高盛｜科伦药业（002422.SZ）
报告日期：2026-05-31
评级：买入（维持）
目标价：46 元
分析师：闫天一、陈子易、郑雪轩（高盛中国/亚洲）
一、核心结论
- SAC-TMT（芦康沙妥珠单抗）联合 Keytruda 一线治疗 PD-L1 阳性 NSCLC Ⅲ 期数据显著超预期：PFS 风险比 0.35，各亚组一致获益；3 级以上口腔炎发生率个位数，安全性优异，有望成为一线新标准。
- 传统业务（输液+仿制药+原料药）现金流稳健，已见底回升：集采压力消化、原料药涨价、高端输液放量，2026 年传统业务净利约 18 亿元，提供强安全边际。
- 估值处于近 5 年低位，分部加总（SOTP）折价过大：科伦博泰（持股 55%）价值未充分反映，母公司隐含剩余估值接近零，20% 控股折价合理。
- 维持买入，目标价 46 元：核心催化为SAC-TMT 一线 NSCLC 获批+医保放量+原料药价格回升。
二、创新药管线（核心驱动）
1. SAC-TMT（SKB264，TROP2 ADC）
- 适应症：一线 PD-L1 阳性 NSCLC（全球大市场，年新增 200 万+病例）。
- Ⅲ 期关键数据（Lung06）
- PFS HR=0.35：疾病进展/死亡风险降低 65%，疗效显著优于现有标准（HR≈0.6–0.7）。
- 各亚组一致获益：PD-L1 高/中/低表达、不同组织学类型均显著获益。
- 安全性优化：4mg/kg 剂量下，3 级以上口腔炎发生率 <5%，停药率低，耐受性大幅改善。
- 商业化进度
- 中国：NMPA 优先审评，预计 2026 年 Q4 获批，2027 年纳入医保。
- 海外：与 MSD 合作，MSD 承担全球开发费用，里程碑+分成，2027 年起海外销售贡献收入。
- 销售峰值预测：中国 NSCLC 适应症30–40 亿元，海外10–15 亿美元。
2. 其他管线（科伦博泰，持股 55%）
- SKB315（Claudin 18.2 ADC）：胃癌 Ⅲ 期进行中，数据读出后有望成为同类最佳。
- SKB264 乳腺癌/尿路上皮癌：已获批，2026 年放量。
- 6 项 NMPA 突破性疗法认定，管线价值持续释放。
三、传统业务（现金牛，安全边际）
1. 输液（收入占比 40%）
- 现状：区域集采落地，价格趋稳；运输半径壁垒导致全国集采可能性低。
- 增长：高端输液（肠内营养、治疗性输液）放量，2026 年销量 +5%–8%。
- 盈利：2026 年净利约 10 亿元。
2. 原料药（川宁生物，持股 72%，收入占比 24%）
- 产品：青霉素类（6-APA、7-ACA）、硫氰酸红霉素。
- 价格：2026 年 Q2 青霉素类涨价 10%+，成本稳定，毛利率修复。
- 盈利：2026 年净利约 6 亿元。
3. 仿制药（收入占比 21%）
- 现状：集采压力消化，价格见底；出口增量（东南亚、拉美）。
- 盈利：2026 年净利约 2 亿元。
四、财务预测（2026–2028E）
合并利润表（亿元）
指标 2025A 2026E 2027E 2028E
营收 185 196 231 265
归母净利 17 19.5 24.7 35.6
EPS（元） 1.06 1.22 1.54 2.22
同比 -42% +15% +27% +44%
- 2026 年：传统业务复苏+科伦博泰里程碑，净利19.5 亿元。
- 2027 年：SAC-TMT 医保放量，创新药贡献显著，净利24.7 亿元。
- 2028 年：多适应症放量+海外贡献，净利35.6 亿元。
五、估值（SOTP 分部加总）
1. 估值拆分（亿元）
- 输液+仿制药：10×2026E PE → 195。
- 原料药（川宁 72%）：12×2026E PE → 72。
- 科伦博泰（55%）：DCF → 280。
- 其他投资（石四药 23%）：30。
- NAV 合计：577。
- 控股折价（20%）：-115。
- 目标市值：462 → 目标价 46 元（总股本 10 亿）。
2. 估值对比
- 当前股价：36.37元（2026-05-30），对应 28×2026E PE。
- 历史分位：近 5 年 15% 分位，显著低于创新药同行（40–50×）。
六、核心催化剂
1. 2026 Q4：SAC-TMT 一线 NSCLC 获批。
2. 2027 Q1：纳入医保，快速放量。
3. 2026 Q2–Q3：原料药价格持续回升。
4. 2026–2027：科伦博泰 2–3 个新适应症获批。
七、主要风险
1. 创新药商业化不及预期：获批延迟、医保降价超预期、竞争加剧（如 DS-8201）。
2. 原料药价格回落：新增产能释放、需求疲软。
3. 输液全国集采：价格大幅下降，拖累盈利。
4. 科伦博泰估值波动：港股生物科技板块情绪影响。
八、投资观点
科伦药业是中国输液龙头+原料药核心企业+创新药新锐，传统业务提供强现金流与安全边际，SAC-TMT 作为全球同类领先 TROP2 ADC，有望成为10 亿美元级重磅炸弹，驱动公司估值重估。当前股价隐含科伦博泰价值几乎归零，折价显著，买入，目标价 46 元。
九、分析师信息
- 闫天一（高盛中国）：覆盖医药板块，专注创新药与原料药。
- 陈子易（高盛亚洲）：覆盖科伦博泰，专注 ADC 与生物科技。
- 郑雪轩（高盛中国）：覆盖医药制造业，专注输液与仿制药。
