【中国宏观研报】2026年中期投资策略,牛市三阶段,下一棒,二次点火

研究报告内容

　　策略——2026年中期投资策略：牛市三阶段，下一棒，二次点火

　　（一）三次冲击，三次启动：牛市进入第三个定价阶段

　　1.2025-2026，牛市从二阶段到三阶段

　　我们站在2024年展望2025年提出：牛市进入二阶段。从现在开始展望未来：牛市进入三阶段。

　　2025年“牛市进入二阶段”，定价主线发生变迁：绩优定价回归，无需过分恐高，科技成长大牛市。

　　2026年盈利主导的修复慢牛将开启，证券化率视角下的牛市估值仍有足够的扩张空间。

　　从2025年“情绪修复+风险溢价压缩”的估值牛，转变为2026年“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛。

　　2.回顾

　　（1）牛市三个阶段的定价变化过程

　　回顾本轮牛市，最重要的节奏并非指数本身的线性上行，而是每一次外生冲击后，市场主导定价变量发生再切换后的“再启动”。

　　（2）牛一买修复，牛二买重估，牛三买点火

　　牛市三阶段不是机械分段，而是主导定价变量的三次切换：从风险偏好修复，到资产重估，再到盈利兑现与结构分化。

　　牛一：分母修复。政策底确认后，风险偏好从极低位修复，行情由估值低位与政策反转驱动，弹性品种率先受益。

　　牛二：资产重估。外部冲击砸坑后，市场在“以我为主”和中国资产重估逻辑下再启动，绩优品种成为分子端牵引的强Beta主线。

　　牛三：二次点火。分母修复与分子重估之后，牛市仍在，但赚钱难度上升。估值扩张难度提升，盈利兑现能力决定高度，市场从普涨走向分化，Beta减弱、Alpha增强。

　　因此，牛三阶段的胜负手，不是简单追涨，而是寻找同时具备G与ΔG的“二次点火”型资产。

　　3.判断牛市要从二阶段进入三阶段的2条线索

　　（1）线索1：微观结构的催化——前5%成交额个股成交集中度接近敏感区域

　　当A股成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比达到历史高位阈值（45%），往往意味着“微观结构恶化”发生。

　　复盘历史，微观结构恶化本质是个行情“催化剂”，催化市场对DDM三要素进行重定价。我们的判断是：目前该指标尚不足以触发全面的科技风格崩盘，相比“科技退潮”，更容易催化行情在科技内部切换，以及成长风格向更多“二次点火”资产扩散。

　　（2）线索2：修复叙事已经结束——当前A股已经在7%的年化收益率线之上

　　一个反直觉的事实：长周期来看，A股的年化收益率其实相比全球多数典型市场并不落后；甚至，处于领先位置。

　　当前万得全A自2000年以来的年化收益率已经重回7%上，市场不再是“修复”，也不再是“绩优低估”。

　　市场已经离开低位起跑区，进入牛市的体力管理阶段。此时继续看多不等于提高斜率预期，而是要降低指数斜率预期、提高结构筛选要求。

　　4.牛三阶段不是顶部，而是筛选型牛市

　　证券化率视角：牛市仍在，仍有空间，但即将进入“中枢拔升到1以上”的战略攻坚阶段。

　　A股过去有2次证券化率突破1.1倍，但中枢在持续上行，当前处在0.94倍位置处，起始位置是0.62。

　　牛市还在，但进入“体力管理阶段”。

　　 5.牛三阶段：从“买中国资产”到“买中国资产里的利润再分配赢家”

　　本轮牛市前三个阶段的核心差异，不在于是否继续看多中国资产，而在于投资审美的进一步提升。

　　进入牛三阶段，市场不再无差别奖励“好资产”，而是开始寻找真正分到利润、且利润分配速度仍在加快的结构赢家。

　　6.定价锚点的强化：从“增长弹性”到“增长兑现”

　　本轮牛市从一开始就不奖励“便宜”，而是奖励“增长”；牛三阶段的关键，是从增长资产里筛选增长持续兑现——加速增长。

　　下一阶段的胜负手，是在增长资产中寻找能够持续兑现G与ΔG的“二次点火”资产：“牛三买点火”不是临时发明，而是本轮牛市因子表现的自然延伸。

　　（二）DDM：分子接棒分母，【盈利加速度】决定胜负

　　1.分子端：A股一季报的两大特征：总量超预期"景气扩散

　　（1）特征一：总量超预期

　　1）需求端：2025年Q4，A股营收增速受金融业拖累放缓，2026年一季报显著提速。

　　2）利润端：2026年Q1，A股非金融企业带动下，业绩弹性大幅提升。

　　（2）特征二：行业景气扩散

　　科技和周期行业依旧是绝对增速最强的大类，利润端增速弹性更高于收入端；此外，行业景气出现向消费和地产扩散，行业的一季报收入同比增速较2025年环比改善。

　　二级行业视角，Δ盈利增速处于行业前列且增速大于20%的品种相较过去几个财报季更为分散：房地产服务、一般零售、地面兵装Ⅱ、造纸、航海装备Ⅱ、休闲食品、旅游及景区、广告营销、酒店餐饮、计算机设备、半导体。

　　2.分子端后续展望：内生性复苏为主、放缓政策预期

　　政策端：展望2026年H2，高层会议对经济增长的定调积极，政策预期可适当调降。

　　一季度经济开局偏强。

　　 政治局会议对经济增长的定调积极，大规模刺激政策预期降低。盈利复苏能给A股提供持续上涨的“下限支持”，但难以提供“惊喜斜率”。

　　展望2026年H2内需：高端制造业有望继续拉动工业增长、消费端物价温和回升。

　　①科技：高技术产业、电子信息制造业工业增加值增速拉动工业增长。

　　②消费：受能源和出行服务价格上涨影响，物价保持温和回升势态。

　　③地产：对经济拖累有望迎来改善。库存端：待售面积同比转负，存量去化进入实质性阶段。

　　3.景气线索在牛市三阶段的真正应用方式——“二次点火”

　　“二次点火”型资产，具备较强的盈利兑现能力，契合牛市第三阶段所需的“稀缺增长”和“盈利兑现”。

　　“二次点火”型资产：G和Δg兼备，融合现实与预期。

　　如何筛选“二次点火”型资产？我们提出了新的景气投资框架，可分为景气投资方法论（现实层面）和景气预期比较框架（预期层面）。

　　4.外部流动性：美国通胀抬头、美联储降息预期延后

　　美国通胀升温，降息预期持续后移。

　　通胀升温压制降息预期；沃什推动引入新通胀指标，有望推动“缩表+降息”组合拳。

　　通胀升温、叠加政策倾向存疑，市场推迟降息预期。

　　国际投行推迟美联储降息预期、市场定价2026年美联储不降息。

　　5.内部流动性：海外通胀抬升，压降国内降息预期

　　2大国内降息约束项：输入性通胀和中美利差走扩。输入性通胀抬升；中美利差仍对国内降息预期有所压制。

　　（三）“二次点火”型资产：重视成长，关注消费和周期的复苏

　　1.“现实/预期”视角下的行业全景

　　基于现实和预期视角进行行业分类，筛选最强“二次点火”型资产。

　　第一象限是强现实、强预期行业，属于最强“二次点火”类型；第二象限弱现实、强预期行业，现实一旦确认就“点火”；第三象限弱现实、弱预期行业，可降低权重；第四象限强现实、弱预期行业，挖掘预期差，但注意回避已完全定价、预期走弱的品种。

　　当前，“二次点火”型资产主要集中于科技成长领域，但在消费和顺周期板块亦已出现点状分布。

　　当下，第一象限“现实/预期”均强的“二次点火”包括电力设备、国防军工、环保、电子、基础化工、有色金属、计算机、煤炭、石油石化、商贸零售、房地产。

　　2.科技仍然是主线——聚焦“财富再分配”视角下的“二次点火”型资产

　　本轮科技投资的本质，不是产业轮动，而是AI重构生产函数，引发利润再分配。谁会被AI替代？这是当下社会最火热的问题。我们认为当前AI对人类最大的影响，是财富的再分配，而不是生产力的提升。

　　科技投资的关键不在于“谁景气”，而在于“谁掌握入口”。算力资本、电力设施、生态平台，或将成为本轮财富再分配的核心受益者。

　　（1）算力资本：AI生产力的物质基础

　　资本开支上行×国产化率提升，国产算力链迎“二次点火”，盈利或加速兑现，契合牛三阶段。

　　国产算力链重点布局方向：GPU芯片、晶圆代工、先进封装、半导体设备、存储系统等。

　　（2）电力设备：AI叙事与能源安全的“压舱石”

　　当前电力设备在高G的基础上，正迎来Δg的显著改善，位于“现实/预期”四象限中的第一象限，最强“二次点火”。

　　需求端：AI+海外缺电+出海共振，驱动超级周期。

　　估值端：HALO叙事+能源安全，溢价抬升攻守兼备。电力设备细分方向里，推荐电池储能、电网设备、算电协同、风光核。

　　（3）生态平台——AI下半场的赢家，潜在的“二次点火”

　　AI应用：重点在于真正的“应用入口”，关注预期差。AI渗透率“二次点火”加速，AI应用的布局时机或已临近。AI应用推荐互联网平台、AICoding、智能驾驶等。

　　3.顺周期的线索

　　（1）景气扩散的方向

　　顺周期的逻辑：价格上涨驱动盈利与估值修复，当前PPI正处于向CRB补涨的初期，2026Q2在内外需共振下，补涨窗口将更明确。顺周期的逻辑在于价格上涨带来盈利和估值的修复。

　　（2）用“涨价能力”选资产

　　顺周期下的“二次点火”型资产：有色金属和基础化工。

　　部分有色金属如铜、锂以及一些小金属存在供需错配的结构性涨价机会。

　　部分化工品由于上游价格传导、供需失衡及反内卷等原因存在涨价潜力。

　　4.消费呈现复苏的初步迹象，但强右侧机会尚未到来

　　投资视角下，消费的趋势性行情更依赖于右侧信号，当前仍处于科技为先的阶段。

　　投资视角下，消费业绩环比改善、股价低位，配置价值边际抬升。一季报收入增速视角：消费一级行业中，多数行业环比2025年全年增速改善，初步改善迹象显现。一季报股价表现亦印证，消费行业上市公司业绩超预期的比例较高。

　　重点关注：1）服务性消费（餐饮酒店、体育户外、文旅、家政）；2）地产企稳的家装链条（装修、家居）；3）消费端的AI应用（影视传媒、游戏等）。

　　5.高股息：2026年高股息要多配一些

　　基于赔率、轮动、盈利、资金4大维度，2026年红利的表现会优于2025年，但预计不会出现2022-2023年的极致占优。

　　（1）赔率维度：红利VS成长的相对估值为2016年以来16.9%分位数。

　　（2）行业轮动：2026年A股β力量减弱，行业轮动加快，主线清晰度弱化+科技估值较高组合下，预计红利表现更优于2025年。

　　（3）盈利维度：A股盈利底已到达，盈利端对于红利（周期品）的压制也即将得到缓和。

　　（4）资金维度：增量资金较多、稳定且持续。

　　 6.投资建议：牛三买点火

　　牛三阶段：以“二次点火”争取超额，以红利+ΔG降低波动。