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摩根士丹利刚刚在近期连发的两篇策略报告，由大摩中国首席策略师王滢团队操刀，不谈虚的，用底层硬数据建立的“总量分析”模型。
这两份报告分别拿出了大摩压箱底的两个领先指标：一个是反映中国经济基本面的“消费者五因子模型”，另一个是反映市场资金面的“自由流动性指标”。
查理仔细拆解完这两份报告后，结合最近大牌外资分析师离职、公募抱团瓦解的种种迹象，我必须给所有粉丝提个醒：A股和港股靠流动性驱动的“普涨牛市”大概率已经阶段性见顶了，接下来的市场，我们要极度警惕回撤风险，赚钱的逻辑要发生180度的大转弯！
一、 基本面：退无可退的内需，被撕下的“出口繁荣”
首先来看代表经济基本面的“消费者五因子模型”。这个模型非常有意思，大摩挑了五个跟我们普通人吃喝拉撒、消费内需最紧密的指标：餐饮消费、商品零售、居民贷款、乘用车销售、以及航空出行。把它们同比变化做了一个加权拟合（Z-score），用来看看当下的消费在历史周期里到底算个什么水平。
历史数据证明，这个指标死死地领先于MSCI中国指数（明晟中国指数）。
那么现在的红线（消费者五因子得分）走到哪了？大摩的数据显示，它正在持续下探，已经极其逼近2022年上海封城时期的历史最低点！
就算不看大摩的专业图表，咱们普通人在生活中的体感也已经冷到了极点。你看刚刚公布的4月份数据，社会消费品零售总额增速已经拉跨到了同比仅增长0.2%。如果把价格因素剔除掉，4月份实际的社零增速其实是-1%！这是疫情以来的最差水平。
很多人可能会纳闷：不对啊查理，天天看新闻说我们的出口爆棚，都是双位数增长，怎么国内消费烂成这样？
大摩在研报里一针见血地撕开了这个真相，也就是我经常说的“增收不增岗”。
我们4月份的出口同比大涨14.1%，看起来很美对不对？但野村证券和大摩把数据一拆解，发现里面有整整一半（约7%）的增长，纯粹是因为集成电路和存储芯片的价格暴涨拉动的！这些高科技制造行业的自动化水平极高，车间里全是不知疲倦的机械臂，它根本不需要招人，对国内的就业毫无拉动作用。
再看传统的制造业工厂，过去几年拿了政府的补贴，产线和厂房早就建过剩了。现在拿到海外订单，老板的第一反应绝对不是扩产、招人、搞资本开支，而是优先把之前闲置的产能利用率提起来。这就导致出口的钱被少数资本家和机器赚走了，根本没办法外溢到普通工人的钱包里。
就业市场疲软，年轻人失业率高企，大家手里没钱，怎么消费？
更糟糕的是，过去两年支撑大件消费的“以旧换新”政策，今年在显著退坡。去年国家拿了3000亿补贴，今年只有2500亿；家电补贴比例从20%下调到15%；新能源车以前直接补1.5万到2万，现在按车价比例补，直接砍到了低端车型的命门。
大摩直言不讳地预测：未来这个消费者五因子模型还会进一步走弱，甚至可能跌破22年的大底。基本面，指望不上了。
二、 资金面：费雪方程失效，钱都在哪“空转”？
既然基本面不好，那股市能不能靠国家队发钱、靠降息降准的流动性撑起来？这就是大摩第二篇研报讨论的核心：自由流动性指标。
这个指标的底层逻辑是经济学大名鼎鼎的“费雪方程”（MV=PQ）。大摩用了一个很简单粗暴的算式：M1增速 - PPI增速 - 工业增加值增速。
简单来说，如果这个指标是正的，说明实体经济对资金的需求低，大量的钱流不进实体，只能在金融市场上空转，这就容易推升股市的“流动性牛市”。比如去年“924”行情之后，虽然经济基本面没见好，但自由流动性指标从低位大幅反弹，直接把上证指数从2600点一路推到了高位。
然而，最近这个资金面指标也在疯狂下探，正加速进入负增长区间！
钱去哪了？一方面，M1（狭义货币）增速本身就低得可怜，说明企业根本不想投资，私营部门完全没有贷款意愿。甚至逼得央行在5月份开始要求各大商业银行“加大放贷力度”，但大家就是捂紧口袋不要贷。
另一方面，由于中东冲突不断，大宗商品和国际油价死死地顶在高位，导致我们的PPI（生产者价格指数）超预期上行。PPI高企，加上工业增加值（工增）维持在5%左右的高位，在算式里一减，2026年全年的自由流动性指标预计都将被死死按在负增长区间。
基本面在拉胯，资金面在收紧。 大摩的两张历史走势图明确地告诉我们：当这两个领先指标双双掉入负值区域时，MSCI中国指数进入负增长（也就是股市回撤）只是时间问题。今年想要在总市值、在指数点位上再创新高，难度犹如登天。
三、 抛弃幻想，拥抱真正的“Alpha”
看完大摩这两份冷冰冰的报告，有些敏感的行业大佬其实早就用脚投票了。
就在最近，外资投行博恩斯坦（Bernstein）的中国消费首席分析师马林胡突然离职。更绝的是，博恩斯坦随后明确表示：将无限期终止对中国消费行业的全部研究覆盖！
连研究都不做了，潜台词是什么？外资彻底放弃了对中国消费板块翻身的幻想。
同样悲惨的还有房地产。万得的房地产指数从5月12号的高点到现在，短短半个月已经跌掉了11%，快把之前的涨幅全部吐回去了。
这时候我们不得不佩服大摩的地产首席Steven。他在5月18号发报告，明确警告市场：地产板块的估值存在严重泡沫和风险，基本面的改善是不可持续的。当时瑞银（UBS）等机构还在高喊“打不过就加入”，现在回头看，外资忽悠你接盘的套路真是一点都没变。
面对基本面和资金面的“双杀”，我们该怎么办？坐以待毙吗？
查理认为，今年股市整体的“Beta”（大盘红利）已经没有了，我们要找的是和经济基本面完全不相关、有独立逻辑的“Alpha”（个股超额收益）机会。
既然消费和房地产这两个跟宏观经济死绑定板块废了，那大资金和国家意志会往哪走？
答案没法明说。
这些行业不依赖普通人兜里的碎银子。在接下来的存量博弈甚至回撤风险中，只有这些板块，才能成为资金的避风港。
后市如何运行，我们拭目以待。
