冰与火

表面看，腾讯交出了一份“微瑕”的成绩单：总营收1964.58亿元，同比只增了9%，比起市场预期的1993亿差了那么一口气。

从研报来看，这是“关掉美颜滤镜”后的硬核底牌。如果剔除掉AI研发和资本开支的“战略性失血”，你会发现这头大象的奔跑速度依然惊人。

看到了吗？剔除AI投入前，利润增速是9%；剔除后，实际赚钱能力飙升到17.4%。

这就是当前腾讯财报最大的“障眼法”。公司正处于“AI基建”的疯狂烧钱期，一季度的资本开支（Capex）直接飙到了320亿元，环比暴增63%，甚至把老对手阿里的270亿都甩在了身后。这些钱，84%都砸向了AI服务器和国产芯片的预购。

那么问题来了，这320亿的资本开支，到底是“打水漂”的沉没成本，还是“种摇钱树”的前期肥料？

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答案藏在三大核心业务的毛细血管里。

🎮 游戏：递延收入创4年新高，真正的“蓄水池”

很多人看到国内游戏收入Q1只涨了6%，觉得腾讯游戏是不是不行了？大错特错。这纯粹是因为春节延后，导致大量流水没能在一季度确认为收入。实际上，《王者荣耀》和《和平精英》的流水都创了历史峰值。

注意那个1410亿的递延收入，这是2020年Q1以来的最高位。意味着接下来几个季度，即便腾讯“躺平”，也有大把的现金流水能够确认为收入。这也是为什么高盛和野村异口同声地喊出：“下半年游戏增长会大幅加速”。

📢 广告：AI终于变现，撕开逆势增长的口子

在当前宏观经济环境下，广告业务能做到20%的增速，简直是个奇迹。这背后是腾讯自研的AI广告系统“AIM+”开始发威了。

视频号的使用时长同比增加了20%，广告加载率虽然提到了4%-5%，但依然只有行业平均水平的一半，增长空间巨大。更重要的是，AI通过精准推荐，让每一条广告的变现效率（eCPM）大幅提升。目前AIM+已经覆盖了约30%的广告投放。

瑞银指出：小程序连接着海量第三方商家，这是腾讯独有的、尚未被完全货币化的金矿。当AI开始接管广告系统，这种“连接”的价值会呈指数级放大。

☁️ 云与企业服务：被低估的第三极

FinTech和云业务这季度收入598.85亿，但其中的企业服务（云+电商）部分，增速高达20%。随着下半年国产ASIC芯片供应放量，腾讯云的AI算力将对外输出，伯恩斯坦预计这将成为拉动板块毛利率的新引擎。

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460块的腾讯，到底贵不贵？

先看一张“王牌”估值表。四大投行全部采用分部加总估值法（SOTP）给腾讯算账。

算算总账，按照瑞银的SOTP拆解，腾讯光是手游业务就值200港元/股，广告业务值220港元，再加上金融科技、云和庞大的投资组合，每股净资产价值（NAV）看到700港元毫不费力。

当前的股价对应2026年只有13倍市盈率（P/E）。这是什么概念？这是腾讯近五年来估值的绝对底部区域。

瑞银在报告中写得很露骨：“AI非赢家通吃，腾讯具备人才、数据、场景和用户基础，后发者完全有能力超越行业龙头。” 这解释了为什么腾讯敢于在今年下血本重建基础模型团队，并火速推出Hy3（混元3）预览版，甚至在多个内部指标上追平或超越了行业第一梯队。

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当然，没有完美的投资标的。风险我们也要看清楚：

第一，AI烧钱的无底洞。 如果AI商业化不及预期，每年超1500亿的资本开支会持续侵蚀利润，这也是为什么公司削减了回购，把现金优先留给了AI算力。
第二，游戏广告的监管风险。 版号虽然常态化，但针对未成年人保护、广告隐私的法规依然是高悬的达摩克利斯之剑。
第三，行业竞争加剧。 字节跳动在AI和广告领域的紧逼，以及其他互联网巨头的围堵，不可小觑。

但做投资，本质上是在噪音中寻找信号。

当前市场上的噪音是：“Q1营收不及预期，利润被AI吃掉了”。
而四大投行看到的信号是：“核心利润增速依然维持高位，游戏蓄水池满溢，广告逆天改命，AI正在从成本中心转向利润中心”。

460元的腾讯，也许正是市场在“AI转型阵痛期”抛出的一个诱人价格。当明年此时回头再看，今天因为“利润被AI拖累”而卖出的人，大概率会后悔。