思源电气研报:配得上最贵电力设备标的之一的标签吗?

思源电气是 A 股民营电气全栈龙头——1993 年 12 月由 董增平（上海交大高压电）+ 陈邦栋（华中理工高压电）+ 李霞三位自然人以 30 万元注册资本在上海闵行创办、与特变电工同年股份制成立。33 年从一家民营小厂干到 2025 年营收 215 亿、归母 31.5 亿、海外占比 27%、ROE 22.20% 的全球出海明星。

《投资地图》系列第 4 篇，全文约 6100 字，大约需要 31 分钟阅读。

它是最像"成长股"的一家——ROE 22%、营收 10Y CAGR 18%、归母 10Y CAGR 23.5%、海外 88% 增长。但 2026Q1 出现微弱信号：营收 +41.6% 但归母只 +23.2%、扣非 +12.8%——毛利率从 31.25% 跌到 28.95%，规模扩张但盈利质量下滑的早期信号。

关键发现：

• • ROE 22.20%（2025）——四家公司中最高（西电 5.6% / 特变 8.3% / 许继 9.9% / 思源 22.2%）
• • 海外占比 26.94%——四家最高（许继 3.6% / 特变 13% / 西电 18% / 思源 27%）
• • 海外毛利率 35.2% > 国内 28-30%：与特变（境外 22.7%>境内 17.5%）同向，跟西电（境外低）相反
• • 归母净利率 14.63%：四家最高（西电 5.33% / 特变 6.12% / 许继 7.79% / 思源 14.63%）
• • 10 年累计 FCF +58.3 亿（许继 +85.7 / 西电 +33.5 / 特变 -77 / 思源 +58.3）
• • 2026Q1 毛利率回落 2.3pp——值得跟踪的早期信号

结论：质地最佳但估值最贵。当前 PE ~50x、市值 1500+ 亿。

看 1：盈收（10 年完整版）

营收与利润 10 年（亿元）

🌟 10 年画像清晰的三阶段：

阶段 1：2015-2018 "红海挣扎"

• • 营收 4 年从 40 亿到 48 亿（CAGR 6%）
• • 2017 归母 -29% 公司史上最差年
• • 净利率从 9.56% 一路跌到 5.54%

阶段 2：2018-2020 "凤凰涅槃"

• • 2018 关键节点：4.5 亿收购日本东芝舒电变压器（持股 90%）
• • 2019 大爆发：营收 +33%、归母 +89%、扣非 +148%
• • 产品全栈+国网周期+海外起步三重叠加

阶段 3：2020-2025 "全栈+海外双引擎"

• • 6 年营收从 74 → 215 亿（CAGR 24%）
• • 6 年归母从 9.3 → 31.5 亿（CAGR 27%）
• • 净利率从 12.66% 提升到 14.63% —— 质量增长

经营现金流 10 年（亿元）

10Y 累计 FCF +58 亿——比国电南瑞 +386 亿小很多，但比西电 +33、保变 +23 都高。

盈利能力 10 年（%）

🌟 关键对照：2020 年净利率首次超过国电南瑞（12.66% vs 12.60%）—— 之后两家齐头并进，2025 思源已超国电南瑞 2.13pp。

26Q1 同比

🌟 26Q1 隐忧：毛利率掉了 1.36pp，扣非增速只有 12.8%（远低于营收 41.6%）—— 规模和盈利质量的剪刀差出现，2026 中报是关键证伪点。

这意味着什么：

• • 营收 10 年从 40 亿涨到 215 亿（5.4 倍）——10Y CAGR 18.3%
• • 归母从 3.8 → 31.5 亿（8.3 倍）——质量增长甚于规模
• • 经营现金流 22.3 亿 vs 归母 31.5 亿——净现比 0.71，2025 因海外业务暴增 +86% 应收增加导致暂时偏低

🌟 与三家对照：

思源毛利率比特变高 64%、净利率高 139%——这就是民营机制+海外溢价+技术领先共同作用的结果。

看 2：费用率（%）

🌟 与三家对照：

思源管理费用率 2.70% 是四家最低（央企西电 6.51%、特变 3.85%）—— 民营机制效率立现！研发强度 6.04% 是四家最高——民营机制+技术派的完美结合。

看 3：增长率（%）

这意味着什么：

• • 10 年 CAGR 营收 18% / 归母 23%——A 股电力设备最强成长性
• • 3 年 CAGR 27%：增速还在加速，没有放缓迹象
• • 26Q1 营收+41.6% 但扣非只+12.8%——规模和盈利质量的剪刀差出现：⚠️ 早期信号

与四家对照（26Q1 YOY）：

思源营收增速第一，但扣非增速被西电反超——这是 26Q1 最值得追问的对照。

看 4：业务构成

产品线（2025）

地区分布（2025）

🌟 关键洞察：

• • 开关 + 变压器 = 63% 收入、36-37% 毛利率——双轮驱动，且毛利率远高于西电（开关 27.3% / 变压器 18.4%）
• • 海外占比 26.94%：四家最高，思源是真正出海的民营龙头
• • 海外毛利率 35.2%：高于国内综合 29-30%——海外是利润放大器（而非西电式的稀释器）
• • 储能 + EPC 业务毛利偏低（12% 上下）——这是结构性拖累

海外细节

• • 2024 年海外营收 31.22 亿（占比 20.2%、YOY +44.67%）
• • 2025H1 海外营收 28.62 亿（占比 33.7%、YOY +89%）
• • 2025 全年海外 58 亿、YOY +85%+
• • 重要客户：美国巴菲特能源（Berkshire Hathaway Energy）的电流互感器项目——欧美高端市场打开
• • 2025 北美订单 20-30 亿（vs 2024 仅 10 亿）

看 5：资产负债

🌟 与四家对照：

思源也是净现金公司——但 26Q1 有息负债快速增长到 8 亿，需要关注。

看 6：投入产出

这意味着什么：

• • FA+CIP/营收 仅 0.154——轻资产典型（与许继 0.144 接近）
• • WC/营收 0.216：比许继 0.061 略高，但比西电 0.015 高很多
• • 思源典型"轻资产高周转"模式

看 7：杜邦

杜邦验证（2025）：14.63% × 0.81 × 1.89 ≈ 22.4% ≈ 实际 22.20% ✓

🌟 杜邦四家对照（2025）：

思源在前三个杜邦因子上都是冠军——净利率高（民营+技术）、周转率高（轻资产）、ROE 自然是最高。

看 8：股东返还（10 年数据 + V1 集成）

FCF + 分红轨迹

10 年累计：经营 CF +91.9 亿 / capex -33.6 亿 / FCF +58.3 亿

思源 10Y FCF +58 亿略逊于许继 +85.7 亿，但规模扩张更快（思源 5Y CAGR 24% vs 许继 6%）——质量增长。

10 年分红+股息率（典型成长股保留利润再投资）

10 年累计分红率 ~25%——典型成长股保留利润再投资特征。

与七家分红对照

思源股息率低——但这是"再投资型增长"策略，与国电南瑞"高分红型成熟"是不同模式。适合不看重股息、看重资本增值的投资者。

其他发现（5 大深度发现）

发现 1：26Q1 经营 CF 为负是行业季节性规律

电力设备 Q1 经营 CF 普遍为负（特变、西电、许继、平高都一样）——下游国网/海外项目方习惯 Q4 集中验收付款。Q1 占思源全年仅 14.2%、H2 占 60.6%。

发现 2：净现比 0.71 不是结构性恶化

AR/营收 5 年稳定在 0.43（结构稳定），2025 偏低主要因为海外业务暴增 +86%、海外项目回款周期 12-24 个月。

发现 3：产品组合护城河（5-6 个利基龙头组合）

单一产品护城河 3-5 年，复合组合护城河 10 年+——新进入者要复制思源 5-6 个细分突破至少 10 年。

发现 4：思源不是"设计公司"，有 10+ 个制造实体

• • 上海闵行（总部+GIS 主厂）
• • 常州（思源东芝变压器，2018 收购）
• • 南京（赫兹互感器）
• • 如皋（聚源 GIS，10 亿元投资）
• • 加上电容器、储能、SVG、自动化等专业子公司

财务证据：FA+CIP 6 年从 6.7 亿涨到 33.2 亿（5 倍）——真的在快速扩产能。

发现 5：2018 收购东芝是凤凰涅槃节点

• • 2018 以 4.5 亿收购日本东芝舒电变压器（持股 90%）→ 改名"常州思源东芝变压器"
• • 完成"开关+变压器"全栈拼图
• • 2019 归母 +89%、扣非 +148%
• • 没有 2018 这次收购，思源还卡在 2015-2017 红海挣扎期

产品组合护城河真实竞争格局

各细分市场真实竞争格局

五大产品的"护城河持续性"评估

真正的复合护城河：单一产品 3-5 年 vs 复合组合 10+ 年

核心洞察：思源的护城河不在单一产品，而在"多个细分龙头组合"。新进入者要复制思源，必须同时具备 5-6 个细分的研发+认证+客户网络——至少需要 10 年。

对比七家公司的"路径基因"：

看 4 扩展：十五五（2026-2030）市场规模与思源潜在收入

思源在各细分市场的 5 年可获得份额

按 2024 国网招标真实分布（GIS 25%、变压器 22%、电缆 19%）+ 思源市占率推算：

海外业务 5 年累计

思源 2025 海外 58 亿（YOY +85.8%），未来 5 年假设 CAGR 25%：

• • 2026 海外 80 亿 → 2030 海外 230 亿
• • 5 年累计海外 ≈ 735 亿

思源 5 年累计 + 2030 预测

5Y 营收 CAGR 20.2%、归母 CAGR 18.9% —— 这是当前思源 PE 48x 估值的内在逻辑。

估值情景

八问

一问：靠什么赚钱？

开关+变压器+保护自动化为三大支柱：

1. 1. 开关类（41.5%）：高压 GIS 开关、断路器，毛利率 36.9%
2. 2. 变压器类（21.5%）：中高端电力变压器，毛利率 36.4%
3. 3. 保护及自动化类（11.8%）：二次设备，毛利率 35.1%
4. 4. EPC + 储能 + 电力电子（25%）：低毛利配套

真正的"钱本质"：民营高效率 + 全产业链一次设备 + 真正的海外渠道——三者复合产生的高 ROE 资产。

二问：顺风还是逆风？

全方位顺风：

• • 国网集采+特高压"十五五"
• • 海外电网升级+AI 数据中心 GW 化（北美巴菲特能源项目是缩影）
• • 民营机制 + 中国电力设备出海超级周期
• • 储能业务全球放量

轻度逆风：

• • 2026Q1 毛利率回落 2.3pp（成本压力？产品结构调整？）
• • 估值高企（PE ~50x）市场预期已经很高

三问：空间有多大？

• • 海外：从 27% 到 40%+ 的空间（与全球电力设备龙头海外占比 50%+ 对照）
• • 储能：思源储能业务从 0 做起，2025 收入 15 亿，未来 5 年可能做到 50-100 亿
• • 北美：2025 订单 20-30 亿、巴菲特能源项目是标杆——未来 5 年北美可能贡献 50-100 亿

四问：有什么优势？

五问：竞争格局？

民营电气全栈第一梯队：思源电气、特变电工（输变电）、合纵科技（中压）、海兴电力（电表）思源的差异化：唯一一家开关+变压器+保护自动化全栈+海外发力的民营企业

六问：管理层

三位创始人：

• • 董增平（董事长+总经理，17.07% 第一大股东）——上海交通大学高压电专业
• • 陈邦栋（副董事长+总工程师，12.51% 第二大股东）——华中理工大学高压电专业
• • 李霞（早期创始人之一）——初创时持股 30%

创业资本：1993 年 12 月以 30 万元注册资本在上海闵行成立"上海思源电气有限公司"（董增平 40% / 陈邦栋 30% / 李霞 30%）

核心产品演化：变压器中性点接地装置→消弧线圈→高压避雷器→互感器→电容器→GIS 开关→自动化→变压器（2018 收购东芝）→储能/SVG→海外——33 年技术派工程师渐进式扩张

思源完整发展时间线（33 年）

1993.12  董增平+陈邦栋+李霞在上海闵行注册"上海思源电气"         注册资本 30 万元（董 40%/陈 30%/李 30%）         起步产品：变压器中性点接地装置（小品类切入）1996     首次增资，注册资本 30 万 → 300 万1998     第二次增资2000.12  改制为"思源电气股份有限公司"，注册资本 3,600 万2004.08  在深圳证券交易所上市——**闵行区第一家上市民企**2004-2011 子公司矩阵成型：         - 上海思源电力电容器（电容器主厂）         - 江苏思源赫兹互感器（互感器主厂）         - 上海思源高压开关（GIS）         - 思源清能（SVG 静态无功补偿）         - 思源弘瑞（自动化）         - 思源储能（储能系统）2009.04  上海思源高压开关 GIS 新厂房启用（闵行华宁路）         集团总部搬迁新址2015-2017 红海挣扎期：         - 2015 营收 40 亿、归母 3.82 亿         - 2017 归母 -29%（公司史上最差年）**2018**  关键转折：**4.5 亿收购日本东芝舒电变压器**（持股 90%）         → 改名"常州思源东芝变压器"         → 完成"开关+变压器"全栈拼图**2019**  大爆发：营收 +33%、归母 +89%         产品全栈+国网周期+海外起步三重叠加2020-2022 全栈+特高压渗透：         - 1000kV 电容器/互感器进入特高压         - 750kV GIS 完成型式试验（民营第一）         - SVG（清能）国内风光市占率第一（>15%）2024     美国巴菲特能源（Berkshire Hathaway Energy）签约         欧美高端市场打开         全年新签订单 214.57 亿（+30%）2025     营收破 200 亿（+39%）、归母破 30 亿（+54%）         海外占比 27%、ROE 22.20%         在手订单超 500 亿2026Q1   营收 +41.6%、归母 +23.2%、扣非 +12.8%         ⚠️ 毛利率回落 1.36pp 至 28.95%（需在中报跟踪）

关键判断：

• • 2018 收购东芝是凤凰涅槃节点——从 15-17 年红海挣扎走入加速期
• • 每个新产品都先做研发突破：研发强度 6-7% 长期保持，5 年累计研发投入 47 亿
• • 不追规模 KPI：央企被国网集采绑死、特变追规模，思源专挑研发驱动+高毛利细分

🌟 与张新（特变）对照：

• • 张新：实业整合家，"反向接盘+扩张"
• • 董增平：技术创业家，"产品深耕+渐进式扩张"
• • 两家都是民营 + 都活下来了 + 都成龙头——但风格完全不同

七问：风险

1. 1. 估值高位（高概率，高影响）：PE ~50x、市值 1500+ 亿，2025 业绩翻倍才能消化
2. 2. 26Q1 毛利率回落 2.3pp（中等概率，中等影响）：是否进入"规模换利润"的赛点？
3. 3. 储能/EPC 拖累：占比 18%、毛利率仅 12% 左右，结构性问题
4. 4. 海外贸易摩擦：美国扩大钢铝关税到变压器（50%），北美订单受影响
5. 5. 创始人接班：董增平 60+ 岁、陈邦栋 60+ 岁，但治理结构稳定

八问：未来定性

一个词：A 股电力设备最优质成长股

赔率结构：

• • 上行（35%）：海外占比破 35% + 净利率维持 14%+ + 北美翻倍 → 归母 45-55 亿、ROE 25%+
• • 基准（50%）：稳健增长 20-25% + 估值小幅杀到 PE 35-40x → 横盘消化
• • 下行（15%）：26Q1 毛利率回落延续 + 海外受阻 → PE 杀到 25-30x、股价跌 30-40%

估值判断（待校准）：2025 归母 31.5 亿、PE 50x 对应市值 1575 亿。A 股电力设备最贵之一，但有 ROE 22% 撑着。

综合判断

当前结论：质地最佳但估值最贵。

• • 基本面：四家中最强（ROE 22%、海外 27%、毛利率 31%）
• • 估值：PE ~50x 透支了未来 2-3 年业绩
• • 持仓建议：现价不追、回调 30% 加仓、长期看好

跟踪信号清单

确认信号：

• • 2026 中报海外占比能否破 30%
• • 北美巴菲特能源项目能否带来连续订单
• • 储能业务毛利率能否回升到 20%+

证伪信号：

• • 26Q2 毛利率继续下滑（连续两个季度跌）→ 重新评估
• • 海外业务增速放缓到 30% 以下