一、电子布卷土重来；电子树脂和填料国产化率空间依然很大
电子布仍是AI-PCB链确定性最强的环节（国产企业深度参与全球供应链，品质和产能保障全球领先，业绩可兑现度高），周日周观点已重点提示# 回调即上车窗口。 电子树脂和填料#国产化率提升空间大（目前仅20-30%）， 或可给予# 更高估值弹性。 所有材料核心关注tg和sy卡位和确定性扩产放量，涨价是锦上添花及估值溢价体现。
电子布# 一是普通布涨价持续性，当前布厂/ccl厂家库存仍极低，6月大概率继续提价，关注涨价催化。26-28年考虑丰田扩产后织布机仍有约10%缺口，景气时长或超预期。# 二是二代布缺口被低估，仅tg一家单月采购量就将从当前100-150万米跃升至年底400万米，NV/谷歌/AWS大项目Q2-Q3集中备货M8，良率问题下供给刚性受限，缺口加速显化。# 三是M9材料。Rubin降规后市场对M9材料“不见兔子不撒鹰”，Q布材料仍为高锐度方向，随着LPU/正交背板时点推进，终会有钟摆回拨时刻。
标的：# 电子布 中材科技（全面）、中国巨石（7628布龙头）、国际复材（2代龙头）、宏和科技（T布龙头）、菲利华（Q布龙头）、石英股份（全产业链一体化）。# 电子树脂 东材科技（CH OPE）、圣泉集团（PPO OPE）、中化国际（拟收购南通星辰，PPO 台系核心供应商）、呈和科技（阻燃剂、树脂等）。# 电子填料 联瑞新材（化学法球硅进入放量阶段，景气度高催化多）、国瓷材料（mlcc粉体龙头、陶瓷基板等百宝箱）。
风险提示：需求不及预期、涨价不及预期
二、【tfjx】PCB板块催化再起：PCB价值重估，pcb设备耗材乘AI东风起，重视产业链通胀逻辑
PCB价值量重塑：GB300-VR200-Kyber，整柜出货价翻倍提升，而PCB占比同样提高，价值量提升幅度遥遥领先：计算板等核心放量用板材料升级、层数变多；新增中板等M9材料应用。
根据工业富联，终端产品端，RUBIN交货没有延期，预计8月量产、9月出货，中板已经开始生产。全年GB出货量有望翻倍达6万台；VR出货达1万台。
PCB信号互联要求提升，工艺精度逐步逼近泛半导体级别，对曝光、电镀、钻孔环节均有设备提升需求。
今日PCB厂商胜宏、生益、沪电、鹏鼎、深南大涨，而设备及耗材端均有不错表现。终端生产工艺及量提升有望带来设备端购置及更新需求，耗材端供需紧缺程度需重新审视。建议关注：
1）大族数控：绑定大客户，订单充足，预计下一轮拉货期在下半年。超快激光钻机在各大PCB厂商均有验证，同时头部厂商已实现批量交付。正交背板采用M9材料，头部厂商拿份额利好公司。此外光模块载板对超快存在较大需求，每1000万支1.6t光模块对应100台超快设备。#玻璃基板相关产品已送样头部客户反馈较好。
2）芯碁微装：先进封装板块空间大，弹性更大！PCB曝光机方面，发货维持高景气（近况可私）。相对于PCB曝光机，公司在先进封装及CO2激光钻机可以给到更高的估值。#最新交流反馈如需欢迎交流~
3）东威科技：在手订单充足，4月订单翻倍，产能利用率提升带来盈利能力增强，全年利润率有望大幅提升。三合一电镀设备打破海外垄断。
4）耗材端：根据我们测算，M8/M9材料带来钻针量价倍数级增长，AI PCB耗材端供需紧缺，结构性缺口或持续2年以上；高端材料实行配额供货，行业扩产动态值得重视。建议关注鼎泰高科（AI钻针龙头，PCB扩产最强标的，供需缺口下弹性大）、中钨高新（金刚石涂层钻针在M9材料上为头部厂商首选方案，加大产能提升幅度）、民爆光电（产能自制能力强且产品获头部厂商认可，已签保供协议）；金刚石钻针及散热板块，建议关注：沃尔德、国机精工、四方达。
三、一个海外投资人对亚洲PCB 市场的理解，角度还挺有意思，涵盖 TW、大陆、日本厂商。
能看出美股投资人由于缺少标的物而对 PCB 覆盖不足，台股和港股成为他们有限的交易手段，也部分解释了几个港股硬件公司A/H倒挂现象。
以下为这位投资人的个人理解：
PCB/基板仍然是AI基础设施瓶颈中最清晰的交易之一，原因很简单：新的AI机架架构、Kyber机架、Rubin、CPO、更高速度的网络，都需要PCB和基板的升级。关键的不仅仅是销量，更是规格向30+层PCB、6L+ HDI和M9+ CCL的迁移。对我来说，这个板块仍然是毋庸置疑的选择，这个周期才刚刚开始
Vera Rubin是PCB交易的第一个真正“觉醒”的时刻：几个月前，Rubin让我对AI PCB感到非常兴奋。你们很多人可能已经看到了MS的BOM报告：PCB是VR200中下游内容增加最多的部分，与GB300相比增加了+233%。每台机架的PCB内容从3.5万美元增加到11.7万美元，而ABF基板内容增加了+82%，从1.1万美元增加到2万美元。
更高的层数、更好的CCL和新模块=PCB内容爆炸：Rubin计算PCB从GB300的22L HDI / M7升级到26L / M8。Switch PCB从24L升级到32L，Rubin还增加了一个GB300中没有的44L中板PCB。再加上ConnectX和BlueField相关的板卡，突然之间，“乏味的PCB”就变成了高内容、高规格的瓶颈。我仍然认为市场低估了这种层数迁移带来的ASP上涨和良率痛苦。
Victory Giant和WUS是目前最清晰的两个公司。如果我们专门关注NVIDIA中板认证，这两家似乎是关键的合格供应商。更大的图景是，AI服务器正在使用更多的PCB来替代铜缆，随着机架复杂性的增加，这种转变只会变得更加重要。
市场仍然没有完全理解ABF基板的紧张状况： 我一直在谈论ABF基板，我仍然认为人们低估了这里的细微差别。MS现在预计到2030年ABF供需缺口将扩大到22%的供应不足，而之前是15%。我个人认为，即使是这个供应不足的数字也可能太小了。随着GPU、ASIC、CPU、网络和AI服务器的需求，而欣兴、南亚和景硕的产能扩张仍然有限，我很难看到短缺不会加剧。
这个基板周期不是旧的PC/WFH的繁荣-萧条周期：上一个ABF周期是由PC和WFH需求驱动的。这一次是由AI驱动的。到2030年，服务器、AI GPU、AI ASIC和网络等领域的占比可能达到ABF市场价值的75%以上。这使得定价能力与以往截然不同。我认为价格可能会在2026-2028年继续上涨。味之素已经提高了ABF薄膜的价格。我们真的认为基板制造商不会将这些成本转嫁给客户吗？有意义的新产能也需要大约两年时间才能上线，所以在供应缓解到来之前，价格可能会继续走高。
我的ABF排名（不含Ibiden）：欣兴是我的最爱，南亚是定价游戏，景硕是黑马，中鼎是拓宽业务的标的：我仍然偏爱欣兴，并且已经喜欢它很久了。产能利用率可以提高，良率已经很高，而且价格仍有上涨空间。南亚更多的是一个定价杠杆故事，因为它的订单中有更多是现货定价的，所以它应该更快地从价格上涨中获益。景硕是黑马。我将其排名略低于欣兴和南亚，但如果它真的能在NVIDIA CPU基板领域获得份额，股价也可能飙升。中鼎是MS最新的升级。没有恶意，我参观过这家公司，他们显然一直在努力改进运营。如果ABF生态系统得到拓展，像中鼎这样的小公司应该会受益。如果中鼎能够获得NVIDIA Rubin计算HDI PCB的认证，那将是一个有意义的盈利驱动因素。
原材料的紧张状况给了我信心： 每当我对比我非常有信心存在短缺时，它通常都始于原材料。T-glass自去年以来一直很紧张。我仍然认为日东纺是一个不错的选择，尽管随着更多厂商供应低CTE玻璃，紧张状况应该会在2027年开始缓解。讽刺的是，T-glass紧张的缓解实际上可能会加强ABF基板的交易，因为它能让基板制造商在价格保持强劲的同时出货更多。
铜箔是另一个隐藏的瓶颈： CCL由树脂、玻璃布和铜箔制成。如果连铜箔都出现短缺，PCB怎么会不紧张呢？在CCL方面，我仍然关注生益和精材。但在铜箔方面，我认为人们仍然将其视为一种普通的商品投入。对于AI服务器，市场正转向HVLP3/4/5，因为在更高速度和更高频率下，信号损耗成为一个真正的问题。GS预计到2026-2028年，HVLP3+的供应将短缺25-40%。这不是一个正常的商品设置。
Co-Tech可能是“第二合格供应商”稀缺性交易： 三井仍然是高端铜箔的主要供应商，但Co-Tech也紧随其后。如果执行顺利，Co-Tech将变得非常有趣。产能接近100%利用率，产品组合向上转移，ASP上涨，以及高端HVLP铜箔比传统HTE箔有更高的利润率。这正是那种可能被忽视的、直到盈利开始爆发的上游瓶颈。
建滔很有趣，因为垂直整合似乎再次成为一种优势。建滔不仅销售CCL；它还拥有玻璃纤维、铜箔和环氧树脂的上游敞口。当AI PCB/CCL需求如此强劲且原材料紧张时，内部供应不仅仅是成本控制，而是确保分配。
建滔基本上是一个集CCL和上游瓶颈于一体的交易： GS预计AI服务器CCL的TAM将从2025-2027E的178%的复合年增长率增长到2027E的190亿美元，其中M9+ CCL将带来更高的美元内容。建滔处于一个有利的位置，因为它受益于CCL的需求，同时也能从支持CCL利润率的上游材料中获益。关键问题是认证。拥有产能是一回事，但其低介电常数/低CTE玻璃纱和高速铜箔是否能获得高端AI服务器供应链的认证，将决定有多少AI的上涨空间能够真正转化为利润。
PCB设备是二阶交易： 所有这些的另一个二阶效应是设备。我很久以前在研究台励福时就写过这个，在与一些人交谈后，我发现了更多像汉升数控和德特威这样的名字。更多的层数、更精细的线宽/间距、HDI、mSAP、更高的钻孔强度和更严格的良率要求，都意味着需要更好的设备。PCB制造商是一阶交易，但如果资本支出周期持续下去，设备名称可能是更清晰的二阶受益者
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昨日我们和mSAP专家+天承沟通，再次强化mSAP工艺渗透大趋势：
✅天承：原预计mSAP订单26Q4开始，现发现提前至26Q2（千万级别）
✅mSAP专家：载板、PCB厂纷纷加码扩产mSAP产线（鹏鼎拟扩产200亿产值），与此同时加速锁定上游材料（担心紧缺），加速国产化进程。
投资建议
首选和mSAP直接画等号国产化率不足5%的【载体铜箔】，其次价值量明显提升+国产化率低的【药水】、【感光干膜】；价值量明显提升+全球龙头在大陆的【铜粉】。
1、载体铜箔：考虑国产化率和下游增速，有望成为下一个T布（和T布下游高度类似）；重点标的 【方邦、德福、宝鼎】；其中德福、宝鼎 采用类似三井工艺，方邦采用磁控建设工艺。
2、药水：预计mSAP较普通PCB单线价值量提升2-2.5倍，首推 【天承科技】，其次建议关注【三孚】。
3）铜粉：价值量提升和药水类似，且龙头在大陆的# 【江南新材】，此外白送Q布期权。
4）感光干膜：mSAP专用干膜价格是普通干膜的2倍以上，约60-80元/㎡，首推 【福斯特】，已有成熟产品出货，其次建 议关注【容大感光】。
最后，HVLP紧缺趋势持续，设备和良品率同时卡脖子，继续首推铜箔- 【铜冠】，其次【德福】、【宝鼎】；设 备卡位第一的 【泰金新能】（白送陶瓷封装）。
五、【国联民生电子】PCB持续推荐
🌹领导好，我们观察PCB端拉货创新高，继续重点推荐胜宏及上游钻针等环节
1️⃣胜宏边际变化显著
➠3-4-5月来胜宏Compute tray拉货量高增，其中Rubin为主要贡献，单月拉货已超过去年峰值，达到史高，NV完成代际切换量价齐升；
➠谷歌TPU V7大批量交付，V8亦即将放量，此外谷歌CPU需求大增，胜宏为主力供应商
Q2预计阶梯式高增，Q3预计在Rubin midplane及switch的加持下持续大增；
2️⃣钻针紧张加剧，持续推荐中钨
➠伴随NV及ASIC产品迭代放量，钻针供给紧张加剧，看好金洲在高端钻针的卡位优势
➠订单：自2H25开始供不应求，胜宏等大客户锁单，基本垄断40倍以上长径比高端市场
➠产能：过去产能为公司主要瓶颈，现在开足马力扩产，且将消费电子等低端产能转产，罗曼蒂克高端磨床为产能瓶颈，金洲保有量最大，且锁定未来产能，产能为王时代核心受益
六、“内存墙”：光学互连在 GPU-HBM 封装中兴起
🔍为解决 AI 半导体长期面临的 “内存墙” 挑战，国内外内存与封装行业正在评估一种将 GPU 与高带宽内存（HBM）解开并分别封装的方案。
🔬其核心思路是将原本紧贴 GPU 安装的 HBM 移开一定距离，用光（光学）来弥合间距，从而能够安装比现在多出数倍的 HBM。
📅22 日，一家国内主要内存厂商的研究人员表示：“我们目前在扩展 HBM 带宽和容量方面遇到困难，因此正在与客户讨论通过光学互连突破 GPU 的 shoreline 限制并安装更多 HBM 的方案。” shoreline 指芯片周边的长度。
💻在当今的 AI 计算环境中，拖累计算效率的关键因素是内存芯片的数据传输速度。GPU 性能逐代突飞猛进，但内存存储和供给数据的速度未能跟上，形成了结构性的性能障碍，即内存墙。HBM 凭借其宽阔的数据通路暂时缓解了燃眉之急，但批评者持续指出，其带宽和传输速度仍不足以应对 AI 计算的爆炸式增长。
📈迄今为止，行业一直专注于将 HBM 堆叠得越来越高，以在有限面积内增加内存容量和带宽。但随着堆叠层数从 12 层、16 层向 20 层及以上攀升，工艺难度呈指数级上升。该技术已触及物理极限，包括越来越难以满足固定的高度规格。垂直堆叠已到达拐点，以至于 JEDEC 标准组织已放宽了其 HBM 高度规格。
⚠️更大的问题是，如果无法提高堆叠层数，替代方案是在 GPU 周围水平方向增加更多 HBM，但这同样不可能。在当前的 2.5D 封装结构中，GPU 和 HBM 紧密地安装在同一基板上。在这种结构下，可放置的 HBM 数量严格受限于 GPU 芯片周边的有限长度，即其 shoreline。即使想增加更多 HBM，物理上也没有空间放置，使行业陷入结构性僵局。
🔧目前半导体行业正在兴起的替代方案是将 GPU 与 HBM 分离并独立封装。它颠覆了传统芯片设计原则，即组件必须紧靠在一起以最小化数据传输时间。该方案不再让两块芯片相邻，而是将它们拉开距离，并用速度极快的光信号来克服增加的物理距离。
🚀将 HBM 放置在板上离 GPU 稍远的位置，使设计摆脱了 GPU 的 shoreline 约束。空间限制解除后，无需将堆叠高度推向极限，就能在板上横向铺开并装入比现在多出数倍的 HBM。这意味着 AI 加速器系统的总内存容量和数据带宽将大幅扩展，达到当前系统无法比拟的规模。
💬“讨论将 HBM 置于 GPU 下方”…… 外形规格可能改变
📐行业目前正在就 HBM 在 GPU 板上的确切放置位置提出一系列架构设计方案。
👨💻上述内存研究人员表示：“正在讨论的方案范围很广，从广泛利用 GPU 紧邻周围的空间，到将 HBM 隔离在 GPU 板下方。” 他补充说：“在后一种情况下，即将其隔离在 GPU 板下方，主板必须纵向延伸，因此我们甚至正在与 GPU 制造商讨论整体外形规格的改变。” 具体来说，HBM 可能从几厘米外环绕 GPU，也可能在板中央创建一个独立的 HBM 区域。
🤝他说：“我们在讨论最佳布局时保持所有可能性开放。目前还没有任何内容被确认为官方路线图，但作为面向下一代 AI 加速器的预研工作的一部分，我们正在与合作伙伴进行讨论。”
👀外包半导体封装测试（OSAT）行业也在密切关注这一趋势。一家全球 OSAT 公司的高管表示：“光学互连是明确的轨迹。唯一的问题是时机。” 他预测：“机架到机架、服务器到服务器的连接将首先采用光学，然后板内的芯片到芯片连接也会跟进。” 他补充说：“较大的单元将首先通过光连接，但光学研究进展非常快，这可能不会太遥远。”
🔬从技术上讲，连接 GPU 和 HBM 的光学互连技术与数据中心内连接服务器到服务器的技术共享相同的底层原理。区别在于，将曾用于大型设备间通信的光学转换技术缩小到单板和芯片组的微观尺度，存在很高的技术壁垒。
👨💻一家国内封装光学（CPO）组件开发商的高管解释说：“随着 HBM 堆叠高度接近极限，行业正在讨论横向铺开内存，以最大化物理上可安装的数量。” 他补充说：“其原理与常规数据中心光学互连相同，但必须在有限板内空间运行的 HBM 光学链路要求光学元件小型化到更小的尺寸和更高的集成密度，因此技术难度更大。”
七、玻璃基板专家交流要点0522
# 核心结论： 玻璃基板是AI芯片先进封装路线（CoPoS/Glass-Core）的关键性升级方向。在大尺寸、高带宽、高功耗趋势下，硅基TSV受限于高频损耗与晶圆利用率低，有机载板受困于CTE失配，各有硬伤，而玻璃基板凭借低损耗、低翘曲、方形大尺寸等优势，正加速替代硅基TSV和部分有机载板，成为Chiplet架构的关键材料底座。
# 国内产业化瓶颈在TGV良率与原片： 半导体级TGV良率仍低于40%，是产业化最大约束；玻璃原片被肖特、康宁、AGC等海外厂商垄断，而玻璃原材的电、热、光、机械强度等特性对产品表现至关重要，国内# 力诺药包/山东药玻/凯盛科技/旗滨集团/戈碧迦等攻关靠前。
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