研报|市场结构性分化突出,5月新动能景气度再上行——资产配置周报20260531

【股票】本周美股科技与蓝筹共舞，三大指数周线全线收涨。地缘冲突缓和及宏观经济“软着陆”预期共振。值得注意的是，纳指日内振幅收窄、日内新高步伐放缓，市场从“全面risk-on”过渡到部分核心品种。A股大盘横盘、双创分化、小盘踩踏。上证指数周跌1.08%，深成指微跌0.14%，看似跌幅不大，但内部结构极为撕裂：创业板指逆势大涨2.53%，而科创50下跌2.20%、中证1000大跌3.27%、北证50暴跌6.27%——小盘/微盘题材股经历了一轮显著的去泡沫。两市日均成交额约3.0-3.2万亿元，高位量能尚可维持，但资金集中度进一步提升。行业层面“高低切换”特征鲜明：煤炭（+6.62%）、通信（+4.99%）、公用事业/电力（+4.47%）领涨，资金向有实物量支撑的能源、电力、高股息方向回补；国防军工（-6.78%）、机械（-6.05%）、计算机（-5.87%）跌幅居前，前期拥挤的成长题材链遭遇集体获利了结。港股市场震荡偏弱，恒指下跌1.65%，恒科上涨0.3%。南向资金全周净流入规模有限，外资受美债收益率高位扰动仍时有流出。科网股分化，高beta标的随A股小盘成长同步承压，仅高股息/运营商类资产相对抗跌。当前市场核心矛盾为“高位的AI主线vs.拥挤度消化”的内生博弈。一方面纳指与标普仍在新高附近，全球AI资本开支逻辑未变；另一方面A股科创/小盘的拥挤交易已在出清，资金阶段性切向煤炭/电力/公用事业等高股息实物资产。指数无系统性风险，但结构重于大势。

【固收】本周债市整体延续偏强态势，长端表现更优，收益率曲线走平。前半周，受MLF超量投放、税期过后资金面重回宽松影响，各期限品种收益率下行。后半周止盈情绪有所增加，债市走势出现分化，超长端呈现震荡局面，10年以下期限则延续强势。债市连续走强后，十债收益率已突破前低、逼近央行合意区间下沿，性价比有限，预计短期将延续低位窄幅震荡格局。

【商品】本周除南华有色金属和南华黑色指数上涨外，其他板块价格全部收跌，南华商品指数继续下跌（-1.46%），南华贵金属指数继续下跌（-1.07%），南华能化指数继续下跌（-2.41%），南华黑色指数反转上涨（+1.54%）。伦敦现货黄金在剧烈地缘博弈与宏观政策预期摇摆中走出深V反转， 周初美伊局势在和平谈判推进与军事冲突升级间剧烈反复，叠加美联储官员释放鹰派信号、市场定价年底加息预期，金价连续下挫，27日盘中触及4401.1美元低位；28日，金价在冲突升级担忧中一度下探4365.8美元的近两个月低点，随后因美伊就延长停火60天达成谅解备忘录的传闻强势反弹，收报4495.8美元；同日美国4月核心PCE环比放缓至0.2%、一季度GDP终值下修至1.6%，经济降温削弱加息紧迫性；29日，受美伊恢复霍尔木兹海峡通航的协议草案传闻及美联储官员鸽派表态提振，金价重新反弹至4500美元/盎司上方。金价后续的反弹能否延续，关键看美伊停火能否真正落地、美国通胀和就业数据是否降温、长端美债收益率能否从高位回落，以及沃什上任后能否给出更明确的利率与缩表指引。黑色系指数微涨，但板块内部分化加剧。山西特大矿难触发安监全面升级，市场主导逻辑转向事件驱动，双焦取代铁矿石成为最强品种。矿难后山西省开展专项整治，国内煤矿开工骤降，6月炼焦煤面临硬性供给缺口，尽管周二双涨停后有所回落，但在强安监预期完全兑现前，价格底部支撑坚实。反观铁矿石，海外矿山发运维持高位，后续到港压力渐增，而需求端钢厂复产缓慢且中期面临淡季考验，港口库存有望转增，基本面相对疲弱。前期铁矿偏强、双焦偏弱的格局因矿难发生扭转，炉料间“跷跷板”效应进一步对铁矿价格形成压制。

数据来源：Wind资讯

5月31日，统计局公布的5月PMI数据显示，5月制造业PMI季节性回落，但整体表现好于往年同期，非制造业PMI反弹重回扩张区间，结构上“制造分化、服务回暖”特征明显。

制造业PMI较上月小幅回落0.3个百分点至50.0，供强需弱格局未改。生产指数小幅下行但仍处扩张区间；新订单指数大幅回落0.7个百分点至49.9%，重回收缩区间；新出口订单在4月短暂重返扩张后再度跌至荣枯线之下，印证4月数据受“抢出口”脉冲影响，并非趋势性改善，但基于对PMI采集对象、行业分布以及我国出口结构变化的表现来看，PMI新出口订单的采集多集中在传统行业，而我国近年的出口主要受中间品、资本品以及AI相关的高新技术产品拉动，这也是过去一段时间出口数据与PMI出口相关指标表现分化的核心所在，结合港口及行业开工等数据看，我们认为5月出口仍有望维持韧性。价格方面，主要原材料购进价格指数（60.5%）和出厂价格指数（51.9%）均高位回落，两者剪刀差再度走阔，反映上游成本压力仍大且传导不畅，中下游利润持续承压。结构上，高技术制造业与装备制造业景气度进一步回升，向好势头延续，而消费品和基础原材料行业景气度则继续下行，新旧动能分化进一步加剧。

非制造业PMI反弹至扩张区间。建筑业PMI回升0.8个百分点，原材料成本压力环比有所缓和，对需求端的压制略放松，以中央加杠杆为代表的重大项目、“六张网”相关项目开工形成一定提振，而受地方资金约束的基建项目以及地产开工端仍为主要拖累。服务业PMI回升0.7个百分点，重返荣枯线之上，然而需求端持续处于收缩区间，指向内生性消费动能依旧不足，恢复基础有待巩固。

从本周高频数据来看，开工表现分化，内需仍在筑底。

供需整体变化：5月第4周，生产端延续分化表现，内需依旧偏弱运行。化工链中，PTA开工率仍处于60%以下的绝对低位，库存持续去化，纯碱、PVC等主要化工品开工率同步下行，行业主动去产延续。黑色系韧性犹存，高炉与螺纹钢主要钢厂开工率均保持相对高位，供给端未见主动收紧迹象。全钢胎、半钢胎开工率周度与月度环比均现下滑，但绝对水平仍稳居历史高位，外需对生产的支撑边际减弱，但核心逻辑尚未被破坏，预计仍有支撑。乘用车零售单周反弹，但同比延续负增。从5月整体表现看，生产端有降温，内需修复动能依旧偏弱，外需与制造业为主要支撑。

基建与地产链：基建开工反弹，地产延续磨底。基建方面，水泥发运率延续回升，在“六张网”相关政策的带动下，出现短期赶工特征。5月整体看，基建呈现“有保有压”的结构性分化特征。30大中城市新房成交周环比回升，但同比再度转负，和“以价换量”的二手房销售出现背离，整体而言，5月地产市场依旧在磨底，重点在于资产价格预期尚未企稳且施工端依旧承压。

制造业与出口链：制造业与出口链依然是支撑项，边际动能略降。全钢胎与半钢胎开工率虽再度小幅回落，但绝对水平仍稳居历史高位，港口吞吐量仍然可观，验证外需韧性逻辑未破。铜偏强与铝偏弱的分化格局延续：国内铜库存处于近五年低位且周度、月度环比均延续去化，供需结构优异，支撑铜价高位再度小幅上行。铝库存周环比持平，但月度环比上行7.8%，累库趋势强化了地产链施工拖累的映射。

消费与服务链：终端消费动能依旧偏弱。汽车零售单周环比虽有所回升，但月度环比维持两位数负增长，同比同样负增，验证了居民在收入预期不稳下，对大额耐用品消费的审慎态度未有实质改变。

价格趋势：输入性通胀压力略有缓解，国内定价品种整体偏弱。国际定价商品中，原油价格大幅回落，输入性通胀压力进一步缓解；而铜受低库存支撑，价格高位再小幅上行。国内工业品方面，螺纹钢表观需求环比大幅回升，但同比延续负增，表明需求恢复弱于季节性，价格延续回落态势。食品价格方面，猪肉与蔬菜价格同比均延续负增，预计仍将拖累CPI表现。