放大市场波动。白银方面，当前面临工业需求压制，但投资需求仍有潜力，关注市场风险情绪、货币政策和通胀预期等因素，以判断投资需求是否重新启动；黑色方面，黑色方面，钢材方面，地产拖累内需，关税扰动出口，供需格局仍偏宽松，钢价弱势难改，操作上维持偏空思路，短期连续急跌后波动或加剧，不宜过分悲观；铁矿方面，供需存在一定边际走弱压力，市场在宏观利好兑现后又开始担忧淡季负反馈，我们认为矿价走势以偏弱震荡为主；煤焦方面，焦煤目前的供应水平依旧较高，库存维持累增态势，这对于价格构成了持续性压力，进口量下降有限，价格依旧维持做空判断；硅锰方面，在盘面反弹后给与产业客户卖套保的机会，这将会使产业内有所复产，周度产量数据开始走高，对于价格来说，下行压力依旧较大，维持做空判断；农产品方面，玉米方面，美玉米单产增加，供需略显宽松，价格或继续寻底，而国内方面，深加工承接力减弱、山东现货稳定输出、南港类库以及小麦替代优势显现等因素，使得目前流通粮源投放越来越多，谨慎做多，下阶段行情以震荡偏弱为主；豆粕方面，近期短暂企稳但趋势尚未扭转，美大豆方面，天气因素尚未体现，且5月开始到港增多，下游库存上升终端需求相对谨慎，后续中美贸易上的不确定性因素依旧较多，短期空看，行情缺乏持续上涨驱动。关注未来可能发生的天气变化；菜系方面，当前库存的实际压力或低于数据呈现的压力，水产需求可期，另外旧作紧张，接下来关注天气因素是未来新作的影响，总体来看，菜系贸易的不确定性仍在，作物基本面也存在看点，对菜系期价延续偏多思路；软商品方面，从需求来看，橡胶下游需求边际走弱，4月汽车和轮胎产量环比下滑；从供应来看，国内天然橡胶产区全面开割，供应进入增产期，合成橡胶利润差，检修装置增多，燕山石化等将大检修，供应将有所减少；从库存来看，天然橡胶和合成橡胶库存均增加。综合来看，预计橡胶震荡偏弱运行。
本期各板块详细月度观点如下：
金融衍生品
股指：5月初随着全球贸易谈判预期的升温，全球风险偏好回升。整体看，5月A股多数主要指数延续了4月底的修复态势。海外宏观方面，英国和美国就关税贸易协议条款达成一致、中美日内瓦经贸会谈联合声明公布等经贸谈判的进展提振了市场情绪。不过随后穆迪将美国评级下调至AA1、20年期美债拍卖疲软等情况，仍然反映出美国财政改革的压力。与此同时地缘局势开始出现一定的反复，这使得全球市场风险偏好出现扰动。国内方面，在4月中央政治局会议之后，5月初的“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”发布会上，央行、国家金融监督管理总局、证监会三个部门的负责人介绍了多项政策组合拳，从货币政策的精准发力，到金融助力房地产市场稳定，再到稳定资本市场增强活力；整体政策力度较大，创新较多，且部分政策一定程度上超市场预期，有助于增强市场信心。随后货币政策的调整进一步落地，目前看政策工具箱储备仍然充足，关注后续财政政策落地情况。当前地缘局势和美国贸易政策的不确定性，刺激了市场的避险需求。在海外风险偏好再度趋于谨慎下，短期预计市场的多头驱动力量不足，或以高位震荡为主，关注国内后续积极政策的信号。
国债：5月以来，中美日内瓦90天的临时协议大幅降低两国关税率，同时关税战多次反转让市场风险偏好修复之路十分坎坷。在当下这个喘息时间阶段，抢出口的需求韧性表现强势，客观存在着在窗口期提前交付订单的需要。国内方面数据表现平稳。从生产端角度来看，关税冲击对二季度GDP数据的影响或有限。展望6月，不确定性溢价仍然会是市场思考的主要问题。现实端的企业生产端企稳与未来信用扩张的开启，仍然需要更多的数据支撑和验证。海外方面，跌破100后美元指数维持了弱势，人民币汇率压力明显减弱。美国第一季度GDP修正值按年率计算萎缩0.2%，较此前公布的初值（萎缩0.3%）略有上调。特朗普与美联储主席鲍威尔围绕“降息问题”举行面对面会晤。美债利率在多重因素影响下或仍保持高位震荡。短期看，宽货币政策的落地后，国债期货市场表现相对平稳，市场快速修复后，陷入窄幅震荡中。从时间长度来看，未来1个月，多头或保持窄区间震荡格局，可关注超跌后多头机会。短期多品种对冲方面，关注曲线陡峭化的入场时机。
能源
原油：OPEC+7月或延续5-6月41.1万桶/天的快速增产节奏，美石油产量同比仍处增长但油价进入低位区间后页岩油新增产量有回落压力。全球原油需求乏善可陈。美国成品油表需同比下滑，尤其是进入驾驶旺季后汽油需求仍同比偏弱。欧州炼化利润仅恢复至去年同期水平，关税虽有谈判窗口期，但若后续欧美贸易摩擦升级仍将施压欧洲油品需求；5月国内炼厂检修高峰结束后开工率虽将迎来修复但综合炼油利润及成品油出口利润均欠佳情况下原油加工量同比难有显著增量。总结来看，短期油价宽幅震荡格局仍难打破，中期受OPEC+增产与累库压制，油价驱动逐步转空。
燃料油：FU方面，需求端高裂解价差抑制深加工需求，中东等地发电需求成主要驱动，但沙特等今夏气温预报偏低，且高硫油持续升水削弱发电经济性，短期需求驱动不宜高估。供应端，俄罗斯发运低位回升但制裁前景不明，OPEC+增产加速释放重质资源，供应增量预期增强。需求驱动已部分消化，而供应端面临潜在增量，高硫燃料油进一步走强的动力不足。裂解价差预计高位震荡，月间结构维持近强远弱。LU方面，基本面承压，需求下行与供应充裕的矛盾未改。需求端全球贸易冲突缓和部分缓解利空，但欧洲ECA区域生效抑制船燃需求。供应端地中海限硫新规增加套利船货，同时国内主营炼厂检修接近尾声，港口库存高位背景下，现货供应面临明显回升压力。
沥青：6月国内炼厂计划排产231万吨，同比增加明显，主要受地炼京博海南增产拉动。6月稀释沥青贴水报价在-6.5美元/桶的高位，港口库存处于绝对低位。随着原油配额逐渐消耗，后续地炼供应增加缺乏韧性。样本炼厂出货量季节性回升，需求领先指标同比改善明显，终端需求迎来实质提振指日可待。平衡表预估去库趋势延续且产业链整体库存水平偏低，BU裂解价差短期遭遇阶段性回调压力，但走强趋势难言反转。
航运：当前市场分歧在于现货运价企稳回升符合预期，但传统旺季货量未显引发小幅回调担忧，且市场预期7月下旬为现货高点、8月面临较大下行压力。但随着6-7月旺季货量启动，供给压力有限叠加船东宣涨计划支撑，若即期运价持续上行或扭转期货预期。短期关注6月运价持稳以夯实旺季预期，中期7月涨价函释放（重要上行驱动）；远月10合约估值偏低，需现货显著走弱才有下行空间。
化工
甲醇：甲醇基本面偏空，主要受国内外供应大幅增多以及需求淡季的影响。但目前主力合约价格处于历史同期低位，且国内整体库存偏低，预计盘面继续下行的空间有限。由于煤价下跌，甲醇生产企业利润较好，开工维持高位，内地供应充裕。随着进口量的回升，沿海基差从高位震荡回落，叠加下游需求预期进入传统淡季，内地以及沿海或逐步累库，可关注月差反套。
尿素：尿素5月初受出口消息拉动价格大幅上涨，随着稳健出口政策的不断落定，市场交易情绪转弱，回归基本面交易逻辑。季节性来看6月仍处于尿素需求的旺季，但今年工业复合肥需求较往年前置，农业备肥的战线较长，采购或较为分散，需求端整体对行情的支撑有限。供应端的压力逐渐显现，所以相关部门考虑此时放开出口。国家保供稳价的政策方针未变，但出口的实际利好暂未兑现，且6月部分落后产能淘汰需重点关注，行情预计区间内宽幅震荡为主。
玻璃&纯碱：玻璃利润压缩，目前石油焦和天然气均亏损，煤炭尚有盈利，点火和冷修驱动力均不足，基本上日产能在15.5-16万吨区间运行为主。煤炭和原盐的持续让利，纯碱今年行业利润回升，目前三种工艺均有利润，6月碱厂检修影减少，供给会再度回升至70万吨以上。需求上看，玻璃加工订单延续低迷态势，环比增量不足，同比依然偏低，存在回款差的问题。纯碱今年重碱刚需呈增加态势，光伏玻璃持续点火，但是进入6月份，保障性电价陆续取消，组件需求有下降风险，进而会影响光伏玻璃的消费。目前光伏玻璃行业已经出现累库降价的趋势，预计未来点火速度会放缓甚至会出现产线去冷修，对纯碱需求形成拖累。整体上看纯碱的供需矛盾大于玻璃，-300左右我们介入多玻璃空纯碱策略，目前价差来到-200左右，建议逐步止盈离场，因为玻璃需求端没有看到明显起色的情况下，给过高的利润，市场会再度走玻璃复产逻辑。对于后续玻璃纯碱的走势，目前低估值格局下，单边操作性难度增加，关注成本端的波动情况，如果成本进一步下移，供需没有大变动的情况下，期价预计继续下探。
有色金属及贵金属
5月有色金属与贵金属板块，多以跟随铜价震荡交投为主，伴随光伏下半年海内外装机需求的不确定，以及多晶硅即将进入首个合约交割环节，市场对硅系、银价的关注度较大。我们做重点展开：
工业硅方面，盘面已直接跌破7200元/吨，8000整数关位置曾被市场公认为行业最低成本线，但市场情绪仍以看空主导、增仓阴跌，短期下方暂无明确成本支撑。现货面，硅价接近十年低位，报价条线仍处全牌号普跌跟跌。供应端，前期新疆大厂关停产能已启动复产，云南部分产区新产能投产，四川下游配套产能亦进入复产。整体，工业硅供应压力不断累积。需求端，随着光伏政策驱动的抢装期结束，组件环节价格与产量同步回落。多晶硅环节库存高企，无论是历史分位还是产业链库存周期，均有较大压力。虽逢丰水期多晶硅季节性复产，但环比增量有限，对工业硅需求拉动作用较弱。有机硅领域，DMC仍处亏损状态，尽管海外部分关税取消，带动出口订单小幅回暖，但企业以主动去库为主，且传统需求旺季已过，集中补库需求较难释放。当前工业硅市场呈现需求疲弱、成本坍塌、供应回升格局，且行业停复产节奏较快，在缺乏大规模持续性减产的背景下，趋势仍将以震荡下行为主。
多晶硅方面，5月期价价格波动剧烈，市场整体呈 Back 结构，但06-07合约月差显著拉大。其中，PS2506合约作为多晶硅首个交割月，主要因市场对交割品供给不足的担忧反复震荡。PS2507主力合约及远月合约则以中长线供求基本面逻辑为主，下半年随着光伏抢装期结束，组件环节分布式订单收缩、集中式项目推进放缓，带动硅片价格下跌、利润空间压缩，导致上游多晶硅企业挺价失败，现货价格连续下调。当前市场现金成本（不含税）约3.5万元/吨，优质多晶硅现货价格挺价在成本线附近。供应端，预计6月行业头部企业计划实施产能置换，通过关停内蒙古高成本产能并向云南低成本地区转移，在形成供应增量预期的同时，将进一步推动行业成本中枢季节性下移。整体，多晶硅短线或有成本线附近的反弹修复，后市价格预计偏弱为主，同时“供给侧改革” 相关传闻或放大市场波动。
白银方面，今年明显光伏需求预期拖累的品种还有白银，工业属性层面拖累较大。具体看，当前白银工业需求受到显著压制，主要体现在光伏行业的技术变革与政策变化两方面。从技术角度看，光伏行业正经历技术无银化变革，如超级多主栅（SMBB）设计和零主栅（0BB）技术的应用，使得银浆用量大幅减少；银包铜粉材料的替代也降低了银的使用量。2024年全球光伏用银量已首次出现负增长，预计到2027年单位组件白银需求量将较2023年下降40%。从政策角度看，美国回归传统能源，特朗普终止对光伏产业的税收抵免，并对东南亚光伏产品加征高额关税，导致中国光伏产品对美出口受阻，将进一步削弱白银在光伏领域的工业需求，这部分占到了白银年需求的28%。更长期，市场需要关注未来白银投资需求补替工业需求的潜力。我们认为工业银消费因技术变革被压制后，投资银需求在长期宏观背景下有升温潜力。投资需求变化规律性较差，主要由银币银条需求和ETP持有规模变化构成。银币银条需求曾在2021-2022年达到峰值，与美国货币政策和通胀预期相关；ETP持有规模变化与白银绝对价格呈反向关系。投资需求的启动可能与市场风险情绪好转或货币政策、通胀预期的决定性改变有关，需关注原油价格、运输价格和美国风险偏好相关的VIX指标。技术上，白银长周期向上趋势仍在，但距离支撑位较远，存在大幅回调空间，也即以价格的调整争取投资关注。总体，白银当前面临工业需求压制，但投资需求存在潜力，供需结构也有变化。未来需关注市场风险情绪、货币政策和通胀预期等因素，以判断投资需求是否重新启动，进而影响白银长线形态。
黑色
钢材方面，受高温多雨天气影响，建材需求进入传统淡季，螺纹表需环比下滑，去库节奏放缓。虽然库存水平较低，但低库存主要由于钢厂和贸易商对需求复苏信心不足，对价格支撑力度有限。目前热卷需求尚有韧性，库存降至低位，不过受关税政策扰动，后期制造业及出口仍面临冲击。供应端铁水产量回落，整体仍处于相对高位，淡季承接能力不足，负反馈预期反复发酵。从下游行业看，基建改善幅度有限，制造业景气度放缓，地产销售复苏缺乏持续性，新开工、施工继续大幅下滑。总的来看，地产拖累内需，关税扰动出口，供需格局仍偏宽松，钢价弱势难改，操作上维持偏空思路，短期连续急跌后波动或加剧，不宜过分悲观。
铁矿方面，供应端，海外发运季节性改善，虽然受制于新增产能投产的节奏，目前发运增量相对有限，但下半年产能释放的预期依然存在。需求端，终端需求进入淡季，铁水产量小幅下降。目前钢厂盈利率尚可，中美贸易处于窗口期，我们预计铁水短期减产的空间相对有限。整体来看，铁矿供需存在一定边际走弱压力，市场在宏观利好兑现后又开始担忧淡季负反馈，我们认为矿价走势以偏弱震荡为主。
焦煤方面，钢材需求符合传统季节性规律，相对疲弱，铁水见顶回落的概率较大。对于煤焦来说，主要矛盾在于焦煤，焦炭降价依赖于焦煤的让利。而焦煤目前的供应水平依旧较高，库存维持累增态势，这对于价格构成了持续性压力。虽然有少部分矿山减产，但是对于大体供应边际影响较小。焦煤净进口量有下降，不过下降幅度可以被蒙古煤和俄煤弥补，边际影响较小。价格依旧维持做空判断。
硅锰方面，上周盘面快速反弹给与产业客户卖套保的机会，这将会使产业内有所复产，周度产量数据开始走高。锰矿山的远期矿定价非常迅速，在盘面反弹当天快速定价，而后盘面开始下行，锰矿贸易商远期成本倒挂。锰矿山挺价意愿较强。对于价格来说，下行压力依旧较大，维持做空判断。
农产品
玉米：5月USDA报告显示新季美玉米面积增加，趋势单产增加，预计美国玉米新季产量同比增加约6.4%。整体来看，美玉米供需略显宽松，美玉米价格或继续寻底。国内方面旧作售粮接近尾声，粮权转移后可以看出以下几点：1. 深加工企业承接力在减弱。淀粉、酒精等产品走货滞缓，开机率下降，高价粮采购意愿下降；2. 山东现货供应量维持稳定输出，较五一前后增量非常明显。3. 北港降库，但南港累库，南北港价格倒挂，不顺价；4. 小麦玉米均价价差逐步缩小，部分地区小麦替代优势明显。总的来说，目前流通粮源投放越来越多，谨慎做多，下阶段行情以震荡偏弱为主。
豆粕：近期豆粕期货阶段性触底后小幅反弹。国内现货方面也有暂时企稳迹象，但整体上下跌趋势未改。从最新USDA生长报告来看，美新季大豆长势良好，天气影响还未体现。5月开始国际大豆到港增多，局部供应偏紧情况已缓解，国内供应趋于宽松，进口大豆库存连续8周上升。库存方面，油厂豆粕库存也逐步上升。全国油厂开机率增高、压榨量加大，而需求端相对谨慎。后续中美贸易上的不确定性因素依旧较多，短期空看，行情缺乏持续上涨驱动。关注未来可能发生的天气变化。
菜系：国内菜系库存仍偏高，但因内销与出口占比不明朗，只能定性认为当前的库存压力并不似表面数据高。水产品价格相较去年提升，饲料成本下滑，养殖利润预计有所改善，水产饲料需求可期。加拿大菜籽旧作年度进入尾声，压榨与出口均较好，旧作库存紧张使得当前可供出口量有限。加拿大菜籽新作播种完成约七成至八成，天气因素为近两个月新作的关键变量。综合来看，菜系贸易的不确定性仍在，作物基本面也存在看点，对菜系期价延续偏多思路。
软商品
橡胶：从需求来看，橡胶下游需求边际走弱，4月汽车和轮胎产量环比下滑；从供应来看，国内天然橡胶产区全面开割，供应进入增产期，合成橡胶利润差，检修装置增多，燕山石化等将大检修，供应将有所减少；从库存来看，天然橡胶和合成橡胶库存均增加。综合来看，预计橡胶震荡偏弱运行。
