【研报密码】全球市场资产配置及投资策略(2026.05.25-06.06)

中观

中观

01 

全球缺电重塑能源投资框架

02

  技术突破+龙头上市有望催化商业航天板块

03 

  思考大波段行情结束的条件以及交易是否拥挤？

全球缺电重塑能源投资框架

全球能源体系进入“电力主导”，但错配正在加剧；地缘扰动叠加夏季需求逻辑，对 于全球电力系统冲击可能比预期更大，有望重塑全球能源投资框架。

一、地缘扰动能源供应叠加夏季电力需求逻辑，可能影响比预期更大

1. 2025 年夏季全球缺电反应出的全球电力系统已经难堪重负 我们的研究表明全球电力系统正在经历 AI+全球气候变暖带来的与传统完 全不一样的新兴的用电冲击，而全球电力系统投资无论是速度还是方向均 有错配。我们回顾 2025 年夏季，全球主要发达国家经济体再加上印度，均 出现了用电负荷飙涨，缺电甚至断电的情况，这其实已经表明在 2025 年夏 季需求高峰的时点，全球的电力系统已经呈现了难堪重负的情况。 那么即使不考虑天气因素，单纯通过一年时间各国的正常经济增长叠加 AI 的快速发展，用电的缺口大概率是在继续扩张的.

2. 厄尔尼诺的极端高温是今夏的可能情形，全球电力系统可能 面临更加严峻考验 

我们认为，2026 年夏季的天气风险并非建立在极端假设之上，而是建立在 主要气象机构对 ENSO（太平洋海水冷暖交替的大周期）转向厄尔尼诺的概 率上修，以及 2023–24 年强厄尔尼诺已验证的全球冲击经验之上。若厄尔 尼诺在今年夏季形成，其影响将叠加过去十年全球温度中枢抬升，使北半 球夏季高温、干旱及电力峰值压力进一步放大。对于已经处在“AI 抬基荷、 气候抬峰值、供给端投资滞后”的电力系统而言，这意味着 2026 年夏季可 能成为比 2025 年更严峻的一轮压力测试。 

我们通过研究认为，厄尔尼诺不是单一“升温事件”，而是会同时改变温度、 降水和水电/核电/火电冷却条件。对电力系统来说，它可能通过三条路径放 大压力：第一，高温推升空调负荷；第二，干旱压制水电出力；第三，河流 水温升高影响核电和火电冷却效率。2024 年的经验已经证明，厄尔尼诺在 全球变暖背景下会把“天气波动”转化为“电力系统压力”。 

截至 4 月 24 日，全球气象组织（WMO）更新了对于 ENSO 的跟踪，报告的 标题就叫“厄尔尼诺形成的可能性在加强，” 2026 年 4 月初 ENSO 处于中性， 但赤道太平洋次表层热含量正在上升，多数动力和统计模型指向 2026 年北 半球夏季/秋季转向厄尔尼诺，部分模型显示 5–7 月即可能达到厄尔尼诺阈 值。日本气象厅 JMA 的判断更直接， 2026 年 4 月 10 日发布的 ENSO 展望 显示，2026 年 3 月 NINO.3 海温距平为+0.3°C，ENSO 中性仍在持续；但其模 型判断，春季形成厄尔尼诺的概率为 60%，到北半球夏季形成厄尔尼诺的概 率为 70%。

2023-2024 年两年厄尔尼诺刚过去不久，全球都对它带来的冲击仍心有余悸。 WMO 指出，2023–24 年厄尔尼诺是 1950 年以来峰值第五高的事件，Oceanic Niño Index 一度达到 2.0°C；2024 年全球平均气温达到较工业化前高 1.55±0.13°C，是 175 年观测史最热年份。 

更重要的是，2024 年并不是“单纯全球平均温度高”，而是极端天气大范围 扩散。WMO 指出，2024 年每个月都接近或刷新历史同期高温纪录，东部北 美、北非、欧洲、南亚和东亚等地区年均温均异常偏高；北半球夏季热浪集 中影响东亚、东南欧、地中海、中东和美国西南部，3–5 月季风前期热浪还 影响东南亚、西非、萨赫勒、中美洲及印度北部。 

降水与水资源端的冲击同样明显。2024 年，南部非洲、北部南美、亚马逊、 墨西哥西北部、加勒比部分地区和南欧/东南欧偏干；WMO 明确指出，南部 非洲干旱与厄尔尼诺条件相关，并对农业和水电生产造成显著影响。

3. 地缘扰动仍在，加大夏季需求旺季供给不确定性 

截至 2026 年 5 月初，中东地缘冲突仍未完全解除，霍尔木兹海峡通航尚未 恢复至正常状态。霍尔木兹海峡是全球能源运输最核心的咽喉之一，正常情 况下约有全球 20%石油与 20%左右 LNG 贸易量经由该海峡运输。我们认为 地缘对于全球能源供给的影响已经超过 2 个月，在全球主要发达国家夏季 用电高峰即将来临之际，供给端的影响可能会加大对于电力需求旺季重要 能源波动幅度。

原油，正在从价格端传导到能源贸易和矿业供给成本及供应 

我们认为，原油扰动是本轮全球能源供给不确定性的第一层传导，其直接 影响并不在发电替代，而在于通过船燃、柴油和运输成本，系统性抬升煤 炭、LNG 和矿业供给的边际成本。对于夏季用电高峰而言，这意味着能源市 场面对的不是单一燃料价格上涨，而是能源供给链条整体成本抬升且脆弱 性加大。尤其在澳洲高卡煤存在不同程度燃油依赖的背景下，若地缘扰动 持续，燃油成本与燃油可得性可能从“成本变量”升级为“供给变量”，进一步 加剧全球能源贸易市场的紧平衡。 

截至 2026 年 4 月底，我们观察到中东冲突仍未完全平息，霍尔木兹海峡通 航恢复仍然不稳定。EIA 数据显示，2025 年经霍尔木兹海峡运输的石油+成 品油约为 2000 万桶/日，相当于全球石油及液体燃料消费的约 20%，同时约 占全球海运石油贸易的四分之一以上；此外，全球约五分之一 LNG 贸易也 经过该海峡，主要来自卡塔尔，全球的能源“咽喉”依然运输受限。

我们不过多讨论地缘对于原油的影响，因为原油并不直接发电，但原油是 全球能源贸易的成本锚；它一旦上行，会立刻传导到海运燃料、柴油、矿山 开采、港口物流和跨境运输，最终抬升煤炭、LNG 和金属矿产的边际供给成 本及最终的开采能力。

天然气，发达国家最主要的基荷电源，地缘导致的供给硬缺口及飙 升的价格 

我们认为，相比原油，天然气是本轮地缘扰动中对夏季电力系统更直接、更 核心的冲击变量。原油主要通过运输和柴油成本抬升能源供给成本，而天 然气本身就是欧洲、日韩、中国台湾等地区的重要发电燃料。霍尔木兹海峡 影响全球约 20%的 LNG 贸易，卡塔尔两条 LNG 生产线受损导致约 1280 万 吨/年（占全球 LNG 贸易量 3%）产能退出 3–5 年，并可能推迟 North Field 扩产节奏，使此前市场期待的 2026–2028 年 LNG 供应宽松被明显后移。 

从需求侧看，欧洲冬末库存降至 2022 年以来低位，夏季补库刚性较强；叠 加日本、韩国、中国台湾等夏季旺季的补库需求，可能拉动天然气价格明显 回升，同时供给的硬缺口可能导致进行能源的被迫“切换”。 

截至 4 月底，霍尔木兹海峡对天然气的影响主要体现在卡塔尔 LNG 出口。 EIA 数据显示，全球约 20% LNG 贸易量经由霍尔木兹海峡运输，主要来自卡 塔尔；卡塔尔是全球最核心的 LNG 出口国之一，因此海峡通航不稳定会直 接影响亚洲和欧洲 LNG 现货市场。EIA 最新跟踪显示，截至 4 月 24 日当周， 欧洲 TTF LNG 期货价格较海峡关闭前上涨 35%至 14.80 美元/MMBtu，东亚 JKM 价格上涨 51%至 16.02 美元/MMBtu。

煤炭，短期清晰的能源切换，全球煤炭平衡表的大幅收缩导致价格 中枢可能确定性上移 

我们认为即使仅考虑短期天然气供给硬缺口带动的日韩、中国台湾、欧洲 短期切换煤炭及印尼和美国的出口减量，对于全球动力煤海运贸易平衡表 的减量就已经超过 10%。而考虑夏季临近欧洲亚洲天然气价格重新上涨带 动的经济性切换，和夏季全球电力需求抬升，可能进一步加大全球动力煤 海运贸易平衡表的紧缺程度，全球煤价中枢也将出现确定性上涨。

二、全球缺电或重塑全球能源投资框架

我们认为，全球能源体系正在经历一轮由“效率驱动”向“安全驱动”的系统性 重构，其本质不是能源结构的线性调整，而是电力系统约束显性化之后，对 能源政策、投资逻辑与资产定价的全面重塑。以此对应各国的能源政策可能 从效率与环保向能源安全与稳定性让道；而对应全球电力投资逻辑的重构， 未来的投资重点可能转向“系统能力扩张”以确保“保障系统可靠性”，这一变 化或将导致电网、储能及基荷电源相关资产获得系统性重估；最后具备稳定 出力能力的基荷电源，可能重新定义为“战略性资源”，核能长期方向，天然 气短中期新增主力，煤炭重回短中期能源压舱石。

1. 能源政策让渡能源安全 

我们认为在当前全球的能源形式下，日本、美国、欧洲等国能源政策在电力 约束显性化背景下显示出明显的系统性调整，或已经指出了未来全球各国 类似的调整方向，效率、环保给能源安全与稳定性让道。 

从日本的角度分析，其正在系统性调整其能源结构。近年来日本逐步推进核 电重启，截至 2026 年已有超过 10 台核电机组恢复运行，同时政府明确将 核电占比目标由原先的 20%上调，并延长核电机组运行年限。此外，日本近 期放松了对低效率煤电机组利用率的限制（取消 50% cap），允许煤电在高 气价环境下提高出力以替代 LNG 发电。这一变化本质上意味着，日本已从 “去煤+去核”的双重约束，转向在能源安全框架下重新配置基荷电源。 

美国也在出现类似趋势，受 AI 用电需求快速增长影响，美国电力系统对可 靠容量的需求显著上升。2025 年以来，美国多地延缓煤电退役，并在部分 区域实际重启煤电机组运行。同时，在天然气价格上行及燃机设备交付周期 延长的背景下，煤电作为“现有可调度容量”的价值明显提升。EIA 数据显示， 2025 年美国煤炭消费量出现约 12%以上的同比增长，为过去 16 年来首次大 幅回升。

欧洲虽然仍以能源转型为主线，但在实际运行中同样出现“安全优先”的调整。 2022 年俄乌冲突后，欧洲已经多次延长煤电与核电机组的运行周期，而在 当前天然气供给不确定性上升的背景下，部分国家重新讨论煤电作为备用 电源的战略价值。同时，欧洲对于天然气储备、电网互联及调峰能力的投入 显著增加，反映出其能源政策正在从单一去碳目标向“安全+低碳”双目标转 变。 

而从更广泛的角度看，我们认为甚至印尼对煤炭出口的管控强化、本土优先 供给机制（DMO）收紧，本质上也是资源国从“出口导向”转向“能源安全导 向”的体现。

2. 全球电力投资逻辑重构：从发电扩张到系统能力扩张 

我们认为过去的能源投资主要围绕“发电量扩张”展开，核心目标是以更低 成本或者是更清洁方式提供更多电量；但在当前电力系统约束变化下，投 资重点需要转向“系统能力扩张”以确保“保障系统可靠性”，这一变化或将导 致电网、储能及基荷电源相关资产获得系统性重估。 

重新定价电网投资。IEA 在《Electricity 2026》指出，为满足 2030 年前电力 需求，全球年度电网投资需要从当前约 4000 亿美元提高约 50%，同时还要 扩张电网供应链和劳动力。如果今年夏季全球缺电兑现，可能直接导致各国 政府进一步提高电网、变压器、输电线路、配电自动化和区域互联投资优先 级。过去新能源项目的瓶颈是“有没有发电资源”，现在更核心的是“能不能 并网、能不能送出、能不能在高峰时段支撑负荷”。这可能会带来电网设备 订单的持续上修，尤其是变压器、高压开关、HVDC、配网自动化、电缆和 电力电子设备。

 储能需求可能会从“新能源配套”升级为“电力安全资产”。 我们认为过去储 能更多被看作新能源消纳工具，而未来可能会更像电力系统的保险资产。公 用事业侧储能用于削峰、调频和容量支持；工商业储能用于降低峰时电价暴 露；户储则对应居民对电价波动、停电风险和能源安全的自我对冲。 

备用电源和分布式可靠性资产会被继续重视。包括备用柴油/燃气机、SOFC、 微电网、UPS、户储、工商业储能和园区级能源系统。

3. 能源品的战略资源再审视：基荷电源的系统性重定价与再估 值 

我们认为在电力系统约束逐步从“电量不足”转向“容量稀缺”的背景下，能源 品的定价逻辑正在发生根本变化。其中最核心的变化，并非某一类能源价 格的短期波动，而是具备稳定出力能力的基荷电源，正在被重新定义为“战 略性资源”，同时 AI 驱动的基荷需求使基荷电源价值长期化，而非周期性。 

核能会被重新定价为低碳基荷资产。过去核电的争议主要在安全、成本和建 设周期，但在“AI 基荷+高温峰值+天然气供给不确定性”背景下，核电的价值 会从“低碳电源”进一步转向“高可靠低碳基荷”。 世界银行 2025 年也取消了 长期以来对核能融资的禁令，计划支持现有核电延寿及 SMR 发展。 

天然气机组投资确定性及一致性加速，但上游制造业瓶颈及资源供给硬缺 口限制部分发展。从 LOCE 角度，先进循环燃机 CCGT 是经济性最强的基荷 能源，同时兼具相对的环保、灵活性。但我们认为上游的制造业瓶颈使得机 组的落地必然与预期产生一定的滞后性。同时全球 LNG 供给也受到卡塔尔 装置中期受损、新增产能延后等硬性影响，LNG 的能源安全成为部分依赖 LNG 进口国家不得不面对的长期问题，发展必然与此次地缘发生前的乐观 预期有所调整。

 煤炭全球重新定价，短期重新成为能源压舱石，推动全球煤价中枢抬升。在 基荷电源核能新增缓慢、天然气上游制造业瓶颈及能源供应硬缺口、电网建 设周期约束的情况下，煤电是唯一同时具备规模、可调度性与燃料可储备能 力的电源，已有煤电资产的利用率、退役节奏和战略备用价值会被重新评估。 全球煤炭供给收缩周期下，需求反而抬升将有望推动全球煤价中枢上移。

技术突破+龙头上市有望催化商业航天板块

投资建议

建要展望 2026 年 5-6 月及下半年的市场，我们看好在产业技术突破、龙头集中上市、市场需求释放的共同驱动下，中美商业航天有望同步共振，互相促进。 美国火箭龙头产业链整合充分，已实现商业闭环，竞争优势明确，是最佳的投资标的。中国商业航天龙头仍未上市，标的以供应链为主，优选受益程度高、确定性强的标的。

进入 5 月，美国 SPACEX 的星舰将进行第 12 次试飞，搭载全新的 V3发动机，星舰是公司未来增长战略的关键，将用于发射下一代Starlink 卫星、建造太空数据中心及执行月球、火星任务，其核心目标是大幅降低进入太空的成本。若发射成功，将对公司业务的发展，IPO 的估值和市场的情绪形成重大支撑。此外，原计划 4 月发射的中国长征十号乙和蓝箭的朱雀三号均将挑战可回收，成功概率较大，有望实现中国可回收火箭零的突破，目前发射推迟到了 5月。展望下半年，中国仍有约 10 款火箭集体冲刺可回收，可回收火箭技术一旦突破，将直接解决当前“星多箭少、运力不足”的行业瓶颈，显著降低发射成本，为卫星互联网大规模组网扫清障碍。每一次成功首飞或回收验证，都可能成为板块的重要情绪催化点。美国方面，Blue Origin 的 New Glenn 及 Rocket Lab 的 Neutron 都将迎来关键验证窗口，对行业及公司自身发展影响重大。

资本市场方面，Space X 预计 6 月启动全球最大 IPO；国内民营火箭龙头蓝箭航天在第五套上市标准的助力下亦有望登陆资本市场。后续龙头上市募集的千亿资金将投向商业航天产业链，势必拉动行业的整体发展。2026–2027 年将是中国商业航天企业的密集上市窗口。中科宇航、星河动力、天兵科技、星际荣耀、长光卫星、天仪空间、微纳星空、屹信航天、国星宇航等十余家企业将陆续登陆资本市场，一方面为产业的研发投入与产能建设提供资金保障，另一方面也将逐步改变当前商业航天以主题投资为主的生态，为二级市场投资者提供真正意义上的高质量商业航天标的。

市场需求层面，LEO 星座组网提速、手机直连卫星需求快速增长、算力卫星开启商业化验证、国网招标等都有望进一步拉动市场需求，成为板块的催化剂。

理由

建议海外优先选择全产业链龙头。从价值链视角看，商业航天呈现“下游产值丰厚、上游壁垒森严”的显著特征。虽然卫星运营与应用服务占据了产业链绝大部分市场空间，但火箭发射作为通往轨道的唯一物理入口，技术门槛最高、供给弹性最低，构成了产业最稀缺的战略资源。这种“中下游繁荣、上游制约”的格局，决定了具备全链条垂直整合能力的企业将掌握绝对话语权——通过贯通“火箭发射—卫星制造—卫星运营”的完整闭环，企业不仅能实现全链路成本内化与协同优化，更能将产业链各环节的附加值与利润沉淀于自身。当前，SpaceX 是全球唯一跑通这一商业闭环的企业；展望未来，随着 Blue Origin 与 Rocket Lab 的运力平台逐步成熟，两者均有望依托自有火箭与卫星星座布局，复制并完善这一全栈商业模式。

SpaceX：全球独一无二的稀缺资产

 SpaceX 通过火箭一子级回收复用等技术创新，实现发射成本指数级下 降，支撑其以低边际成本快速部署 Starlink 星座，率先跑通“低价发射—组网 运营—商业变现”的商业闭环，以一己之力推动全球商业航天快速发展。

据路透社 4 月的最新报道，2025 年公司收入预计约 186.7 亿美元，其中 火箭发射收入约 41 亿美元，星链收入约 114 亿美元，xAI 收入 32 亿美元； EBITDA Margin 高达 50%。2025 年 SpaceX 发射火箭 165 次，发射次数占全美 85%，占全球 51%。2025 年 SpaceX 发射卫星约 3150 颗，发射数量占全美 85%，占全球 70%。截止目前 SpaceX 在轨卫星超 1 万颗，占全球总量的 2/3。

目前全球移动通信网络（2G/3G/4G/5G）仅覆盖了约 20%的陆地面积和约 5%的海洋面积，地球表面总体覆盖率不足 10%。2025 年全球仍有约 22 亿人 处于完全未联网状态， 占总人口数的 26%。卫星互联网（如 Starlink、 OneWeb 等）正在填补这些盲区。 目前 Starlink 已覆盖 160+国家，2025 年收入约$11.4B，占 Space X 当年收 入的 61%；月活用户 23/24/25/26 年 3 月分别为 2.3/4.6/9.2/10+M(其中美国用 户约 3M)，预计 26 年底可达 25M。

 Rocket Lab（RKLB）：双轮驱动构筑商业航天硬核壁垒 

Rocket Lab 是继 SpaceX 之后全球唯一实现常态化高频发射的民营火箭公 司，近年通过产业链垂直整合，亦具备了卫星制造、运营能力。2025 年公司 实现收入6亿元，同比+38.0%，22-25年营收CAGR 42%。随着收入快速增长， 公司盈利也在持续改善。 

公司以 Electron（电子号）小型火箭为基石，截至 2026 年 3 月 21 日已完 成 84 次发射，入轨卫星超 249 颗，是全球小卫星发射的龙头。同时公司正在 积极研发运力更大的中型运载火箭 Neutron（中子号）。若 Neutron 试飞成 功，将解锁中型火箭数十倍的运力市场空间，除带动大额订单落地，加速盈 利兑现，提振估值，更有望借此完成自组星座，打通产业链的最后一环，巩 固其商业航天第二极的地位。

 Rocket Lab 作为全球继 SpaceX 后第二家有望跑通商业航天商业闭环的公 司，在手订单是 2025 年营收的 3 倍，收入增长确定性强，且盈利改善趋势明 显，实现盈利在即。若 Neutron 首飞成功，将充分受益商业航天星座组网的 爆发性需求，完成自身火箭卫星制造到星座运营的闭环。 

参考 SPACEX 的估值并考虑到公司相对较小的市值规模和长期成长空间， 我们给予公司 2026 年 60 倍 PS，目标市值 504 亿美元，对应目标价 88.88 美 元，优于大市评级。 

风险提示： Neutron 进度不及预期将对公司业务、财务状况产生负面影 响；市场竞争加剧；供应链波动及地缘政治因素扰动。

Iridium：现金流稳定的航天赛道期权型公司 

Iridium（铱星）是全球唯一一家可提供语音、数据以及定位、导航与授 时（PNT）卫星服务，并实现全域无缝覆盖的商业运营商。铱星 L 频段卫星网 络，能够为地面无线及有线网络覆盖受限或完全空白的移动作业载体，提供 专业化、高可靠、不受天气影响的通信服务。我们认为铱星是一个结构清晰 的双层投资标的，运营层面具备行业罕见的现金流稳定性与可预见性，叠加 L 波段 MSS 频谱稀缺价值所赋予的上行期权。 

Iridium 的战略核心资产是其持有的 8.725 MHz 全球 L 波段 MSS 频谱许可 （1617.775–1626.0 MHz）。该波段是经 ITU 认证、全球统一授权的 MSS 频 段，结合公司具有 66 颗低地球轨道卫星，成为唯一实现 100%全球（含极 地）无缝覆盖的 LEO 星座。Iridium 的约 9 MHz L 波段频谱有望通过联盟或合 作实现部署。

Iridium 的收入结构具备很强的稳定性，美国政府是其最大的单一客户， 2025 年 贡献了 2.57 亿美元的收入，占总收入的 29%。核心支柱是增强型移动 卫星服务（EMSS）合同，该合同由美国国防部（DoD）签订，目前执行价格 为$110.5M/年，为 Iridium 提供约占总收入 12%的高毛利政府服务收入。 

Iridium 的现金流特征在航天赛道中属于独树一帜的案例，已结束大规模 资本开支阶段进入平稳现金流收入阶段。公司 Iridium NEXT 星座已于 2019 年 完成部署，当前处于卫星资本支出周期低谷，下一代星座（Iridium EVO）的 部署讨论不早于 2030 年，意味着 2026–2030 年度资本支出维持在很低水平， FCF 转化率显著高于同类卫星运营商。

 Echostar：坐拥频谱资产与 SpaceX 股权两大金矿的卫星运营商 

EchoStar 是美国头部综合卫星通信与无线运营商，由 Charlie Ergen 创立。 公司早年深耕卫星电视基础设施，收购休斯网络系统后切入卫星宽带赛道，旗 下拥有 HughesNet、EchoStar Satellite Services 等核心业务；2023 年底与 Dish Network 完成合并，整合卫星收视、Sling 流媒体、Boost 移动及自研 Open RAN 5G 网络资产，同时手握大量优质频谱资源。业务覆盖全球卫星转发服务、偏远 地区宽带、政企专网、航空通信及地面移动通信。

 公司已完成从传统无线运营商向资产型控股公司的根本性转型，核心逻辑 有两大支柱：

 其一，频谱资产的货币化，两笔合计$426 亿的频谱出售交易正在重塑资产 负债表。2025 年 8 月，EchoStar 与 AT&T 签署协议，将 3.45 GHz 及 600 MHz 频 谱许可证合计 50 MHz 全国性频谱以约$230 亿出售。2025 年 9 月及 11 月， EchoStar 将 AWS-4、H-Block 及非配对 AWS-3 许可证合计以约$196 亿（含现金 及 SpaceX 股票）出售给 SpaceX，两笔频谱交易总价值达$426 亿。上述大额出 售完成后，EchoStar 手中仍握有相当规模的未变现频谱。EchoStar 仍持有的频 谱中，包括 700 MHz、配对 AWS-3（1.7 GHz 及 2.1 GHz）以及 CBRS 频段。

 其二，SpaceX 股权带来的结构性价值重估，EchoStar 持有约 5200 万股 SpaceX 股权，成为公开市场上获取 SpaceX IPO 敞口最直接的载体之一。SpaceX 目标融资$750 亿，寻求$1.75 万亿至$2 万亿估值，并已于 2026 年 4 月 1 日向 SEC 提交保密注册申请，正式启动 IPO 进程。若 SpaceX 以$1.75 万亿估值 IPO， EchoStar 持仓价值将升至不少于$338 亿。 

中国：优选供应链核心供应商 

当前中国商业航天的核心资产仍主要集中于一级市场，头部火箭与卫星 企业尚未实现证券化；现有 A 股投资标的仍以产业链中上游配套供应商为 主。为此，我们从系统构成与价值量分布两个维度，对火箭、卫星产业链进 行拆解，并梳理相关受益标的，以供参考。

思考大波段行情结束的条件以及交易是否拥挤？

思考一、思考大波段行情结束的条件

 一、短期调整波段，重申三方面问题：1. 越是市场高位，越要防微杜渐，防范风险于未 然。2. 资金供需格局偏弱：行业 ETF 规模增长分化，强势行业 ETF 虹吸弱势行业 ETF 规模；更细分的单一赛道主动公募虹吸相对宽泛的行业 ETF 规模。这样的资金供需只能 支持分化行情走向极端，很难支撑市场总体有效突破。3. 海外环境仍在摇摆期：霍尔木 兹海峡通航能力，美债收益率上行风险，紧缩担忧。

 中期，A 股赚钱效应累积周期仍在延续。本轮上涨，已经触及了赚钱效应累积质变的位置。 只是短期微观结构矛盾累积，增量资金正循环尚未展开。等到产业趋势新催化，驱动下一 轮行情，开启增量资金正循环，打开向上空间的条件会更好。 

二、思考大波段行情结束的条件：1. 增量资金正循环无以为继(A 股 2015 年)。2. 产业 趋势证伪(A 股 2021 年)。3. 宏观环境大波段恶化(纳斯达克 1998 年，A 股 2018 年)。 当前，行业 ETF 监管基本没有收紧空间，基于居民资产荒的增量资金(保险、固收+、量 化)，尚未充分正循环。产业趋势上行周期延续。宏观环境有扰动，但不是趋势性变化。 大波段行情未结束，蓄力再出发。 

当前，市场对大波段行情演绎的阶段存在一定分歧。对此，我们思考大波段行情结束的条 件，来反证大波段行情还有演绎空间。历史上，可能触发大波段行情结束的因素包括： 1. 增量资金正循环无以为继，典型是 A 股 2015 年。融资余额从加速上行到平稳上行， 对市场的支撑力本就边际减弱；监管趋严，查配资、限制股市杠杆加速了牛熊临界值的显 现。2. 产业趋势证伪，典型是 A 股 2021 年。公募基金仍在正循环，但新能源产业趋势 边界显现，中期供需格局压力明确，二阶导转负逐步形成共识。3. 宏观环境大波段恶化： 典型是 1998 年的纳斯达克，和 2018 年的 A 股。在产业趋势延续 + 增量资金正循环潜 力尚未用尽的情况下(A 股 2018 年就是如此)，宏观环境重大冲击可以带来中波段充分调 整，但等到宏观环境重新改善，产业趋势结构行情可能重启。

当前大波段行情结束的线索并未出现：1. 行业 ETF 是本轮重要的边际资金，而行业 ETF 政策收紧的空间已非常有限。而其他类别的增量资金，保险、固收+ 和量化以居民资产 荒为根基，且尚未充分演绎正循环(A 股流通市值与居民存款余额的比值仍处于历史中低 位)。2. AI 产业趋势仍在超预期。AI 大模型走通现金流模式，美股 AI 资本开支主体，云 业务一季报超预期，AI 现阶段强化，而非颠覆原有业务，经营性现金流仍能覆盖资本开 支增量。当前中期性价比位置仅接近 2021 年高位(还有距离，且 21 年本身也不是大波段 行情充分演绎的特征)，这种情况下，若 AI 产业趋势证伪，大波段行情可以结束；但如今 产业趋势延续，两阶段上涨行情的格局可能延续。3. 宏观环境短期有扰动，但大波段恶 化是小概率。宏观扰动引发的调整，更可能是震荡休整波段中的回调，而非破坏大波段上 涨的调整。 

三、短期动量效应集中在半导体设备、算力通胀领域(PCB、电子布等)，中东风险扰动下， 有色金属和石油跷跷板延续。中期继续关注新能源景气拐点、新能源汽车景气延续，化工 景气验证 + 向海外顺价的投资机会。

思考二、资金抱团，交易拥挤了吗？ 

1、交易拥挤度指标应该怎么用？该指标本质上捕捉的是资金在有限标 的中的过度集中与快速轮动，这与刻画资金抱团的逻辑天然对立——因 为抱团依赖的是增量资金持续流入与产业趋势的长期验证。

2021 至 2024 年期间，交易拥挤度指标之所以表现出显著的预警能力，正是因为市场逐步从“增量资金+产业趋 势+机构化”的共振模式，转向“增量资金不济、产业趋势断档、逆机构化加剧”的存量博弈阶段。在这一时期， 公募发行遇冷、外资流入放缓，市场不再具备推动全面估值扩张的流动性基础；同时新能源半导体等前期主线 进入产能过剩或需求验证期，缺乏新的产业叙事吸引长期资金，投资者也从长期持有核心资产转向短期博弈热 点轮动。正是在这种“无增量、无趋势、逆机构化”的三重压力下，拥挤度指标敏锐地捕捉到资金在少数赛道 中的快速堆积与撤离节奏，成为识别存量博弈下的关键信号。

2、配置比例 20%这一历史经验，本质上是基于过去特定市场结构下的线性外推。该经验背后实际蕴含的假设在于 ——市场总资金池与优质资产供给是恒定的，因此当单一行业配置比例触及 20%时，便认为全市场资金对该行 业的持仓已达到极限水位，边际买盘衰竭，从而自然引发均值回归。 

这一历史经验的粗糙之处在于静态地看待了动态的市场容量与资金结构。这一逻辑忽略了两个关键变量：一是 市场深度的扩张，随着金融服务实体经济功能的深化、资本市场对科技创新的赋能作用日益凸显，A 股市场经历 了上市公司数量的激增与行业结构的系统性重塑，新兴产业、细分赛道的不断涌现使得市场总市值池显著扩容， 在此背景下，单纯看某一行业占全市场成交或持仓的百分比阈值，已失去了横向可比性；二是资金性质的结构 性变化，近年来量化资金、ETF 被动资金、险资机构等资金的占比大幅提升，其交易行为、持仓周期与换手特征 与传统主动管理资金存在本质差异，简单套用基于主动资金行为范式总结的历史经验，极易将因产业趋势驱动 的结构性景气误判为短期交易性拥挤，从而在产业逻辑强劲、基本面持续兑现的主升浪行情中过早下车，错失 核心收益段。

 进一步地，我们可以通过计算行业配置比例相对于行业标配比例的倍数，对市场容量因素进行简单修正。历史 数据显示，前两轮典型的资金抱团行情中，该倍数曾触及约 3.5 倍水平，而后两轮资金抱团则达到约 2.5 倍水 平。若以相对保守的 2.5 倍作为参照锚，当前通信与电子行业的合计配置比例相较于这一历史参照，仍存在约 4.0 个百分点的上行空间。在产业趋势、政策导向与资金结构三重共振的背景下，以静态历史阈值轻言见顶，既 低估了市场深度扩张带来的容量弹性，也忽视了资金生态演变对传统分析框架的影响和冲击。

3、本轮资金抱团最大不同在哪？

在高增长稀缺的宏观约束下，传统的风格轮动框架可能面临失效。过去投资者习惯于在大小盘、价值成长之间 进行均值回归式的轮动配置，认为没有永远上涨的风格。市场风格轮动表面上是资金偏好的切换，本质则是不 同宏观环境下相对业绩强弱的边际变化。这种轮动得以成立的前提是宏观 Beta 足够大且方向明确，即经济增速 的起伏足以让不同规模、不同属性的企业在盈利增速上产生显著的剪刀差，使得资金可以通过预判宏观周期状 态，选择成长性或确定性更优的资产。然而当宏观进入低波动、低增长的阶段，此时基于宏观周期预判的风格 轮动基础随之瓦解，中小盘不再具备天然的业绩高增长贝塔，大盘股也不再仅仅扮演防御性角色。 

本轮资金抱团与过往的最大本质不同，在于驱动逻辑转向了“稀缺的业绩增长确定性”，集中抱团或将从一种 阶段性的交易现象演变为长期的市场常态。过去的抱团往往发生在宏观流动性充裕、无风险利率下行的环境中， 资金愿意为“好故事”和“长期成长空间”支付高昂的估值溢价。而本轮抱团发生在宏观弱复苏的背景下，当 全市场高增长标的从普遍存在变为极度稀缺，这种稀缺性决定了资金无法分散配置，不再追求广泛的风格轮动， 而是将有限的风险偏好集中押注在少数能兑现真实业绩的资产上。这意味着，未来的市场结构可能不再是“轮 动”，而是“K 型分化”，业绩增长确定的资产将长期享受流动性溢价。 

4、美股带给我们哪些启发？

美股 Magnificent 7（以下简称“M7”），是指当前美股市场中市值最高、影响力最大的七家科技巨头，具体包 括：苹果、亚马逊、谷歌、META、微软、英伟达、特斯拉。我们在 A 股市场里也选取 7 家影响力最大的科技 成长公司，具体包括：宁德时代、中际旭创、新易盛、寒武纪、立讯精密、比亚迪、海光信息，构建 A 股 Magnificent 7 组合（以下简称“AM7”）。 

分别计算 M7、AM7 在标普 500、中证 A500 指数中的一系列占比指标，我们获得了以下的洞见：美股 Magnificen t 7 是利润集中驱动的市值集中，A 股 Magnificent 7 是稀缺叙事驱动的资金聚集。对于投资者而言，这既意味着 A 股头部公司的集中度——尤其在利润占比维度——仍有巨大的提升空间；也意味着在当下的 A 股市场，抱团 更多反映的是高增长资产的系统性供给不足。真正意义上的 A 股美股化，不是市值占比的简单追赶，而是需要 等待公司完成利润驱动的质变跃迁。 

• 1） 美股 Magnificent 7 以 12%的营收占比撬动了 25%的利润占比，表明这群公司不仅规模庞大，更享有远超指 数平均水平的超额利润率；A 股 Magnificent 7 营收占比与利润占比大致相当，意味着即便是 A 股最顶尖的 一批科技龙头公司，其盈利能力仍仅处于指数的平均水平，尚未形成系统性利润护城河。 

• 2） 美股 Magnificent 7 市值占比 35%，相对于利润占比 25%，存在约 1.5 倍的估值溢价；A 股 Magnificent 7 市 值占比 10%，相对利润占比 4%溢价约 2.5 倍，溢价比例看似更高，但考虑到其利润份额极为薄弱，这更像 是一种稀缺性溢价——在 A 股整体缺乏高增长标的的环境下，资金选择向少数具备成长叙事的企业集中。 

• 3） 美股 Magnificent 7 成交额占比 25%，相对于 35%的市值占比而言换手率偏低，考虑到美股市场结构成熟、 机构投资者占比较高，也属正常现象；A 股 Magnificent 7 成交额占比 10%，与市值占比基本相当；相比于 前面的盈利、估值、市值等因素，成交额显得反而不那么关键。

美股 Magnificent 7 之所以呈现出卓越的利润转化能力并被市场长期看好，核心在于其构建了难以复制的生态护 城河与持续领先的创新能力。 

首先，垄断性平台生态是其最坚实的壁垒。苹果通过 iOS 闭环生态锁定全球高净值用户，微软凭借 Azure 与 Office 套件深度绑定企业数字化需求，亚马逊则以 AWS 和电商物流网络形成双轮驱动。这些生态不仅产生巨额 经常性收入，更通过高转换成本确保用户粘性，使竞争对手难以撼动其市场地位。 

其次，人工智能领域的先发优势正在转化为实质性盈利增长。英伟达占据 AI 芯片 90%以上市场份额，成为大模 型训练的卖水人；谷歌和 Meta 拥有海量数据与算法积累，在广告精准投放与生成式 AI 应用上持续变现；微软 通过投资 OpenAI 将 AI 能力嵌入全产品线。这种技术领先并非短期现象，而是基于多年研发投入与人才储备的 系统性优势。 

此外，全球化布局与多元化收入结构降低了单一市场风险。从云计算到自动驾驶，从数字广告到智能硬件，科 技巨头的业务触角延伸至未来十年最具增长潜力的赛道。 

最后，强劲的现金流与资本配置能力支撑长期增长。七家公司合计持有数千亿美元现金，能够持续投入研发、 进行战略并购并回购股票。即便在经济周期波动中，其盈利韧性也远超传统行业。

在新能源、人工智能与人形机器人交织的新一轮全球技术革命浪潮中，中国正在完成从“全球产业链跟随者” 到“前沿赛道引领者”的根本性跃迁。首先，中国拥有全球最完整的工业体系与供应链纵深，这是技术从实验 室走向规模化商业落地的坚实底座。其次，庞大的内需市场构成了独一无二的迭代试验场——DeepSee k 在有限 算力下通过算法创新实现大模型突破，正是这种场景驱动创新范式的缩影。最后，工程师红利与政策持续加码 形成双轮驱动，中国硬科技企业的研发投入强度与商业化转化效率正在系统性追赶全球顶尖水平。

5、资金正反馈进行到什么阶段？

当前市场赚钱效应仍未铺开，公募渠道资金流入不明显。5 月 14 日盘中上证指数创下 2016 年以来新高，但另 一方面，5 月 15 日收盘价距离 2016 年以来最高价在 10 个百分点以内的个股占比仅 7%，2025 年以来主动型基 金的市场表现也并未和市场大盘拉开显著差距，因此无论是个股还是基金产品的赚钱效应都仍未广泛铺开。公 募渠道作为传统增量资金主力，当前流入迹象并不明显，新发基金水平仍处于前两轮高峰期的基石阶段，行业 主题型 ETF 自 3 月下半月以来资金持续流出。

市场增量资金延续高风偏资金主导的格局，后续接力资金的需求日益迫切。从两融数据来看，2025 年两融资金 净流入超过 6600 亿元，今年以来继续流入接近 3300 亿元（截至 5 月 15 日），全市场两融资金余额已经超过 2. 8 万亿元，两融余额占 A 股流通市值比例达到 2.7%，这一水平已处于 2016 年以来的历史高位。私募基金方面， 今年产品备案规模持续增长，3 月超过 800 亿元，创下最高单月记录。整体来看，两融与私募是当前市场增量资 金的核心驱动力，但这一特征可能已演绎至较为充分的阶段。

个人投资者的资金入市仍然值得期待。2018 年以来，中国居民存款出现大幅增长，尤其是 2022 年至 2023 年间， 居民存款增长速度进一步加快，目前已经形成了庞大的超额存款，规模或达到 60 万亿元。在广谱利率下行的大 背景下，居民存款搬家的需求将成为市场的最大边际增量。事实上自 2024 年起，居民部门存款余额的增速已经 有所放缓，与此同时非银金融机构存款余额增速上行，居民存款搬家的行为正在拉开帷幕。 

长期来看，在房地产投资属性弱化、银行理财打破刚兑且收益率持续下行的背景下，权益市场成为承接居民庞 大储蓄的唯一蓄水池。这种资产荒下的被动配置需求是长期且刚性的，一旦市场形成稳定的赚钱效应，这部分 沉睡资金转化为入市资金的弹性极大。 

个人投资者资金的大规模入场往往不发生在行情启动初期，而是在指数突破关键点位、媒体关注度提升、周围 赚钱案例增多后的情绪发酵期，具有显著的滞后性和右侧交易特征。一旦市场成交量持续放大并形成正向反馈 循环，个人投资者积压的配置需求有望集中释放，成为接力两融和私募之后推动市场向纵深发展的关键增量力 量，个人投资者资金的入市仍是未来市场最值得期待的变量之一。

我们判断基金赎回压力最大的时刻已经过去， 个人投资者重新入市的动力正在增强。 

此前 2020-2021 年间大规模新发的主动权益基金的浮亏，成为阻碍普通个人投资者资金入市的隐形压力之一。 2023 年二季度，这批基金的加权平均净值回落至 1 附近，自此投资者便开启了持续净赎回的模式。到 2025 下 半年，这批基金的加权平均净值回升至 1.3 附近，与此同时全市场主动权益基金出现加速赎回，今年一季度赎回 规模则明显收窄。

从基金发行情况也能验证这一规律，当偏股型基金指数突破前期高点后，新发基金规模出现明显加速，而当前 偏股型基金指数也恰好修复至与 2021 年高点齐平的位置。另一方面，截至 5 月 15 日，YTD 收益率排名前 50 的 基金，涨幅普遍超过 60%，最高的达到 104%，但这 50 只基金中规模超过百亿的仅有 2 只。

6、业绩预期如何指导抱团行情？

抱团板块的本质是市场共识在特定方向上的高度凝聚，而这种共识的锚点恰恰是业绩预期。当产业趋势清晰、 业绩持续超预期兑现时，抱团行为不仅得以维系，还会自我强化——每一次财报季的超预期都成为增量资金追 入的催化剂，推动估值与盈利的戴维斯双击。 

然而抱团的脆弱性也正隐藏于业绩预期的边际变化之中。当业绩增速从加速增长切换至减速增长，即便绝对增 速仍然可观，市场定价的参照系也会发生根本性转移，导致估值溢价率先收缩。此时由于抱团板块持仓高度集 中、边际买家已悉数入场，任何业绩不及预期都可能触发缺乏对手盘的流动性踩踏。因此业绩预期增速变化的 方向，往往比增速本身更能预判抱团行情的拐点。具体而言，若行业渗透率突破临界点后边际增速放缓，配合 龙头公司指引下修或订单增速回落，往往意味着抱团逻辑的业绩验证环节出现裂缝。此时即使板块仍有长期空 间，短期拥挤的筹码结构也会因预期修正，而经历剧烈的去抱团过程。

 新能源板块的历史镜鉴：资本开支先于利润与行情见顶。新能源板块在 2020 至 2022 年的完整周期，为“资本 开支→产能释放→利润承压→行情见顶”的产业链传导规律提供了经典案例。在终端需求爆发式增长和政策催 化的双重驱动下，光伏锂电各环节龙头纷纷启动了史无前例的扩产计划，资本开支增速在 2021 年末率先触顶。 

然而行情的最高点并未与资本开支同步出现——市场彼时仍沉浸在量价齐升的线性外推中，将激进的资本开支 解读为前瞻布局而非未来产能过剩的信号，对产业链上下仍充满信心。真正的利润增速高点滞后资本开支高点 约三个季度，随着新增产能在 2022 下半年集中释放，供需格局从紧缺转向宽松，产品价格开始承压，毛利率从 高位回落，利润增速随之见顶回落。 

行情见顶时点通常介于资本开支见顶与利润见顶之间，当市场开始意识到增量产能将转化为价格战压力时，估 值率先坍塌，叠加 2022 年美联储开启加息紧缩流动性，电力设备板块进入了深度调整期。这一历史经验揭示了 一个关键信号：当行业参与者集体进入资本开支竞赛时，即便当期利润仍在加速增长，投资者也应高度警惕， 这往往是产能过剩的前奏，而非新一轮景气上行的起点。资本开支的极端值，因而构成了预判抱团瓦解的领先 指标，其警示意义远超当期利润表所传递的信息。 

7、AI 算力会重蹈覆辙吗？

由于 AI算力核心环节技术壁垒极高，并且技术迭代快、产能投放久，供给无法在短期内爆发式增长，而需求端 仍呈指数级攀升，供不应求的格局在可预见的未来仍将延续，大概率不会重演新能源行业的惨烈过剩。当前 AI 算力硬件正处于结构性错配状态，高端核心环节供给严重不足，而部分中低端通用算力存在闲置压力。产能投 放节奏仍是核心观测变量——若后续应用端商业化不及预期，而前期规划产能集中释放，局部环节仍可能面临 阶段性过剩与估值重塑的压力。

 8、抱团瓦解可能由哪些因素触发？

1) 应用端变现不及预期，商业化收入无法覆盖高昂的算力成本，资本开支削减；

2) 行业产能过剩，或某些环节投资过剩，关注业内公司 CAPEX 水平； 

3) 新技术诞生，导致原有产能成为搁浅资产； 

4) 流动性环境出现剧烈变化，资金正反馈被打破，或后续增量资金不济； 

5) 关注其他宏观变化可能导致市场主线转。

宏观

宏观

01

 亚洲经济 | 

Asia Pacifi

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： 

半导体是否

亚洲宏观叙事

的

唯一？ 

02  如何理解“建设性战略稳定关系”下的新中美关系—行业方向

亚洲经济 | Asia Pacific：半导体是否亚洲宏观叙事的唯一？ 

过去六个月，亚洲非科技出口的大幅增长在很大程度上被市 场忽视。我们预计这种非科技出口的强劲势头将持续，并推 动亚洲经济复苏从出口扩展至资本开支，进而延伸至消费。

投资要点

• 过去六个月，亚洲非科技出口按年化增速达到27%，凸显出亚洲出口复苏远不 止于半导体。 

• 这一增长主要由资本品和中间品出口走强所驱动。广泛的资本开支上行周期也 对出口增长趋势形成了支撑。 

• 我们预计，无论是科技还是非科技领域，资本开支都将保持强劲，从而支撑亚 洲出口增长。

• 科技与非科技出口的同步复苏，将进一步带动亚洲各经济体的就业创造、收入 增长以及消费支出。 

• 主要风险在于，如果地缘政治紧张局势加剧，可能会打压企业信心。 

在本报告中，我们重点强调非科技出口的大幅上升正推动亚洲整体出口增长走 强，并探讨这一更广泛的出口复苏所带来的影响。

投资者认为亚洲宏观叙事几乎完全围绕半导体：在亚洲问题上，投资者的关注点高度集 中于科技周期及其驱动因素。与这一由科技驱动的增长并行的，是“K型复苏”的叙事 ⸺即投资者认为出口繁荣较为狭窄，对消费增长的外溢效应有限。

 我们的观点⸺不要低估非科技出口的复苏：投资者似乎低估了非科技出口的强劲表 现。在我们的交流中，大多数投资者对非科技出口的快速反弹感到意外。尽管2025年前 九个月亚洲出口主要由科技出口驱动，但自2025年第四季度以来，非科技出口已显著上 行。 

从2025年10月至2026年3月，亚洲非科技出口（以美元计）年化增速达到25%。主要非 科技出口品类包括船舶、网络及通信设备，以及工程机械。该强劲势头延续至2026年4 月。对于率先公布数据的亚洲经济体⸺中国、印度、韩国和台湾（合计约占亚洲出口 的60%）⸺2025年10月至2026年4月期间，非科技出口年化增速为27%。 

以三个月同比增速衡量，非科技出口在2026年4月也达到三年半以来的高点，增速 为14%，与2017–2018年上一次全球同步复苏时期14%的峰值水平相当。实际上，在2025 年10月至2026年3月期间，非科技出口对整体出口增长的贡献达到8.3个百分点，显著高 于2025年1–9月的3.7个百分点。后文将进一步分析亚洲非科技出口复苏的驱动因素。

非科技出口推动亚洲复苏走向更广泛领域：我们此前指出，今年亚洲经济复苏将向非科 技领域扩展，这一点尤为关键，因为相比资本密集型更高的科技出口，非科技出口对实 体经济的外溢效应更强。 

我们认为亚洲正处于“良性循环”之中：科技与非科技出口的增长叠加强劲的资本开支 周期，将推动就业创造和薪资增长，从而支撑消费扩张。这一宏观背景将对亚洲经济增 长动能产生积极的外溢效应。对中国而言，在产能过剩与通缩压力仍存的背景下，出口 走强将首先体现在产能利用率的提升，进而缓解通缩压力并推动名义GDP增长。随后， 企业收入增速有望加快，并逐步传导至薪资增长。同时，就业改善预计存在一定滞后， 因为企业通常会先消化过剩产能，再开启招聘。 

亚洲的资本开支与工业超级周期将持续提振非科技出口：亚洲工业周期正进入自2000 年代中期以来最强阶段，其支撑不再是单纯的周期性反弹，而是由多年持续上升的资本 开支驱动。其背后的驱动因素具有结构性特征，包括人工智能及相关基础设施、能源及能源转型、防务支出，以及向更广泛工业资本开支的外溢。这一趋势对亚洲尤为重要， 因为该地区是全球最大的工业产出基地，贡献了接近一半的全球工业增加值，并处于人 工智能硬件、半导体、能源转型投入品、防务设备、中间品和资本品供应链的核心位 置。随着全球资本开支上升以及亚洲本土投资加速，亚洲将实现“双重受益”：既受益 于更强劲的出口需求，又通过自我强化的国内投资循环，带动生产、就业、薪资、消费 以及进一步的资本开支。 

风险：地缘政治冲突升级：主要下行风险在于地缘政治紧张局势再度升级。在此情境 下，油价可能升至每桶150美元以上并持续数月，从而触发全球经济衰退。同时，其他 关键供应链材料价格也可能维持高位，包括石化和化肥、塑料，以及半导体制造、金属 加工、电池制造等所需的关键投入品。尽管这将对短期增长动能造成冲击，但我们认 为，在资本开支与工业周期结构性驱动因素支撑下，非科技出口有望在触底后实现快速 且强劲的反弹。

一、深入解析亚洲出口趋势

本部分从产品类别及出口目的地两个维度，梳理亚洲出口的变化趋势，并进一步分析其 增长驱动因素。尽管半导体出口在2026年二季度继续加速，非科技出口同样呈现持续且 广泛的强劲表现。其中，资本开支周期的强劲是推动非科技出口复苏的关键因素。

半导体出口趋势

仍在大幅增长⋯⋯按三个月移动平均计算，亚洲半导体出口在3月同比增长74%， 较2025年第四季度已较高的28%同比增速几乎增至三倍。目前，半导体出口占地区整体 出口的比重已由2023年的7%上升至10%。韩国5月前10天的日出口数据显示，半导体出 口动能在二季度仍在延续。 

⋯⋯主要由超大规模云厂资本开支驱动：这一增长背后是美国超大规模云厂资本开支的 持续强劲。整体来看，美国实际IT资本开支在2026年一季度同比增长18%，较2024年12 月的5%显著加速。

 代理式AI加速落地，将继续推动硬件需求上行：我们美国互联网研究团队预计，超大规 模云厂（包括亚马逊、微软、谷歌和Meta）的资本开支将在2026年同比增长78% 至7370亿美元，并在2027年进一步超过1万亿美元.

我们亚洲及欧洲科技研究主管金榮燦亦指出，2026年一季度是代理式AI的“突破性季 度”，众多企业正由试点阶段迈向全面的企业级部署。随着代理式AI扩展速度快于预 期，企业反馈显示，超大规模云厂的数据中心部署正需要在GPU集群周围配套更高密度 的CPU基础设施。在此背景下，他预计到2030年服务器CPU的可服务市场总规模将达 到1250亿美元，同时DRAM需求到2030年有望达到2026年供给的1.7倍。

二、非科技类（非石油）出口趋势

非科技出口正在参与复苏：过去六个月，非科技出口呈现持续上行趋势。按年化计算， 亚洲率先公布数据的经济体（中国、印度、韩国和台湾⸺合计占亚洲出口的60%） 自2025年10月至2026年4月期间，非科技出口增速达到27%。按三个月滚动同比计算， 非科技出口增速已加快至14%（相比2025年10月的5%三个月移动平均）。非科技出口增 速亦升至三年半以来的高点，其水平与2017–2018年基本相当。

关税下降与资本开支周期走强推动非科技出口：非科技出口走强主要由两大因素驱动： 

1. 大多数亚洲经济体已与美国签署贸易协议，推动关税下降。亚洲平均关税水平已 从2025年9月的25%降至当前的17%。 

2. 美国及全球资本开支周期呈现广泛走强。全球资本品进口增速（设备投资的重要 代理指标）正加速上行，已超过2017–2018年的高点（剔除2021–2022年因疫情 低基数带来的回升）。在美国，非IT资本开支降幅持续收窄，并于2026年一季 度（剔除运输设备后）转为正增长。资本开支周期的扩散亦反映在美国及欧元区 的进口结构中：资本品进口（不含半导体）自2025年第四季度以来已出现拐 点，并领先整体进口回升。

三、哪些非半导体出口细分领域推动了本轮反弹？

非半导体出口复苏呈广泛分布：从终端需求类别来看，本轮非半导体出口复苏具 有明显的广泛性。其中，资本品、汽车与中间品构成第一阶段复苏的主要驱动 力，而消费品出口亦逐步加入复苏行列。 

资本品与中间品：资本品出口（占亚洲出口的26%）受益于资本开支周期走强，在2026 年3月按三个月移动平均同比增长21%，为各细分中增长最强。一方面，部分增长来自包 括电力设备/组件在内的AI相关产品，另一方面，其他细分领域亦表现强劲。例如，工业 设备及非乘用车类运输设备等资本品出口均呈现动能。同时，中间品为增长第二快的细 分领域，受益于与资本品及消费品生产相关的零部件出口增长。 

消费品：消费品出口在2025年10月触底，自2025年12月起开始更为明显回升。2025年 初，受关税实施影响，消费品表现滞后，但随着10月后贸易协议陆续签署，消费品出口 也开始复苏。

四、哪些地区推动了出口走强？

出口呈现近乎同步上升：从亚洲各地区出口目的地的拆分来看，对几乎所有地区的出口 均出现了近乎同步的增长，近期的例外是受地缘政治紧张局势影响，对中东的出口有所 疲弱。尤其是，鉴于跨境生产网络的存在，区域内贸易表现相对强劲。对于不含中国的 亚洲经济体，对美国的出口最为强劲；而由于关税水平存在差异，中国对美国出口对亚 洲整体出口形成拖累。进一步拆分来看，我们对美国进口按品类进行了分析，结果显示 资本品进口增速持续快于整体进口增长，而消费品则相对滞后，这同样反映了关税因素 的影响。

五、展望

非科技出口将继续受到全球资本开支周期加速的支撑：我们的全球经济团队预计，在资 本开支周期加速的带动下，全球贸易前景将改善。全球固定资产投资（剔除中国房地产 资本开支，以排除结构性拖累影响）预计将从2025年的3.9%同比增长提升至2026年 的4.3%。这也意味着全球资本开支增速将显著高于整体GDP增速。在亚洲，固定资产投 资（同样剔除中国房地产资本开支）也将从2025年的4.6%加速至2026年的5.1%。这一 宏观背景将继续支撑亚洲贸易表现。

增长周期正在扩展：我们认为亚洲正处于一个良性循环之中，即科技与非科技出口的增 长叠加强劲的资本开支周期，将有助于推动就业创造和薪资增长，从而支撑消费扩张。