国信证券研报解读:山西汾酒(600809) Q1 业绩双降,白酒龙头的压力与转机近日，国信证券发布山西汾酒（600809）2026 年一季报点评研报，针对公司 Q1 收入、净利润双降的业绩进行深度拆解。这份研报揭开了清香龙头短期经营压力的真相，也为白酒行业的复苏节奏提供了样本参考。Q1 业绩双降，释放渠道库存压力
研报数据显示，2026 年一季度山西汾酒实现营业总收入 149.2 亿元，同比下滑 9.7%；归母净利润 53.8 亿元，同比下滑 19.0%，这是公司近年来少有的单季度业绩双降。拉长周期看，2025 年四季度叠加 2026 年一季度，公司收入同比下滑 2.2%、净利润同比下滑 17.5%，核心原因是产品结构出现下移。研报指出，高端青花系列的下滑幅度大于整体，其中青花 20 表现相对稳健，但青花 26、青花 30 同比下滑明显；低端玻汾则依靠省内市场升级和省外配额增加保持稳健，其他酒类收入更是同比下滑 37.2%，主要是 2025 年四季度渠道加压后，一季度进入去库存阶段。这种业绩下滑并非需求完全崩塌，而是公司主动调整渠道节奏的结果 —— 春节动销虽然同比下滑，但汾酒核心产品的表现好于同价位竞品，只是节后库存压力显现，公司主动放缓了发货节奏。省内韧性 vs 省外承压，区域分化明显
分区域看，山西汾酒的省内省外市场呈现出完全不同的走势。一季度山西省内收入 60.9 亿元，同比微增 0.1%，展现出极强的基本盘韧性；省外收入 87.9 亿元，同比大幅下滑 15.4%，成为业绩拖累的核心来源。研报测算，一季度省内单经销商贡献收入同比增长 5.4%，省外单经销商贡献收入同比下滑 14.6%，这种分化背后是渠道库存的差异。省内市场青花 20、巴拿马系列动销平稳，玻汾推出献礼版引导产品升级，42 度青花 30 接受度较高，二季度起有望实现增长；而省外市场经过前几年的快速扩张，渠道库存累积，叠加消费需求复苏不及预期，进入了被动去库存阶段。这种区域分化也反映了白酒行业的普遍现状，本土市场的基本盘依然稳固，全国化扩张的边际效应正在递减，渠道精细化管理成为下一阶段的核心命题。利润端承压的背后，现金流仍留有余力
利润端的下滑幅度大于收入，核心是毛利率和税金率的双重影响。一季度公司毛利率 75.0%，同比下滑 3.75 个百分点，直接原因就是产品结构下移 —— 低价位产品占比提升，拉低了整体盈利水平。税金率的波动进一步放大了利润压力。一季度税金率 15.2%，同比提升 1.53 个百分点，主要是低价位产品生产较多，加上生产、销售错期导致的计税差异。不过费用端控制相对稳健，销售费用率同比下降 0.36 个百分点，管理费用率仅微增 0.39 个百分点，没有出现费用失控的情况。值得注意的是，公司的现金流依然保持健康。一季度末合同负债 79.04 亿元，环比增加 8.97 亿元，为后续收入释放留足了空间；销售收现 106.2 亿元，同比增长 16.2%，2025 年四季度叠加 2026 年一季度的销售收现同比增长 10.7%，说明渠道回款能力依然在线，只是发货节奏放缓，并非经营基本面出现本质恶化。短期压力仍在，长期清香势能不改
研报给出的投资建议是 “优于大市”，维持此前的盈利预测，预计 2026-2028 年公司收入分别为 370.1 亿元、383.1 亿元、413.6 亿元，同比增速分别为 - 4.4%、3.5%、8.0%；归母净利润分别为 112.1 亿元、117.3 亿元、132.3 亿元，同比增速分别为 - 8.4%、4.6%、12.8%。短期来看，2026 年白酒行业依然存在场景和需求压力，渠道库存处于较高水平，山西汾酒全年将逐步释放经营压力，收入和净利润预计出现下滑。但经营层面，公司正在通过精细化管理破局。汾享礼遇模式实现控盘分利，五码产品数字化赋能差异化的配额和费用投入，同时布局侏罗纪等产品探索年轻化场景，补充收入增量。中长期来看，清香型白酒的行业势能依然向上，山西汾酒的产品品价比突出，管理提质增效，全国化和高端化仍有空间。当前股价对应 2026 年、2027 年的市盈率分别为 15.4 倍、14.7 倍，处于历史较低估值区间，对于长期投资者而言，短期的业绩压力反而带来了布局的窗口。免责声明：具体数据以交易所及公司官方公告为准，以上内容均为个人局限性研究，可能有不对之处，不作为投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。若据此入市，后果自负，股市有风险，投资需理性！
