CGI每周研报精选 | 中国宏观2026下半年展望;美国宏观2026下半年展望;美国如何逆势开放资本账户;AI时代与人口变局猜想

美国今天常被视为资本自由流动与金融开放的象征，但鲜为人知的是，其资本账户的彻底开放并非一蹴而就，而是一部以储备货币利益为核心、在美元霸权收益和金融稳定风险之间的动态权衡史。19世纪末至一战前，美国总体位于金本位下的开放体系，但国际金融中心仍由伦敦主导，美元国际金融功能有限。1913年美联储建立后，才通过制度化银行承兑汇票（Banker’s Acceptance）市场并提供贴现支持，推动美元向国际化迈进。大萧条与二战期间，为维护金融稳定与黄金储备安全，美国实施黄金与资本流动管制。二战后，布雷顿森林体系确立了美元的中心货币地位，却也使美元背负起与黄金挂钩的刚性承诺。20世纪60年代，随着美国国际收支恶化、黄金外流压力加剧，为维系固定汇率和美元的储备货币地位，美国不得不推出利息平衡税、对外信贷限制等一系列资本管制措施。

然而，步入20世纪70年代，资本账户的管制并未真正阻止美元危机的到来，反而逐步威胁到美元的储备货币地位。随全球贸易与跨境资本的迅速扩张，固定汇率和跨境资本流动之间无法调和的矛盾不断激化。1971年，尼克松政府被迫宣布关闭黄金窗口，布雷顿森林体系走向瓦解，美元兑主要货币大幅贬值，美元信用遭受重创。与此同时，日益壮大的离岸美元市场逐渐削弱了美国在岸管制的有效性，石油危机后产油国的大量美元盈余也需要一个足够开放和深厚的金融市场承接。此时美国若固守资本管制，未必能真正阻止美元外流，反而可能削弱纽约金融中心的地位和丧失储备货币红利。

为巩固美元储备货币地位，在美元信用动摇、全球通胀高企、美国经济陷入滞胀和衰退的逆境之中，1974年美国反而选择放松资本流动限制、推动资本账户开放。事后看，这一“逆势开放”在短期内确实伴随资本净流出与美元贬值，但长期成为美元体系从危机走向强化的起点。此后的十年中，美国通过石油美元再循环吸纳全球盈余资金，通过沃尔克时期恢复物价稳定重塑美元信用，并借助里根政府的供给侧经济学释放增长动能，逐步形成美元循环，使得美元体系完成了一次从危机走向强化的重构。

那么，为什么在美元的脆弱时刻放松资本管制，最终非但没有削弱美元体系，反而成为其再度强化的起点？这一选择究竟是美国重塑美元循环的主动布局，还是危机倒逼下的被动调整？更重要的是，在美元信用再次受到质疑、全球货币体系加速分裂的今天，美国的经验又对当前人民币国际化和资本项目高水平开放有何启示？本文将围绕上述问题展开分析。

一、如何开放？美元信用与美国经济双重危机下，以开放重建“美元循环”，巩固储备货币地位

20世纪70年代初，美国面临布雷顿森林体系解体后美元信用的关键转折点。1971年8月，国际资本加速流动、美元-黄金兑换承诺难以为继，时任美国总统尼克松宣布关闭黄金窗口，美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系名存实亡。此后不到一年时间里，美元对主要发达经济体货币明显贬值，美元在全球储备中的占比于1970年四季度达85%的高点快速回落。1973年3月，美元再度贬值，但未能稳住市场信心，国际外汇市场出现大规模美元抛售潮，欧洲主要货币被迫转向浮动汇率，布雷顿森林体系彻底瓦解。

就在美元信用陷入困境之时，第一次石油危机进一步放大了美国的宏观压力，却也意外打开了重建美元循环的窗口。1973年10月，第四次中东战争爆发，OPEC宣布石油禁运，第一次石油危机全面爆发。油价的快速上涨一方面给美国经济带来压力，美国经济陷入滞胀，并最终在1973年四季度陷入衰退，另一方面也使得OPEC国家积累了大量美元盈余，而美国金融市场尤其是美债市场具备全球少有的资产容量与流动性优势。与此同时，油价的上涨也带来美元支付需求，叠加石油危机对高度依赖中东石油的欧洲和日本等经济体冲击更大，这些因素共同推动美元指数从第一次石油危机前的94反弹至1974年1月的109，让布雷顿森林体系解体以来接连贬值的美元短暂“稳住”。

此时的美国面临是否开放资本账户的两难抉择：美国亟需中东的石油美元资金回流美债市场，以巩固美元资产需求，并为处于衰退中的美国经济提供融资支持[1]。与此同时，随着跨境资本流动日益频繁、汇率转为浮动，以及离岸美元市场的发展，资本管制越来越难以维系（Hawley, 1987）[2]。但问题在于，在经济衰退和美元地位动摇的情况下开放资本账户，也可能放大资金外流和美元贬值压力。面对这一取舍，保罗·沃尔克在回忆录中写道，在1974年的情境下，开放资本账户让外来资金进入纽约资本市场更有利[3]（Volcker & Gyohten, 1992）。

1974年1月，美国在经济衰退中选择开放资本账户。具体措施包括，1）取消60年代为防止资本外流而设立的利息平衡税（Interest Equalization Tax, IET），不再对美国投资者购买外国证券征税[4]，2）取消国际收支管制（Balance of Payments Controls），放松美国居民对外直接投资（OFDI）限制[5]，3）取消银行对海外发放贷款的数额限制（Voluntary Foreign Credit Restraint, VFCR）等。随后，美国又在1980年代逐步放宽限制银行存款利率上限的“Q条例（Regulation Q）”，并于1986年正式废除相关安排，并建立国际银行便利（IBF），走向金融去监管化并进一步拥抱离岸市场。

资本账户开放初期，美国的确经历了经济衰退、资本外流及美元贬值的“阵痛期”。1974年1月开放资本账户后，美国经济仍处于衰退之中。直至1975年3月才触底企稳。开放资本账户初期，美国也的确出现资金净流出。尽管1974年中美国与沙特签订石油美元协议，规定沙特将部分石油收入投资于美债，推动美国金融账户中证券投资项下的资金流入增加，但由于美国银行对境外放贷同步扩张，导致其它投资项下的资金流出。结果是，1974-1982年美国金融账户整体仍表现为对外净流出，仅在1977-1979年短暂转为净流入。经济低迷和资金流出相互叠加，推动美元指数从1974年1月109的高点下行至1978年10月82的低点，不到5年时间里贬值25%。

但拉长时间来看，资本账户开放并未削弱美元体系，反而成为了“美元循环”重建和美元霸权重新稳住的必要条件。关键不在于开放后资本是否立即回流，而在于美国为全球美元资金提供了可进入、可沉淀、可配置的金融市场。正是在资本账户开放后石油美元回流、美元信用修复和美国增长稳健的共同作用下，70年代后期至80年代的美国，逐步完成了美元体系从危机承压到循环强化的重构。

►石油美元机制促进美元回流：1974年7月，时任美国财政部部长的威廉·西蒙（William E. Simon）赴沙特达成秘密协议。尽管在石油美元机制正式落地之前，美元已在国际石油贸易计价中占据主导地位，但协议进一步巩固并制度化了美元作为石油计价和结算货币的主导地位。更重要的是，沙特承诺将出口石油的部分美元收益投资美国国债，由此形成美元循环重要的回流机制。作为交换，美国向沙特提供军事保护，且美国财政部为沙特提供美债“特别窗口（Add-ons）”，允许沙特绕过公开竞价直接购买美债[6]。

► 80年代沃尔克恢复物价稳定、重塑美元信用，里根政府供给侧经济学刺激增长，形成正反馈循环：1979年保罗·沃尔克就任美联储主席，将控制通胀置于政策核心，以不惜引发衰退的强硬紧缩稳定物价，重振市场对美元信心。联邦基金利率在80年代初一度抬升至超过20%的高点，高利率抑制美国通胀、重建美元购买力，美国CPI同比从1980年3月的14.8%降至1983年7月的2.5%。货币紧缩的过程付出了高昂的代价，美国先后在1980年2月和1981年8月两次陷入衰退，但也提升了美元资产的实际回报，吸引全球资金流入美国债券与存款市场，并为美元信用重建奠定基础。

1981年罗纳德·里根就任美国总统，面对经济衰退采取供给学派的主张刺激增长，通过减税、加速折旧、放松监管等措施刺激投资和供给修复。虽然“小政府”目标并未真正实现，美国财政赤字率（月度平均-4.1%）相比70年代（月度平均-1.9%）反而扩张，但财政扩张、减税激励与金融自由化共同提振了美国经济增长。美国实际GDP增速在1982年三季度触及-2.6%的低点后步入近两年的上行通道，于1984年一季度达到8.6%的高点，美元也从1980年的低点85大幅抬升至1985年《广场协议》前的高点165。

由此，美国形成了一个自我强化的“美元循环”，使得美元在美国财政贸易双赤字的情况下逆势走强。物价稳定提升美元信用，高利率提高美元资产回报，增长修复增强美国资产吸引力，资本流入又为美国财政扩张和金融市场繁荣提供融资支持。与此同时，经济增长带来的强劲内需和强势美元扩大美国进口需求，推升贸易赤字。而美元作为国际储备货币的特殊地位又使得通过进口流出的美元以金融投资形式回流。这一互相加强的过程被索罗斯在《金融炼金术》中总结为“里根循环（Reagan’s Imperial Circle）”[7]。1983年后，美国金融账户转为净流入并持续至今。

二、为何会开放？被动倒逼下的主动重构，核心在于资本管制长期会损害储备货币地位

综合来看，70年代美国在经济衰退和美元信用承压的“脆弱时刻”开放资本账户，本质上是在被动冲击下的主动选择。所谓被动，是因为在布雷顿森林体系瓦解后，资本管制原本服务的固定汇率目标已经失效；同时，离岸美元市场快速扩张，使美国境内的资本管制越来越难于执行。所谓主动，是因为美国意识到，继续限制资本外流，未必能阻止美元流出，反而可能削弱美元资产和纽约金融市场的中心地位，最终损害美元信用。与其固守一个已经失效的封闭框架，不如通过开放重建美元资金“流出去—流回来”的循环。正是在这一意义上，70年代美国资本账户开放既是危机倒逼的结果，也是美元体系主动重构的起点。

被动冲击：浮动汇率制削弱资本管制的必要性，离岸美元体系扩张倒逼资本账户开放

首先，布雷顿森林体系解体后的浮动汇率制度下，实行资本管制的必要性下降。根据蒙代尔“不可能三角”，一国不可能同时实现货币政策完全独立、汇率稳定和资本自由流动三大目标（Mundell, 1963[8]; Obstfeld and Taylor, 1997[9]）。布雷顿森林体系时期，各国实际上是以限制资本流动为代价，来换取固定汇率与一定程度的政策自主性。美国限制居民购买外国证券、银行对外贷款和企业海外投资，都是为减少美元外流和黄金兑换压力。沃尔克回忆，60年代美国资本管制是在资本外流持续压迫美元的情况下，财政部才不得不使用利息平衡税等工具[10]（Volcker & Gyohten, 1992）。然而，固定汇率与跨境资本流动之间无法调和的张力最终还是瓦解了布雷顿森林体系（Eichengreen, 1996[11]; Obstfeld and Taylor, 1997），固定汇率制度随之退场，继续维持资本管制的制度收益下降，政策成本上升。

其次，离岸美元市场的发展也倒逼美国放松资本管制。离岸美元市场（又称欧洲美元市场，Eurodollar market）最早起源于20世纪50年代。二战后，美国通过马歇尔计划、对外军事支出以及海外投资持续向欧洲输出美元。冷战背景下，苏联等国家为规避美国监管，将美元存放于伦敦银行体系，最初的离岸美元存款由此形成。进入60年代，美国境内的金融监管措施进一步提升离岸美元市场的吸引力。当时，美国境内银行受“Q条例”[12]约束，存款利率存在上限，同时还需承担准备金等监管成本，但离岸美元存款则不受此类约束。同样是美元负债，在岸成本更高、约束更多，离岸成本更低、限制更少，资金和业务有动力迁移至离岸市场（Friedman, 1971）[13]。

这一背景下，离岸美元市场得以扩张。弗里德曼将离岸美元市场的形成和扩张生动地比喻为“簿记员的笔”，强调离岸美元既非主要源于美国国际收支赤字或各国央行储备，也不是美元现钞的大规模跨境转移，而是银行体系信用创造的结果（Friedman, 1971）。美国资本管制面对的是一个能够在监管边界之外持续派生美元信用的体系，而非简单的资本外流。

不过，弗里德曼并不认为离岸美元市场可以无限扩张，他用“漏损（leakages）”解释其信用派生边界（Friedman, 1971）。所谓漏损，是指离岸银行贷出的美元没有重新回到欧洲美元银行体系，而是沉淀为美国本土银行存款、用于外汇兑换或贸易支付，或其他资产配置等。若借款人取得美元后再存入另一家离岸美元银行，新的银行便可在保留少量审慎准备金（prudential reserves）后继续放贷，离岸美元乘数上升；反之，如果借款人将资金用于支付、换汇或存入非欧洲美元银行（例如存回美国本土银行），这部分资金相当于从欧洲美元系统中“漏出”了，信用链条中断，派生倍数随之下降。漏损越低，离岸再存款比例越高，美元信用越容易在境外层层派生；漏损越高，离岸活动越接近一次性簿记转移，乘数效应越弱。因此，监管套利打开了离岸美元信用创造的空间，漏损则决定了派生信用能够放大到何种程度。

即便存在漏损约束，1970年代初离岸美元市场仍已具有相当规模。据BIS统计，1973年底欧洲报告银行（reporting European banks）的美元外部负债已达1300亿美元、美元外部资产接近1340亿美元，在短短7年内增长了约10倍，年均扩张速度达到20-30%，远超同期美国国内货币供应量的增长速度。即使扣除欧洲银行体系内部转存造成的重复计算，BIS估算的1973年美元信贷规模仍有约970亿美元[14]。这一规模相当于1973年美国GDP的7%、全年货物进口额的1.4倍、全球官方储备[15]总额的53%，已足以影响美元融资成本、跨境信贷配置和纽约金融中心竞争力。

由此，离岸美元市场的壮大对美国资本账户开放形成倒逼之势：一方面，离岸美元市场的快速扩张使得资本管制“名存实亡”。全球对美元的需求并未因为美国收紧在岸管制减弱，反而更多转向离岸美元市场。1971年舒尔茨在备忘录中指出，资本管制措施效果存疑：利息平衡税使得外国证券购买下降，但这部分缺口很快被美国直接投资、银行贷款等渠道增加所稀释；对外信贷限制虽一度抑制美国私人短期资本外流，但这种正面效果几乎被外国私人短期资本流动的反向变化所抵消。因此资本管制并未真正改善国际收支，甚至带来了经济效率损失和行政成本[16]。另一方面，这也给在岸美元金融体系的定价体系造成压力。离岸市场能够以更低成本经营美元业务，逐步形成以LIBOR为代表的离岸利率体系。沃尔克也指出，若美国继续坚持资本管制，美元融资和交易需求仍然存在，全球美元业务不会消失，只会更多转到伦敦、巴哈马、卢森堡等离岸中心，损害纽约在全球美元融资中的中介与定价地位（Volcker & Gyohten, 1992）。

主动选择：强化美元储备货币地位，新自由主义思潮提供政策氛围，重新稳住美元体系的机遇

外部冲击推动的被动调整之外，美国选择在1974年开放资本账户也有其主动战略考量。首先，开放的根基在于美元的储备货币地位。布雷顿森林体系瓦解后美元在储备货币中占比有所下降，虽然依然没有其它货币能替代美元（There is no alternative, TINA），但对长期资本管制会削弱美元资产的可用性和可信度的担忧也一直存在。沃尔克回忆，舒尔茨等人反对资本管制有其现实原因：管制效果越来越有限、扭曲越来越大、执行越来越困难，并成为企业和金融机构的负担（Volcker & Gyohten, 1992）。

此外，70年代“新自由主义（Neoliberalism）”思潮也为美国开放资本账户提供了政策氛围。1970年代滞胀冲击削弱了凯恩斯主义政策共识，以货币主义及自由市场为主要理念的“新自由主义”兴起，金融自由化逐渐成为主流政策方向（Harvey, 2005）[17]。沃尔克回忆，舒尔茨等官员深受弗里德曼影响，相信市场能比政府更好地分配资本[18]（Volcker & Harper, 2018）。西蒙在回忆录中也多次强调其反对政府控制、主张回到自由企业原则[19]（Simon & Caher, 2003）。

这一背景下，美国意识到开放资本账户并非只是风险来源，也可以成为重新稳住美元体系的机遇。美国作为储备货币发行国，虽然解除资本限制可能导致美元外流，但全球贸易、储备、安全资产配置等路径依然在创造美元需求。因此，与其固守失效的资本管制、坐视离岸市场影响纽约金融中心的影响力，不如主动开放，利用美国金融市场的深度和流动性，将包括石油美元在内的全球资金重新吸纳回境内体系，巩固纽约金融中心的地位，重建美元循环以稳住美元霸权地位。美元会流出去，但也会通过全球美元需求、产油国顺差资金配置和美国金融市场深度再流回来。

开放后能顺利运行：金融市场深度与技术制度优势是重要支撑

1974年美国开放资本账户后，初期并未形成稳定的外资净流入，甚至一度承受净资本外流压力。但这种流出并没有演化为失控的资本外逃，美元体系也没有因此坍塌。原因在于背后有足够深的金融市场承接资金，有较成熟的支付清算和交易基础设施支撑流动，也有相对完备的制度安排稳定预期。具体体现在以下三个方面：

► 市场深度：美债市场规模大、流动性强，是全球资本重要的安全资产池，70年代美国已逐步形成较成熟的国债发行、定价和交易机制，中长期国债开始定期拍卖，短端国库券（Bills）持续滚动发行。与此同时，包括联邦基金市场（federal funds market）、大额可转让存单（CDs）及回购市场（repo market）在内的多层次短端货币市场也迅速发展，为银行体系的流动性分配减少摩擦成本（Gorton, 2010）[20]。

►技术优势：70年代支撑跨境资本流动技术日益成熟，纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）和国际资金清算系统（SWIFT）相继于1970年和1973年成立。其中CHIPS服务于大额美元净额支付，并广泛用于外汇和证券交易相关结算，是支撑跨境美元交易的核心清算基础设施，SWIFT推动跨境金融通讯的标准化，为跨境资本流动提供便利。

►制度完备：金融监管制度成熟，对内证券市场已建立美国证券交易委员会（SEC）监管体系，银行体系有联邦存款保险公司（FDIC）提供存款保险，并由美联储承担最后贷款人职能[21]。对外，财政部通过美国财政部外汇稳定基金（ESF）维护美元稳定[22]，美联储则通过央行互换（swap lines）与主要央行建立流动性支持机制，共同构成美元外部稳定的制度支撑。沃尔克在回忆录中提到，罗伯特·鲁萨将这些官方金融创新称为保护美元和国际货币体系的“内外防线”（Volcker & Gyohten, 1992），这些安排的存在说明，即便美国放松资本管制，也并未放弃对美元体系的管理。

由此可见，资本账户开放并非发生在“万事俱备”之后，更多是在旧约束逐步松动、新循环尚未形成时作出的取舍。其他国家也有类似经历。英国1979年10月解除剩余外汇管制，面对的是英镑地位衰落、伦敦金融中心再定位的压力；若继续管制，未必能守住英镑，却可能失去金融中心。日本1979年修订《外汇及外贸管理法》由“原则禁止”转向“原则自由”，联邦德国1981年基本取消剩余资本流入限制、1984年进一步取消非居民持有德国债券的相关预提税，面对的是经常账户顺差、货币升值和资本输出需求，若继续封闭，实体部门积累的外部盈余难以转化为国际金融影响力。因此，资本账户开放的关键，不在于等待完全稳定的时间节点与内外环境，而在于能否在风险可控下，把被动冲击转化为主动重构，并在开放过程中不断动态调整，以放大开放的收益、缩小开放的风险。

三、对人民币国际化的启示？树立“动态取舍”开放思维，资本账户开放与货币国际化相互动态强化

当前，中国正处于“十五五”规划稳步扩大制度型开放[23]、推动人民币国际化的关键历史节点。按照IMF资本项目交易分类，中国多数项目已实现不同程度的可兑换，但少数子项仍实行较为审慎的管理，与主要储备货币经济体相比，实际金融开放程度仍有提升空间。围绕资本项目开放，市场最常见的担忧是：进一步提升资本账户开放水平，是否会导致大规模资本外流？

参考美国经验，资本账户开放的初期，确实可能带来资本外流的阵痛。但问题的关键，不在于开放初期是否出现资本流出，而在于开放之后能否形成可持续的资金循环，而这最终取决于物价是否稳定和增长是否强健。在货币国际化的初期，资本账户的开放并非先决条件，但长远看，国际化的货币必然是可自由兑换的。作为储备货币，必然要开放资本账户，在海外输出流动性，海外需求又促使货币回流，形成双向流动的循环。美国资本账户的开放史，本质上是一部在增强储备货币地位和维护金融稳定之间动态权衡的历史。在这个动态平衡的过程中，开放所带来的储备货币红利与金融稳定风险并非一成不变。从长远来看，一旦国际化网络和回流机制发育成熟，开放带来的制度收益将持续放大，而金融体系的抗风险韧性也会在双向循环中不断增强。

美国的案例表明，资本账户开放之所以能够最终强化美元体系，关键不在于开放本身，而在于开放与汇率浮动、离岸市场发展、金融市场深度和宏观稳定之间形成了制度合力。第一，长期资本管制会削弱储备货币资产的可得性和可信度，最终不利于储备货币地位；第二，浮动汇率和离岸市场发展，是资本账户开放能够承受双向流动冲击的重要条件；第三，开放之后资金能否持续回流，取决于本国资产是否具备足够吸引力，而这又依赖于物价稳定、增长韧性和金融市场深度。由此，对人民币国际化启示在于：

►树立“动态取舍”开放思维，以高水平对外开放驱动宏观金融的“帕累托改进”。对1974年的美国而言，在资本外流的风险与巩固储备货币地位的收益中选择了开放资本账户。尽管初期面临资本外流和汇率贬值的阵痛，但最终仍然成为强化美元地位的起点。

对中国而言，“甘蔗没有两头甜”，资本账户的开放并不存在完全无风险的捷径，开放的过程必定是风险与收益的动态权衡。静态来看，多放开一些资本管制，似乎意味多暴露一分外流风险。然而，动态来看，长期封闭也要付出代价。如果人民币资产难以被境外主体便利持有和配置，人民币就很难从结算货币进一步走向投资货币和储备货币，也就无法获得储备货币的红利。因此，高水平制度型开放的意义，不是简单扩大风险敞口，而是在更高水平上重塑风险收益组合，实现宏观金融意义上的“帕累托改进”：既提升资源配置效率和人民币资产吸引力，也通过更成熟的市场定价、更丰富的风险对冲工具和更完善的宏观审慎框架，提高整个经济体抵御外部冲击的能力。换言之，开放不是以牺牲安全换取效率，而是在更高水平上同时提升效率与安全。

正如人只有在水里才能学会游泳，人民币也需在开放中学会开放，在封闭中学不会开放。积极推进高水平制度型开放，在资本双向流动的环境中，有助于市场主体更好地形成定价、对冲和风险管理能力，宏观政策框架也才能不断完善。由此，人民币才能实现高水平发展与高水平安全的动态统一，资本账户动态开放的过程也将与人民币国际化的历史进程相互强化。

►提高汇率灵活性，统筹发展在岸和离岸人民币市场。1974年美国开放资本账户的重要前提是布雷顿森林体系解体后的浮动汇率制度，汇率的浮动是资本账户开放的“安全阀”，能够缓解资本大进大出的压力。

此外，离岸市场的倒逼是美国放松资本管制的重要原因，在岸市场的深度又为美国开放资本账户提供关键条件。只有通过在岸市场与离岸市场的协同发展，才能为人民币国际化提供坚实而可持续的制度基础。在岸市场上，可通过提高中债二级市场的流动性、丰富利率风险对冲工具等提升市场深度；离岸市场上，应着力发展香港离岸人民币金融市场，促进离岸人民币债券发行和丰富离岸人民币市场金融产品，完善离岸人民币市场基础设施。

►把握机遇积极推动人民币计价结算，完善“人民币循环”机制。美国开放资本账户后，之所以资金没有演化为长期大规模的资本外逃，关键在于“石油美元”机制以及80年代美国物价的稳定和强劲的经济增长带来的资产吸引力，共同推动“美元循环”形成。

对中国而言，要形成“人民币循环”，首先应拓宽人民币的海外流动性输出渠道。Obstfeld（2026）指出，美元流动性的输出不一定通过经常账户赤字，也可以通过资本和金融账户的对外投资，也可以通过离岸美元市场的信用创造。20世纪60年代，美国仍处于经常账户顺差，但离岸美元市场已经能够通过银行体系在境外派生美元流动性。类似地，中国在保持经常账户顺差的情况下，也可以通过“一带一路”、企业出海、对外投资等方式输出人民币流动性。

此外，还可把握外部冲击和全球产业转型带来的机遇，积极推进人民币计价结算与人民币资金回流。中国是全球最大的制造业中心，也是重要的能源和大宗商品进口国，并在新能源、战略矿产、绿色产业等领域具有较强的产业影响力。未来可以探索战略矿产、“新三样”、甚至算力等关键资源品上提高人民币的结算和计价。

最后，稳定的物价、具有深度的金融市场和稳定的增长是吸引资金持续回流的关键。境外主体愿意收人民币，只是人民币国际化的第一步；愿意长期投资和持有人民币资产，才是人民币从结算货币走向投资货币和储备货币的关键。80年代美国开放后吸引资金回流，关键还是在于沃尔克控制通胀后带来的物价稳定，以及里根供给侧经济学激发的增长活力共同带来的资产吸引力。长期来看，只有构建一个物价稳定、增长更具韧性、市场深度足够且资产回报富有吸引力的内部生态，才能在全球资本的动态配置中，长期可持续地吸引资金流入。

原文请见：《中金缪延亮：美国如何逆势开放资本账户？》

引言：当AI时代遇上人口变局：会碰撞出什么样的“火花”？是“灵丹妙药”、还是新的“麻烦制造者”？

我们可能正处在一个前所未有的历史交汇点上，人口变局与AI爆发在同一时空中交织。一方面，人口减少与老龄化已成为一些经济体必须直面的问题，如拖累传统需求且增加财政负担；另一方面，AI几乎以一己之力拉动全球增长，如AI投资就贡献了美国26年一季度GDP增速的五成多。

那当AI遇上人口变局，会碰撞出什么样的“火花”，是解决问题的“灵丹妙药”，还是会制造出新的麻烦？乐天派认为，人少了能缓解竞争压力和资源紧张，AI与机器人的发展不仅能让物质充裕（乐观如马斯克认为将很快迎来物质的可持续丰盛时代，sustainable abundance[24]），也可以对冲人口减少导致的劳动力不足，最终带来人均资源丰盛、差距缩小，也就没那么“卷”了。理性派则认为，人口减少会导致总需求不足和非核心资产收缩退化，AI革命无法带来所有资源同水平的丰富，替代和挤出效应也难以在无干预的情况下自动对所有人均等的丰富，因此处于核心位置和届时属性上稀缺的资源将依然稀缺，一些差异甚至可能会拉大。

会往哪个方向演变、谁又会占据上风，市场存在争论，坦白讲分析难度也很大，但这却意义重大、不应回避，就像工业革命时代的人们面对大机器一样，当我们面对闪烁的代码算法、庞大的算力集群，有一些思考和“先见之明”显得尤为重要，有助于我们在未来AI时代占有“一席之地”。

人口变局与AI变革交织的可能结果：核心与外围资产分化，商品与服务价格分化，分配分化

人口变局和AI变革交织，可能会带来核心与外围资产的分化，商品与服务价格的分化，以及分配的分化。得出这一结论的基础，主要在于对以下几个问题探讨：人口减少能否自动带来资源充裕？AI革命能在多大程度上解决供给充裕问题？AI在提高效率增加供给的同时会带来何种问题？

► 首先，人口减少能否自动带来资源充裕？一个悖论是，维持一定人口密度恰是维持一些资源的必要门槛。人口减少在一开始和在表面上的确可以带来很多人期待的“清净感”，小到出行、旅游、排队，大到教育、住房、医疗，但这种“清静感”的代价可能是功能的弱化和退化。

熵增理论告诉我们，系统天然会从有序趋向无序，维护过程本质上就是投入能量和劳动对抗“熵增”。很多公共服务（如快递、外卖、医疗、教育）、尤其是刚性成本高的公共设施（如地铁、高铁、景区、电网），都需要一定人口密度来维持刚性成本下维护的“经济性”，因此一旦人口低于某个临界点，就会变得“不经济”，走向退化和老化，导致“涨价、低频、体感差”，成为“清静感”的代价。

进一步的，新地理经济学理论（New Economic Geography，克鲁格曼因此获得诺贝尔经济学奖）告诉我们，人口减少和熵减成本的增加会导致资源加速向核心区域集中以维持其经济性，边缘地区则逐渐“退化”，日本边缘村庄的“限界集落”（65岁及以上人口占比超过50%的村庄）[25]，美国“锈带”和底特律的破败，都是这一现象的典型例子。

因此，人口减少并不会自动带来资源充裕，反而会导致核心与边缘分化的拉大，相对稀缺的资源依然稀缺，因此在人口变局下把握核心与中心资源更为重要。当然，AI和机器人的变革可以从分摊并降低维护成本角度来部分解决这一问题，但也至少也会受到电力与算力投入的下限约束。

► 其次，AI革命能在多大程度上解决供给充裕问题？一个悖论是，AI在提供充裕资源的同时，也会因为抬高整体生产力水平，使那些AI暂时无法提供的资源更加稀缺。就如同工业革命尤其是全球化深化的过去二十年间商品与服务价格的巨大剪刀差一样（2000年以来美国计算机等设备、电脑软件、玩具价格下降超过70%，但医疗服务、大学学费、育儿涨幅在130%-230%之间[26]）。

鲍莫尔效应（Baumol Effect）告诉我们，AI时代会带来商品、可复制服务（外卖、快递、出行等）、精细化分工（软件、科技、金融）的充裕甚至“通缩”，复制成本可能无限趋近于原始成本。但AI暂时无法提供的一些商品和服务（情感或陪护）反而可能会因为老龄化导致的需求错配、以及AI时代普遍的生产力提升而更加稀缺，因此AI也无法自动带来所有资源同等的充裕，可能导致“买得起精密电器，请不起优质护工”的悖论。当然，随着AI的不断突破，AI所无法提供的领域也会不断缩小。

► 最后，AI在提高效率增加供给同时，会带来何种问题？当劳动力从要素退化为成本，是否会使得普通个体参与分配的合法性基础——“劳动力价值”逐渐丧失。与蒸汽与电气革命解放人的肌肉以提升效率、互联网革命延伸人的耳目以降低信息分发成本不同，AI与机器人可能在多数生产环节彻底接管人的大脑和双手。如果未来AI能够完全脱离人的参与完成整个生产过程，即柯布-道格拉斯生产函数（）中劳动力（L）贡献权重（1-α）趋近于零，大部分任务中，劳动力从“要素”降级为“成本”，人成了纯粹的消费者，那么“按劳分配”也将失去载体，这一挤出效应会使得分配向掌握AI生产资料的人群倾斜，使得分配的分化加大，美国劳工部统计IT和金融行业就业人数过去三年分别减少20万和6万人就是例证。

如何应对AI时代与人口变局？重新定义新时代的核心资产；发挥AI正面作用，关注分配问题

理性的思辨揭示，不论是人口变局还是AI变革，都有其两面性，情形没有直觉想象的那么简单或一边倒，因此，充分发挥其积极作用，妥善解决好可能的新问题，同时把握新时代的核心资产，才是理性之选。

► AI在提升全要素生产率和拉动短期增长上有正面性，足以对冲短期人口减少和就业挤出的负面影响，需要充分发挥其正面性作用。我们测算，中美AI产业发展对全要素生产力与资本存量的拉动，未来十年潜在增长年均或可提升0.65和1.09ppt，足以对冲劳动力供给收缩与AI挤出就业带来的拖累（0.19和0.01ppt），综合来看发展AI可提升中美潜在增长年均净增加0.46ppt和1.08ppt。

► 妥善应对好潜在的分配分化问题。随着算力和算法的发展，AI可以独立完成越来越多工作任务，资本与劳动的关系逐渐从互补走向替代，劳动的分配份额可能面临挤出，资本的份额不断扩大。在此背景下，“做大蛋糕”与“分好蛋糕”同样重要，二次分配的税基和保障制度也可以相应优化。

► 把握新时代的核心资产。如何寻找人口变局和AI时代下的稀缺资产，可以从四个测试性的问题出发，比如某一资产：1）在脱离大规模补贴后还能运行吗？2）人口密度大幅降低后，维护成本会激增吗？3）产出的效率和经济性是否有AI高？4）是不是AI运行或机器人制造链条上的必需要素？综合考虑，我们认为以下资产可能符合核心资产的定义：

1）在物理空间和资产属性上的“稀缺资产”，例如处于核心位置、具有稳定的公共服务提供网络的资产具备韧性，如一线/强二线核心区域的地产、交通网络、优质医疗与教育资源等；相反，边缘尤其是固定折旧较高的资产会陷入“折旧陷阱”，例如收缩型城市的地产、公用事业等；

2）AI无法提供的或供需错配的“非标准化资产”，如定制教育、养老养护、情感陪护，悦己需求等；相反，一般商品、标准化服务、精细化的分工反而会因为充裕而走向“通缩”。在对思考深度和表达深度要求高的工作上，人类仍占据主动。

3）AI时代的“瓶颈资产”，列昂季耶夫生产函数（Leontief Production Function）告诉我们，系统的产出往往受限于最稀缺的资源。中短期看，AI投资扩张催生大量设备与基础设施需求，芯片制造、电气设备、通信、机械等行业供给出现阶段性“短板”；长期而言，跨越产能周期，当AI算力趋向无限充裕甚至接近公用事业时，真正的硬约束将转向物理世界供给弹性最低的领域，如高能量密度的能源、关键的矿产资源、智能与稳定的电网、以及长时间的稳定储能。

原文请见：《中金深度：AI时代与人口变局猜想》

[1]https://auto.economictimes.indiatimes.com/news/oil-and-lubes/the-untold-story-behind-saudi-arabias-41-year-us-debt-secret/52530719

[2]Hawley, J. P. (1987). Dollars & borders: U.S. government attempts to restrict capital flows, 1960–1980. Armonk, NY: M.E. Sharpe.

[3]Volcker, P. A., & Gyohten, T. (1992). Changing fortunes: The world's money and the threat to American leadership. Times Books.

[4]https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/historical/frbclev/bustrends/frbclev_bustrend_19640925.pdf#:~:text=proposed%20the%20tax%20to%20Congress,the%20same%20period%2C%20net%20acquisitions

[5]https://www.elibrary.imf.org/display/book/9780939934935/ch007.xml

[6]https://auto.economictimes.indiatimes.com/news/oil-and-lubes/the-untold-story-behind-saudi-arabias-41-year-us-debt-secret/52530719

[7]https://www.georgesoros.com/1984/05/23/the-danger-of-reagans-imperial-circle/

[8]Mundell, R. A. (1963). Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates. The Canadian Journal of Economics and Political Science, 29(4), 475–485. https://doi.org/10.2307/139336

[9]Obstfeld, M., & Taylor, A. M. (1997). The Great Depression as a watershed: International capital mobility over the long run (NBER Working Paper No. 5960). National Bureau of Economic Research. https://doi.org/10.3386/w5960

[10] Volcker, P. A., & Gyohten, T. (1992). Changing fortunes: The world's money and the threat to American leadership. Times Books.

[11]Eichengreen, B. (1996). Globalizing capital: A history of the international monetary system. Princeton University Press.

[12]Q条例源自1933年美国《格拉斯-斯蒂格尔法案》，对银行存款利率设定上限，以防止银行高息揽储，维护金融稳定。

[13]Friedman, M. (1971). The Euro-dollar market: Some first principles. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 53(7), 16–24.

[14]https://www.bis.org/publ/arpdf/archive/ar1975_en.pdf

[15]各国官方部门持有的黄金、外汇、SDR和IMF储备头寸合计

[16]https://history.state.gov/historicaldocuments/frus1969-76v03/d54

[17]Harvey, D. (2005). A brief history of neoliberalism. Oxford University Press.

[18]Volcker, P. A., & Harper, C. (2018). Keeping at it: The quest for sound money and good government. Public Affairs.

[19]Simon, W. E., & Caher, J. M. (2003). A time for reflection: An autobiography. Regnery Publishing.

[20]Gorton, G. B. (2010). Slapped by the invisible hand: The panic of 2007. Oxford University Press.

[21]https://www.sec.gov/rules-regulations/statutes-regulations

[22]https://home.treasury.gov/policy-issues/international/exchange-stabilization-fund/exchange-stabilization-fund-history

[23]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202603/content_7062633.htm

[24]https://www.weforum.org/stories/2026/01/elon-musk-technology-abundant-future-davos-2026/

[25]https://www.jamp.gr.jp/wp-content/uploads/2019/12/115_04.pdf

[26]数据来自美国劳工部，Wind汇总统计