研报密码
导读
启智财富研究团队
微观：
01 全球市场复盘.归因
02 全球市场驱动.前瞻
中观：
01 AI 六问：中、美机构的共识及分歧
02 从价格冲击到供给冲击
03 港股处于复杂筑底期，聚焦结构性机会
宏观：
01 亚洲经济正迈向工业超级周期
02 美国中选前瞻：特朗普“大败局”？
03 人民币突破 6.8升值空间打开 ，人民币资产初具避险属性
全球市场复盘.归因
一、全球资产价格表现 美元指数继续走弱。
股市方面，美股三大指数集体收涨，日本股 市大涨 5.4%，欧洲股市窄幅震荡。债市方面，主要经济体国债收益率 走势分化。商品方面，WTI 原油和布伦特原油分别下跌 11.3%和 15.2%， 伦敦黄金价格上涨 2.2%。汇率方面，美元指数下跌 0.4%，离岸人民 币汇率突破 6.8。外资流向方面，外资流入美股高位重新加速，流出非 美国家股市；此外，主动型外资流入 A 股也有所改善。
二、主要央行货币政策
私募信贷风险有限且可控。美联储最新发布金融稳定报告指出， 2026 年一季度私募信贷基金出现净赎回，但规模仍属“可控”。欧央 行或更早加息。欧洲央行执委施纳贝尔表示，越来越多的欧元区公司 计划提高价格，家庭部门也在提高通胀预期。若能源价格冲击扩大， 货币政策需收紧以抑制威胁中期价格稳定的第二轮效应，且近几周这 一风险已上升。日本继续干预汇市。本周日本当局继续释放外汇储备 干预汇市，但效果不显著，且并未外溢至其他市场，关注 11 日美国财 长贝森特计划访日。
三、美国经济动态
非农就业环比下滑，薪资增速持续不及预期。4 月新增非农就业 环比下降至 11.5 万人，但仍高于预期的 6.5 万人，连续 2 个月实现正 增长。失业率持平于 4.3%，符合预期。名义薪资增速继续弱于预期。 4 月美国非农就业平均时薪环比增长 0.2%，低于市场预期的 0.3%，前 值持平于 0.2%，薪资增速中枢存在进一步下行的风险。
服务业 PMI 不及预期。美国 4 月 ISM 非制造业 PMI 则从 54.0 回 落至 53.6，低于市场预期的 53.7。结构上新订单大幅放缓，就业分项 指数连续第二个月萎缩，而投入成本价格指数仍维持在周期高位附近。
美伊局势暂不明朗，边打边谈仍是主旋律。近日，美国政府正通 过巴基斯坦斡旋，就围绕包含 14 项条款的停战谅解备忘录展开谈判 判。5 月 7 日，美伊在霍尔木兹海峡发生短暂交火，但局势并未升级， 整体呈现“边打边谈、以打促谈”的博弈状态。
四、其他地区经济动态
欧洲 Sentix 投资者信心指数边际企稳。欧元区 5 月 Sentix 投资者 信心指数升至-16.4，近三个月以来首次出现回升，好于预期-21，前值 -19.2，边际有所企稳，但仍在深度负值区间。薪资增速连续正增长。 日本 3 月份实际工资同比增长 1%，虽较前值 2%有所放缓，但仍高于 1 月份 0.7%的涨幅。 韩国半导体出口持续创新高。韩国 4 月出口额为 858.9 亿美元， 同比增长 48.0%，连续两个月出口额超过 800 亿美元。结构上半导体 贡献主要出口增量。 五、下周重点关注 11 日中国 4 月 CPI，12 日美国 4 月 CPI，14 日美国 4 月零售销售。
全球市场归因.前瞻
1、海外配置：美股、欧股、亚太及新兴市场
全球市场一周主要观点:经历了之前将近一个月的快速超跌反弹 之后，本周全球市场分化明显，部分市场先扬后抑，部分市场 开始波动较多。
美股市场
欧洲市场
1、康耐视(US.目标价75美元)：业绩超预期+发布AI新产品+分析师上调目标价
1、2026年5月6日，康耐视公布第一季度财报，营收为2.684亿美元，同比增长24.3%，超出市场预估的2.46亿美元；调整后每股收益为0.34美元，超出市场预估的0.25美元。
2、2026年5月5日，康耐视发布新一代嵌入式AI视觉系统In-Sight 3900，该系统处理速度比上一代快四倍，支持高达2500万像素的分辨率，无需外接PC。
3、2026年5月6日，Stephens分析师将康耐视的目标价从65美元上调至75美元。
自俄乌冲突以来，欧盟持续提高国防开支并致力于发展自身的国防工业。 2025 年 3 月，欧盟通过总额达 8000 亿欧元的“重新武装欧洲”特别融资 计划，目标构建“一个安全且具有韧性的欧洲”。欧盟军工企业获得发展机 遇，传统军工企业趁势扩张、军工“新势力”快速崛起。
欧盟国防政策转向，传统军工企业与军工“新势力”共迎发展浪潮
俄乌冲突以来欧盟安全政策转向，军费开支大幅增长，2023 年和 2024 年， 欧盟军费开支分别为 3057.26 亿美元和 3685.04 亿美元，分别同比增长 18% 和 21%。2025 年 3 月，欧盟通过总额达 8000 亿欧元“重新武装欧洲”特 别融资计划，加快推进“防务自主”建设。欧盟委员会设定，到 2028 年至 少 55%的武器应采购自欧盟和乌克兰企业；到 2030 年这一比例应提高到 60%。在此背景下，欧盟军工企业迎来发展浪潮，欧盟传统军工企业订单量 显著增长，例如，2025 年末莱茵金属积压订单 637.61 亿欧元，2023-2025 年 CAGR 达 51%，订单金额相当于其 2025 年营收的 642%；与此同时， 先进无人装备等领域的军工“新势力”快速成长，成立于 2021 年的德国自 主武器厂商 Helsing 于 2025 年 6 月完成 6 亿欧元融资，估值达 120 亿欧元。
上期精彩回顾——（2026.04.13-04.18）
1、台积电 (TSM US)：上调目标价至 500 美元（前值：440 美元）
亚太及新兴市场
日本市场
韩国市场
截至5月8日收盘，A股市场唯一聚焦韩国半导体赛道的中韩半导体ETF，今年以来累计上涨了98.76%。
2、中国配置：港股、A股、北交所
港股市场
驱动事件
港股
1、中國建材（HK.3323）:新材料和海外有望引领公司进入新成长阶段
自2025年10月以来，电子布市场价格开启持续上行通道，据悉，年初至今，电子布进入月度调价模式，今年已经连续4次提价。国内头部电子布厂商正凭借各自的技术卡位和产能布局，成为这轮AI硬件竞赛中不可或缺的“卖铲人”。大行认为公司“十四五”末进一步优化提升资产质量，有望为“十五五”实现良好开局打好基础，而玻纤和碳纤维近期已开启新一轮涨价，看好新材料和海外有望引领公司进入新成长阶段。
大行指出，中国建材首季净亏损为1.77亿元人民币，相对2025年首季则亏损5.17亿元人民币，符合初步业绩预告。报告指出，公司将业绩改善归因于玻璃纤维平均售价上升及成本下降，加上电子纤维及电池隔膜销量增长，抵销了水泥均价下跌及工程板块利润减少的拖累。大行预计，趋势于第二季持续，新材料业务在销量及均价上均将录得增长。
2、百济神洲：（HK：评级-买入）26Q1业绩好于预期，公司小幅上调经营指引
事件：公司业绩：公司发布26Q1财务业绩，实现全球营业总收入15亿美元，同比增长35%，其中产品收入14.87亿美元，YOY+34%；GAAP利润为2.27亿美元，较2025Q1增2.26亿美元（25Q1净利为127万美元），公司业绩好于预期。盈利预测与投资建议：根据公司给出的最新指引，我们相应调整盈利预测，我们预计公司2026-2028年归母净利分别为41亿元、61亿元、82亿元，YOY+179.6%、+50.1%、+33%，EPS分别为2.7元、4.0元、5.3元，H股对应PE分别为62倍、41倍、31倍，我们维持“买进”的评级。
上期.精彩回顾：
1、香港交易所 (388 HK.目标价: 542.00) : 1Q26交易类收入和投资表现亮眼（2026.04.27-05.09）
2、中国联塑 China Lesso Group（2128.HK，目标价为 6.88 港元, 4.30-5.9）
3、渣打集團（2888）：首批稳定币牌照正式发布（2026.04.13-04.26）
4、大唐发电(0991.HK)：注资100亿元！大唐发电、江苏国信等成立合资公司（2026.04.26-04.11）
5、林清轩(2657.HK)：全年业绩高增，多产品线同步增长（2026.04.03-04.11）
A股市场
【宏观经济面】：出口会否重演 2025 年“情境”？
市场对中东事件的关注点，已在从油价转向经济影响。部分观点已在担心海外衰退对我国 出口的影响。但出口会否持续展现韧性、重演 2025 年关税后的情境？本文展开分析。
⚫ 韧性来源：AI 革命令全球贸易环境比经济景气更有韧性，油价受益行业或也支撑出口。 在 2024 年之前，全球贸易周期与经济周期基本同步，显示“海外经济影响我国出口”的 逻辑。数据上反映为“海外工业生产”与“海外生产资料进口”走势基本一致、“海外消 费需求”与“海外消费品进口”走势基本接近、以及“海外生产资料进口”与“海外消费 品进口”走势基本接近的“三重稳定关系”，也是市场基于海外经济跟踪我国出口的基础。 2024 年以来，AI 革命正令贸易周期与经济周期脱钩，并成为中国出口持续超预期的重要 贡献项。2024 年以来，发达经济体生产回升幅度较小，但生产资料进口出现“超额增长”， 令上述稳定关系被打破；AI 革命带动生产资料需求增加，令贸易周期与海外经济周期脱 钩；该过程也加速新兴国家工业化与城镇化，也是我国对新兴经济体出口走强的关键原因。 关税令海外消费品进口与消费脱钩，或也将缓和海外衰退对我国出口的直接冲击；高油价 也利好能源转型与消费品出口。相对于消费需求，美国消费品进口因关税冲击而“超额下 行”；后续即使高油价令海外消费走弱，关税影响消退或带动进口回升；高油价也利好我 国消费品出口替代，尤其是在海外生产受冲击幅度大于我国背景下，东盟已出现类似迹象。
⚫ 新的风险：中东事件或加剧出口“结构分化”，部分前期表现较强的中游出口面临压力。 本轮油价飙涨与以往经验不同，其影响不能线性解读。不同于俄乌冲突后原油供给快速恢 复的情形，中东事件对能源供给的影响更复杂；油价飙升前原油库存处于历史性低位，多 数经济体石油储备可用天数约 100-200 天，均意味着库存缓冲效果比历史规律更弱，高 油价的影响或更大；每一轮事件性冲击后，即使出口总量表现韧性，结构分化也都会加剧。 高油价冲击海外生产，或拖累部分前期表现最强的中游出口。中东事件冲击海外经济体生 产，并加剧结构分化；对原油敏感度相对较低的行业受影响或有限，譬如消费品与资本品， 但中间品为主的石化链生产或大幅下滑，欧盟东盟均有历史经验可循；海外生产走弱或拖 累我国生产资料出口，包括机械设备、化学品、矿物金属等 2025 年表现较强的中游领域。 中东事件也会扰动对中东出口，结构上也呈现生产资料与部分消费品出口偏弱，能源转型 与 AI 出口偏强的分化格局。航运受阻影响对中东出口，测算拖累总出口 3 个百分点左右； 出口结构分化也会加剧，机械设备、化学品、橡胶塑料等中游出口增速已处于负增长区间， 能源转型类商品（新三样、电气设备）、AI 出口（集成电路等）等增速保持在 10%以上。
⚫ 出口展望：总量韧性或类似 2025 年，但结构表现或完全不同。 AI 革命与美欧消费品进口补库周期，或对冲中东事件对出口的冲击，但加剧结构分化。 测算中东事件或冲击总出口 3-7 个百分点，结构上或呈现生产资料走弱，能源转型类商 品、部分消费品出口改善的迹象；AI 革命或支撑总出口 9 个百分点，但会加剧结构分化； 高油价或令美欧消费走弱，但消费品进口回补关税导致的库存不足，或缓和我国出口风险。 上述叙事存在两个“不确定性”：AI 景气的下行风险与非洲景气的上行可能。AI 叙事若 被证伪，或影响上文讨论的出口韧性；从美国 AI 厂房投资见顶、设备“过度投资”等领 先指标看，该风险有小概率发生；海外生产走弱利好我国在新兴市场份额提升，以及商品 牛市促进非洲需求（金属价格领先非洲进口半年-1 年），或是我国出口另外的支撑力量。 AI 革命贡献的出口韧性，并不意味着稳增长政策力度会因出口强而退坡；AI 进口也会增 加、净出口反而下滑。若全年出口韧性最终是由 AI 出口贡献的，此情况下，AI 进口也会 大幅走强；由于 AI 进口占比高于 AI 出口，会导致总进口增速上升幅度大于出口，净出口 反而会有所下滑；因此，这种情况下的出口走强，或并不意味着稳增长政策力度会退坡。
【微流动性】：国内流动性充裕
年初迄今累计流入中国股市的离岸资金稳健
2026年每股盈利增速的市场一致预期保持良好
◼ 从 25Q4 到 26Q1，A 股业绩为何波动？ ➢ 全 A 非金融 2025A/2026Q1 净利润累计同比增速分别为-1.91%/13.0%，波动 显著。我们对净利润进行详细拆解：2025 年营收同比有所改善，指向终端需求 正在温和修复，但资产减值损失大幅增加和政府补贴快速下滑共同形成拖累。 2026Q1 净利润增速高增长主要受益于主业经营强势修复。但人民币快速升值 下，26Q1 财务费用快速快速上行，给业绩增长带来一定负面影响。
◼ 2025 年年报哪些行业出现“减值黄金坑”？
➢ 2025 年年报计提的资产减值损失同比显著增加，是拖累 2025 年业绩表现的核 心原因之一，造就的“黄金坑”值得关注。申万一级行业中，医药生物、环保、建 筑材料、综合、家用电器、房地产等行业业绩受计提减值影响较大。
◼ 政策补贴快速退坡，哪些行业压力更大？
➢ 2025 年业绩下滑的另一关键拖累来自于政策补贴的快速退坡。2025A/2026Q1 政策补贴同比分别下滑 23.1%/12.2%。基于 2025 年政策补贴在净利润中占比 较高、2026Q1 政策补贴继续负增长等条件进行筛选，计算机、建材、钢铁、轻 工、电新等行业业绩对政府补贴的依赖程度较高，并且可能在后续的补贴退坡 中承受更大的业绩压力。
◼ 人民币快速升值对出口链影响几何？
➢ 2026Q1 出口链上市公司继续保持对全 A 非金融的业绩增速优势，但两者差距 从 2025A 的 8.03pct 收窄至 4.45pct，这很大程度上受到人民币升值的影响。 2025 年高海外营收占比的出口链行业在 2026Q1 多面临更高的财务费用增长。 其中，机械制造、纺织服饰、家用电器、汽车、轻工制造等出口链行业财务费用 的增长对其净利润表现造成了较大的负面影响。
◼ 聚焦主业，哪些行业业绩增长更具含金量？
➢ 从主业经营业绩来看，2026Q1 经营收益增速前五的申万一级行业包括建筑材 料、有色金属、国防军工、电力设备和计算机。 ➢ 结合主业经营增速及其现金流含量，2026Q1 业绩增长更具含金量的行业包括： 建筑材料、国防军工、社会服务，兼具较高的经营增速与经营收益的现金含量。
◼ 新一轮扩张周期启动，企业经营现金流如何变化？
➢ 出于为了更精准地衡量企业主业创造现金的情况，我们对经营活动现金流进行 简化和拆解。2026 Q1 全 A 非金融调整后的经营现金流较去年同期负值进一步 扩大，主要由于年初企业信心改善，备货行为和人员薪酬均在发生积极变化。 2026Q1 全A非金融购买商品、接受劳务支付的现金，同比增长 4.60%，较2025A 上行 2.27pct；同期支付的职工薪酬增速同比增长 4.41%，较 2025A 上行 0.43pct。行业层面，主业经营持续占优的行业（电子、电力设备、国防军工、 有色金属等）均存在更强的备货出货/人员薪酬扩张意愿和能力。
◼ 2025 年上市公司分红情况如何？
➢ 政策引导下，2024 年上市公司稳定分红的比例继续改善。2025 年全 A 分红比 例中位数为 30.02%，基本持平于近两年情况。连续 5 年分红/连续 3 年分红的 公司数量占比均在上行，指向随着 A 股分红制度的日渐完善，上市公司分红的 稳定性和可预见性正在逐步提升。行业层面，消费品板块的分红比例普遍较高， 食品饮料、美容护理、家用电器排名居前。股息率来看，银行（4.11%）是 2025 年股息率最高的行业，煤炭、家用电器石油石化次之。
下周行情展望
随着科创 50 借助五一期间外围利好大幅上冲，市场风险偏好极大提升，沪深 300、 中证 500、中证 1000、国证 2000 顺势突破 3 月高点，在“牛 4”调整并不充分、 行业板块并未明显轮动的情况下直接确立了“牛 5”走势。从中线格局看，一旦“牛 4”低点确认、“牛 5”格局确立，主要指数只要不跌破“924 行情”以来的上升趋 势线，那么整个行情结构就是安全的。换言之，当前仍处于“中线走势安全”的格 局当中，中线持仓仍可以坚定信心。但同时我们也看到，随着近期市场连续上涨， 分时结构逐渐饱满，短期累积了大量获利盘，加之 A 股历史上有“利好兑现、抢 跑离场”的传统，因此不排除在下周特朗普访华的敏感时间点出现短线震荡。
配置方面，基于“双创引导大盘突破，中线仍看好、短线不确定”的判断，我们建 议：择时方面，当前中线仓可以继续持有，新仓宜等待大盘调整、形成“黄金右脚” 时再行增配；行业方面，双创相关可继续持有但不宜过分追高，同时考虑以“参与 补涨”的思维，逢低配置传媒、计算机、有色、非银、商业航天、恒科、创新药等 落后行业板块。
驱动事件
A股
1、招商轮船:（目标价格: 26.90）油轮净利大增四倍，期待超高景气演绎
事件：2026Q1 净利同比大增超两倍，其中油轮大增超四倍。公司 2025 年 归母净利超 60 亿元，同比增长 18%，其中油轮盈利近 42 亿元。 2026Q1 归母净利达 27.6 亿元，同比大增超两倍，且再创单季新高。
西芒杜产能释放将驱动供需改善，干散货市场有望景气逐步上行。1）短期：油价暴涨利好亚洲煤炭需求增长，或助力短期景气表现。2）中长期：西芒杜超大铁矿项目已于 2025 年 10 月投产，计划 30个月内提升产量至 1.2 亿吨/年，相当于全球铁矿海运量 7.5%。若产量如期释放，叠加航距显著拉长，将双轮驱动铁矿海运需求增长。目前散货船在手订单占比仅 13.2%，且未来数年船台紧张。预计未来数年干散市场产能利用率有望逐步提升，驱动景气逐步上行。
2、金银河（300619.SZ）：经营状态实质改善，锂铷铯业务将进入业绩释放新周期
事件：公司发布 2025 年年度报告及 2026 年一季度报告。2025 年公司实现营业收入 19.30 亿元，同比+27.90%。
盈利预测与投资评级：建议持续关注公司 2026 年的成长属性，业绩弹性及估值属性的变化， 依然建议重点关注公司 2026 年 Q2 及 H1 的经营情况。我们预计公司 2026—2028 年实现营 业收入分别为 44.01/64.34/83.31 亿元，归母净利润分别为 6.97/13.40/23.51 亿元，对应 EPS 为 4.01/7.70/13.51 元/股，对应 PE 分别为 10.24X/5.33X/3.04X。
3、国产大模型正在从“跑马圈地”转向“价值变现”，AI 应用受益于国产大模型专业化能力提升与商业化收费催化。
事件：豆包上线付费版本，Kimi API 发布新模型，强化编程及 Agent 功能，相较此前模型有明显价格提升，国产大模型正在从“跑马圈地”转向“价值变现”。
AI 应用厂商有望充分受益于国产大模型专业化性能提升与商业化收费带来的产业催化加速，此前 AI 应用板块调整较多，4 月以来的本轮AI 反弹行情中涨幅也较为有限，当前仍具备较高配置性价比，关注底层应用能力提升较快、有望率先商业化落地的“AI+编程”、“AI+多模态”、“AI+企服”、“AI+广告”、AI agent。此外，AI 应用商业化有望带来算力需求增长，AIDC 及云服务、国产算力有望受益。
4、Genesis AI 发布 GENE-26.5： 灵巧操作数据闭环或成为具身智能下一阶段竞争焦点
事件： Genesis AI近期发布其首个机器人基础模型系统GENE-26.5。我们认为，本次发布的行业意义不在单一 demo，而在具身智能竞争重心 进一步向“灵巧操作”迁移。
对产业链而言，本次事件或提升市场对灵巧末端、触觉传感、微型执行 器、低延迟控制和仿真工具链的关注。 灵巧操作并非仅由“大脑”决定，末 端执行器自由度、关节回驱性、软接触材料、触觉传感精度、控制延迟和 轨迹跟踪误差都会影响最终执行效果。我们判断，未来具身智能产业链的 分工可能更趋细化：本体厂商负责平台化硬件与成本下降，末端执行器和 传感器厂商提供操作能力上限，仿真和数据工具链厂商提高训练与评估效 率，场景集成商则负责客户任务拆解、部署和验收。
北交所市场
——北交所2025年年报暨2026年一季报总结
北证一季报延续增收不增利，盈利仍处负增长区间。截至26Q1，北证单季营收增速为+12.7%、环比+9.1pct，单季扣 非净利润增速为-8.2%、环比+26.4pct，ROEttm为+6.0%、环比-1.0pct；拆分来看，盈利压力主要源于净利率，其 中，26Q1总资产周转率TTM达62.5%、环比+0.1pct，而销售净利率TTM达6.2%、环比-0.3pct。
◼ 北证受行业结构限制等多重因素影响，业绩表现明显弱于双创。横向对比来看，A股一季报总体改善、全A两非盈利重 回双位数增长，且双创表现亮眼，26Q1科创板和创业板的扣非净利润增速分别达+204.7%和+21.2%，北证显著弱于 双创。我们认为有如下原因，①金属+原油的成本冲击，且后续仍将在Q2持续展开，以中游制造为主的行业需密切观 察成本传导能力。②汇兑损失，人民币升值背景下，出口型企业汇兑损失，北证财务费用率连续两个季度快速提升。 ③转固压力，北证固定资产边际降速已现，但仍处双位数增长区间，资本开支连续第五个季度负增长。④行业结构不 同，A股一季报验证科技+周期高景气、而北证盈利仍下滑，自下而上看，主要由于北证科技/化工/有色领域偏中下游、 制造业属性的多，仅部分头部企业业绩较好。
◼ 分产业链来看，科技高景气，静待周期+制造景气扩散。筛选26Q1绝对增速较高的申万一级行业，如电子、电力设备、 有色金属、国防军工等，北证板块内部有通信、计算机、医药生物等，展望后续，一方面，科技主线同样是北证业绩 突出方向；另一方面，全A的周期和制造板块已经开始贡献增量利润、静待景气向中小企业扩散。分产业链看，①科技： AI链高景气，业绩兑现度较高，如蘅东光（光模块）、并行科技（AI云）、曙光数创（液冷服务器）、中科仪（存储 扩产设备）等；此外，北证新股和次新股中纳入不少值得关注的半导体公司，在AI高景气下有望展现估值和业绩弹性， 如赛英电子（功率半导体关键部件）、鸿仕达（TIM贴装设备）、锦华新材（半导体清洗剂）等。②新能源：油价高企 背景下、新能源板块可重点关注，以电池为代表的细分二级行业业绩兑现，关注贝特瑞、安达科技、纳科诺尔、美德 乐等；但是，光伏产业链验证偏弱、价格指数再度下探，关注连城数控等头部企业反转机遇。其他能源链细分景气个 股，可关注如吉林碳谷（碳纤维/风电）、广信科技（特高压）等。③中游制造：板块显著分化，部分受益于库存增值 和产品涨价，但反映竞争激烈+原材料成本上升+汇兑损失的也不少。一方面，关注北证制造企业第二增长曲线开拓， 有望受益于航天军工、机器人等新增长点，如民士达、富士达、星图测控、万通液压、苏轴股份等；另一方面，关注 需求前瞻指标好转的个股，如同力股份、鸿仕达等。④周期：北证周期品偏中下游、整体缺乏业绩亮点，关注一诺威、 康普化学、美邦科技、凯大催化等。⑤医药消费：北证医药板块一季报表现亮眼，其中，特色原料药企、仿制药企和 医疗器械次新股业绩表现较好、科研设备细分个股盈利反转，如森萱医药、普昂医疗、海能技术等；而消费板块承压 显著，一季报关注康农种业、骑士乳业、朱老六、柏星龙等。
◼ 最后，我们结合两大视角，优选北证“景气成长alpha”。1）自上而下视角，关注AI链、新能源链等高景气赛道，并 结合行业地位、财务情况、估值等维度综合优选；2）自下而上视角，采用三条思路量化筛选，包含“绝对景气高增”、 “盈利预测上修”和 “合同负债&预收账款”。关注北证相关个股：1）科技：蘅东光、中科仪、曙光数创、并行科技、 戈碧迦、凯德石英、锦华新材；2）新能源：贝特瑞、安达科技、纳科诺尔、连城数控等；3）先进制造：民士达、广 信科技、富士达、同力股份、万通液压等；4）医药生物：诺思兰德、海能技术、爱舍伦、丹娜生物、普昂医疗等。
驱动事件
北交所
1、科学仪器之电子测量仪器：为“硬科技”奠定创新底色，国产厂商逐步突围
电子测量仪器是“硬科技”创新的基础性工具，全球及中国市场均保持稳健增长。电子测量仪器作为测量电磁信号的关键工具，广泛应 用于光电通信、半导体、航空航天、新能源车、AI数据中心等“硬科技”领域，其技术水平与一国工业制造及科技实力高度相关。据弗 若斯特沙利文（简称“沙利文”）数据，2024年全球电子测量仪器产品市场规模达920.6亿元，预计2029年增至1,323.4亿元（CAGR 7.5%）；中国市场在5G/6G、数据中心扩容、智能驾驶等需求驱动下增长更快，2024年规模达353.8亿元，预计2029年达540.9亿元 （CAGR 8.9%）。从细分品类看，基础测量仪器、微波/毫米波测量仪器、光电测量仪器、通信测量仪器及电子测量仪器系统分别对应 2025年101亿、78亿、42亿、47亿及163亿元的中国市场规模，行业整体呈现向更高频率、更宽带宽、模块化与智能化演进的发展趋势。
产业链上游核心芯片仍依赖海外供应商，中游由欧美日企业主导高端市场，国内厂商正加速追赶并提升份额。上游核心芯片（模拟IC、 核心器件等）仍依赖德州仪器、赛灵思等海外供应商，中游则由是德科技、罗德与施瓦茨、安立、泰克等欧美日企业主导中国高端市场， 占据第一梯队。国内已涌现思仪科技、优利德、鼎阳科技、坤恒顺维、普源精电等具备综合或专精优势的厂商，部分产品领域接近国际 先进水平，但整体仍有差距。2025年市场格局中第三梯队（国内中小规模厂商）份额约35%-45%，受益于国产替代政策与下游技术迭代， 国产厂商在基础测量仪器、部分通信测试及电磁兼容系统等领域竞争力逐步提升。
下游需求以IT&通信为最大需求来源，航空&国防有望成为第二增长极，航天卫星、光通信等细分领域或将驱动相关仪器需求进一步提 升。下游需求方面， 2025年IT&通信以40%-45%的需求份额及较高增速成为电子测量仪器的核心驱动领域，航空&国防（5%-10%份额） 有望成为第二增长极。细分赛道来看，卫星通信、光通信等方向或进一步打开测试仪器空间，预计2029年中国光通信测试仪器市场将达 65.9亿元。
北交所相关标的：创远信科（射频通信测试）、同惠电子（精密阻抗测量）、武汉蓝电（电池测试）、基康技术（工程安全监测）等， 各公司在细分领域具备技术积累与特色优势，建议关注。
中观
中观
01
AI 六问：中、美机构的共识及分歧
02
从价格冲击到供给冲击
03
港股处于复杂筑底期，聚焦结构性机会
AI 六问：中、美机构的共识及分歧
◆ 强劲的盈利前景驱动 AI 相关行业的上涨，AI 模型持续迭代 （如 DeepSeek V4）有望进一步助推 AI 涨势
◆ 国内公募基金和北向资金仍看好 AI 基础设施板块，尤其是与 AIDC 相关的算力和电力标的
◆ 我们针对性的分析了投资者关于中国 AI 和资金流向的六个问题
问题一：AI 价值链在美国和中国市场的表现如何？ 在经历连续三个月的横盘调整后，美股 AI 基础设施板重拾涨势，年初以来上涨 27.5%（同期标普 500 指数上涨 4.7%），主要由强劲的盈利一致预期增速驱动（根据彭博一致预期，2026 年和 2027 年该板块盈利将分别同比增长 35.2%和 36.2%）。此外，OpenAI 推出 GPT5.5，其有望达 到甚至超越 Anthropic Claude Opus 4.7 的智能体编码能力（资料来源：openai.com，2026 年 4 月 24 日）。AI 模型领域的激烈竞争有助于支撑 AI 基础设施板块的盈利增势。 中国 AI 基础设施板块年初至今上涨 49.8% （同期沪深 300 指数上涨 8.2%），亦持续跑赢大盘；随 后是 AI 应用板块（上涨 9.4%），而 AI 推动板块表现落后（上涨 7.5%）。展望未来，我们认为 AI 基础设施的优异表现有望延续，主要基于：（1）根据彭博一致预期，年初以来主要云服务厂商的 AI 资本支出平均上修 24%；（2）存储芯片的需求上行周期持续，3 月台湾封测企业销售额同比增 长 17%；（3）对硬件（如 AI 服务器、PCB、存储芯片和光缆）强劲的需求和相关技术的发展 （如 3.2T 光模块将取代 1.6T 版本），支撑相关公司净利率持续提升；（4）基于国内 AI 框架（如 华为的 CANN）的 DeepSeek V4 发布，有望推升国产算力链需求。
问题二：机构投资者如何配置 AI 价值链？ 基金持仓方面，2026 年第一季度国内机构投资者小幅减持 AI 价值链，而同期北向资金增持 AI 基 础设施个股 1.5 个百分点。在 AI 基础设施板块，国内公募基金积极增持光纤光缆供应商，如亨通 光电（+123 亿元）和长飞光纤（+67 亿元），而北向资金则更加看好光模块龙头股，如中际旭创 （+89 亿元）和天孚通信（83 亿元）。此外，两类资金均注意到 AIDC 供电和储能的重要性。个 股层面，2026 年第一季度国内公募基金主要增持德业股份（+48 亿元）、潍柴动力（+48 亿元） 和思源电气（+43 亿元），而北向资金则看好宁德时代（+276 亿元）。
问题三：机构投资者的共识在哪里？ 2026 年第一季度，国内公募基金和北向资金均对市场持审慎态度，主要受中东冲突影响。具体而 言，2026 年第一季度国内公募基金的股票持仓为 84.4%（2025 年第四季度末为 86.4%），而同 期 A 股市场的北向资金有少量净流出。 此外，我们注意到两类机构投资者均加仓通信行业，符合其对 AI 资本支出上行周期的乐观预期。 二者亦加仓直接受益于由霍尔木兹海峡持续封锁所致的供应中断的基础化工行业，同时减仓受存 储芯片成本上涨影响的电子行业，并获利了结有色金属行业。 个股层面，内地公募基金和北向资金仍看好 AI 基础设施板块，如光缆（如中天科技）和半导体 （华海清科、源杰科技和长电科技）。此外，二者亦加仓受益于锂价上涨的锂电产业链（如宁德 时代、盐湖股份和富临精工）。值得注意的是，贵州茅台对机构投资者具有吸引力，主要源于公 司宣布将飞天茅台出厂价和建议零售价分别上调 9%和 3%（资料来源：公司公告，2026 年 3 月 30 日），表明需求前景向好。
问题四：北向资金和内地主动型公募基金的主要分歧是什么？ 2026 年第一季度，二者的一个主要差异在于内地主动型公募基金更看好医疗保健（如药明康德） 和银行（如农业银行）板块，而北向资金则加仓白酒（如贵州茅台）和传媒（如世纪华通）板块。 此外，在光通信行业，内地主动型公募基金青睐亨通光电（净买入 123 亿元，亨通光电为光纤电 缆的关键制造商）；而北向资金积极加仓天孚通信（净买入 83 亿元，天孚通信为 1.6T 光引擎和 CPO 产品的主要供应商）。AI 基础设施价值链方面，内地主动型公募基金对供电主题的关注度 有所提升，例如德业股份（净买入 48 亿元）、潍柴动力（净买入 48 亿元）和思源电气（净买入 43 亿元）；而北向资金仍关注硬件，例如沪电股份（净买入 38 亿元）、东山精密（净买入 29 亿 元）和生益科技（净买入 14 亿元）。
问题五：南向资金如何配置？ 在 2025 年创纪录的逾 1.4 万亿港元资金流入后，南向净流入仍然强劲，年初以来南向净流入为 2692 亿港元。行业层面，年初以来互联网（净流入 646 亿港元）、信息技术（净流入 400 亿港 元）和金融（净流入 374 亿港元）板块的净流入最大，表明地缘政治不确定性持续的背景下，境 内机构投资者更偏好均衡配置。值得注意的是，主动偏股型公募基金的港股仓位由 14.3%（2025 年二季末）下降至 10.3%（2026 年一季末），表明未来有更多南向资金流入的空间。
问题六：两融账户买入/卖出最多的板块/个股是什么？ 当前两融账户余额增长至超过 2.7 万亿元，较年初增长 1801 亿元（增幅 7.1%）。具体而言，信 息技术、工业和材料板块是两融账户中持仓最多的板块，中国平安、中际旭创和东方财富是两融 账户持仓最多的个股。就年初以来的净买入而言，信息技术和材料板块是获融资净买入最多的板 块，消费板块则较不被看好。个股层面，两融账户主要融资买入中国平安、佰维存储和紫金矿 业；主要净卖出赛力斯、阳光电源和中芯国际。展望未来，我们认为两融余额仍有进一步上行空 间，当前两融余额仅占 A 股流通市值的约 2.9%，作为对比该比例在 2015 年超过 4.7%。
个股筛选 我们认为 AI 相关行业将延续上涨的行情，并筛选出符合以下条件的 AI 价值链上的股票：（1） 2026 年第一季度国内公募基金和北向资金均净买入超过 2 亿元；（2）2026 年盈利一致预期归母 净利润上修幅度超过 5%；（3）市值超过 500 亿元， 过去三个月日均成交额超过 5000 万元。
投资要点
随着霍尔木兹海峡通航能力持续瘫痪和库存逐渐消耗，原油的价格冲击正在演变为供应链冲击。日本、韩国等对外部能源依赖度比较高的部分商品生产已经开始明显回落。考虑到中国库存水平目前较为健康，能化商品出口维持高涨高位、煤化工正在替代油化工等因素，4 月能化商品开工率的回落主要是因为成本冲击而非供应中断。但往后看，如果库存继续加速去化、上游产能持续下行，部分中下游行业或开始面临供应链压力。后续需要跟踪主要商品库存和煤化工开工率等数据的变化。
从价格冲击到供给冲击
美以伊冲突至今已经 2 月有余，虽然 4 月初美伊双方达成初步停火协议，市场对战争开始逐渐脱敏，但时至今日，霍 尔木兹海峡航运持续受阻，每日通行货轮数量不足战争爆发前的 5%（图 1）。EIA 数据显示 3 月全球原油供给量减少了 1010 万桶/天，其中 OPEC+的产能减少了 940 万桶/天，4 月供应量预计进一步下降 290 万桶/天（图 2）。受供给端持 续承压影响，全球能化商品价格维持高位，如 ICE 布伦特原油期货价格稳定在 100 美元/桶左右，4 月末现货价格再度 冲高至 123 美元/桶。 同时，原油供给的短缺正在冲击整个原油产业链。EIA 估算，4 月受原油供应限制，中东和亚洲地区炼油厂开工量减 少了 600 万桶/天至 7720 万桶/天。从库存数据上看，亚洲炼油厂的压力更为明显，除中国外，其他亚洲地区炼油厂 仅持有约 22 天的库存（图 5），且近一半原油来源于中东。随着海上原油消耗殆尽（2 月末自海湾出发的油轮在 4 月 几乎已经全部到港，3 月海上原油库存下降 1.1 亿桶，运输中的原油库存下滑 1.8 亿桶），如果霍尔木兹海峡 5 月依旧 未能恢复通航，亚洲炼油厂将面临更大力度的产能缩减。
随着原油供给持续承压，对中东依赖度高的日本、韩国等地区面临的供应链压力逐渐加剧。以韩国为例，3 月 27 日韩 国率先全面禁止石脑油出口；4 月 2 日，韩国资源安全危机预警级别从二级“注意”上调至三级“警戒”；4 月 8 日，依据 《供应链稳定法》，政府将乙烯、丙烯等 7 种石化基础原料正式列为“危机品目”；4 月 15 日起，禁止囤积令正式生效， 企业库存水平被强制限制，同时，韩国政府推出了约 10 万亿韩元的补贴，并通过支付溢价向美国购买 4 个月左右的 氦气库存。
政策不断升级的背后是韩国日渐紧张的库存与原料短缺压力。战略与国际研究中心（CSIS）指出，虽然按照 IEA 标准 韩国大约持有 208 天的原油库存，但这是按照韩国净进口规模估算，如果按照韩国炼油厂此前 290 万桶/日的产能计 算，韩国仅剩余 67 天的库存。受原油短缺影响，3 月韩国石油炼制产量下滑 6.3%，同时据行业调研及 ICIS 统计，韩 国石化装置 3 月平均开工率降至约 66%，较 2 月 80%明显下滑。
日本也是如此，4 月日本化学制造业工业生产指数创近年来历史同期新低，指数环比回落 4.2%，同比下滑 13.9%。数 据显示，乙醛、高密度聚乙烯、丁苯橡胶等细分化学品产量同比下滑幅度超过 40.6。
国内能化产业也同时面临供给不足和成本上涨的冲击，但中国对霍尔木兹海峡能源的依赖度较低，能化产业链独立性 较强（详见《战争冲击下的出口机遇》，2026.4.23），大部分商品库存水平相对健康，本轮能源冲击目前以成本冲击为 主，在需求偏弱的情况下，原材料成本价格上涨导致部分企业减产、停产，但降幅低于日韩。随着中上游行业产能持 续回落，关注后续原材料短缺、中下游供应链断裂的风险。
3 月国内制造业存货、产成品存货同比分别上行 8.6%、5.3%，库销比（存货包括产成品、半成品、原材料等，库销比 =存货/过去一年月均营业收入）上行至 1.07，存货规模创 2024 年以来新高。其中，化工行业（石油、煤炭及其他燃 料加工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制造业）库存持续修复，行业存货、产成品存 货同比分别上行 5.5%、1.8%，库销比从去年末 1.33 上行至 3 月的 1.41，创近年来新高。
4 月以甲醇、华东港口纯苯、主要港口钾肥为代表，部分地区的商品库存开始去化，4 月相关商品库存环比分别回落 24.2%、21%、17%。但受前期库存水平较高影响，甲醇、纯苯等商品库存依旧高于去年同期水平，目前库存水平仍处于 健康区间。如果按照 4 月部分商品库存的去化速度推算，甲醇等部分商品库存在 1-2 个月时间里将创下近年来的新 低，供应端面临的压力或逐渐显现。
虽然目前库存相对稳定，但随着能化大宗商品价格大幅上涨，叠加春季装置集中检修，中游能化行业开始暂停报价出 货，部分化工行业开工率下滑，行业呈现“高库存”与“低产量”并存的局面。
4 月末主要能化商品期货价格相比于 2 月末均涨幅均在 20%以上，瓶片（瓶级聚酯切片，主要用于各种容器制造）、纯 苯（苯乙烯等的主要原材料，终端用于家电材料、包装、保温材料、服装、纺织品等）、甲醇（生产塑料、涂料、粘合 剂、纺织、橡胶的重要原材料）、丙烯（主要用于生产聚丙烯等，覆盖包装、汽车、家电、纺织等多个行业）期货价格 相比于 2 月末分别上涨 42%、38%、36%、35%。
在上游价格大幅上涨但下游市场需求尚未显著改善时，出于谨慎考虑（原材料大幅涨价后，可能出现“报价即亏损”）， 4 月初超 200 家化工生产企业暂停对外产品报价，等待调价窗口期，行业开工率也随之下滑。4 月以聚乙烯、聚丙烯、精对苯二甲酸为代表，不少化工商品开工率出现 0-10 个百分点左右的下滑，其中聚乙烯、聚丙烯开工率创近年来新 低。后续需要关注如果中游化工行业开工率持续下滑、库存持续去化，中下游相关行业可能会面临供给端的冲击。
同时，中国部分化工商品出口正在大幅增长。3 月中国甲醇、苯乙烯、低密度聚乙烯、丙烯酸丁酯、已经塑化的聚氯 乙烯、甲苯、邻二甲苯出口商品数量同比大涨 432%、345%、255%、145%、137%、102%、92%。其中，其他对苯二甲酸、 乙烯因为基数较低，出口数量涨幅超 28 倍。这也从侧面反映了中国乙烯、甲醇等商品目前的库存和产能较为充足， 在这一轮原油冲击下，中国能化商品或占据更大的出口份额。
此外，在面临成本冲击和部分原材料供给短缺时，中国正在通过其他工艺路线弥补产能。比如，随着乙烯价格涨幅大 幅 PVC 价格涨幅，国内乙烯法聚氯乙烯（PVC）开工率大幅回落，创下近年来同期新低，但是电石法聚氯乙烯（焦炭+ 石灰石生产，主要依赖煤炭）开工率小幅上行，并维持高位，这确保了国内聚氯乙烯的生产。再比如在油制乙二醇开 工率下滑的同时，煤制乙二醇开工率小幅上行。
总的来看，随着霍尔木兹海峡通航能力持续瘫痪和库存逐渐消耗，原油的价格冲击正在演变为供应链冲击。日本、韩 国等对外部能源依赖度比较高的部分商品生产已经开始明显回落。考虑到中国库存水平目前较为健康，能化商品出口 维持高涨高位、煤化工正在替代油化工等因素，4 月能化商品开工率的回落主要是因为成本冲击而非供应中断。但往 后看，如果库存继续加速去化、上游产能持续下行，部分中下游行业或开始面临供应链压力。后续需要跟踪主要商品 库存和煤化工开工率等数据的变化。
港股处于复杂筑底期，聚焦结构性机会
港股市场近期表现： 从近期行情来看，恒生指数、恒生科技指数呈现底部宽幅震荡态势，在宏观边际修 复、外围市场强势与国内 AI 产业催化的共同支撑下迎来阶段性反弹，市场悲观情 绪有所改善。 4 月 1 日以来至 5 月 7 日收盘，恒生指数、恒生科技指数分别上涨 7.6%/9.2%。从 恒生指数成分股内部结构来看，底部震荡下科技股相对强势：涨幅居前的个股分别 为中芯国际、联想集团、中国海外发展、百度集团-SW、中国人寿，主要集中在信 息技术、房地产、金融领域，跌幅居前的个股分别为石药集团、中国海洋石油、国 药控股、中国生物制药、中国宏桥，主要集中在医药、能源领域。
港股市场阶段性反弹主要系：
1） 外围市场表现：纳指、标普 500 指数持续创新高，强势行情高度集中于半导体 板块，5 月 7 日费城半导体指数收于 11161 点。北美四大云厂商积极上修 26 年 Capex 指引，谷歌/微软/Meta/亚马逊指引 26 年 Capex1800-1900 亿/1900 亿/1250-1450 亿/2000 亿美元，AI Capex 高景气支撑科技股，带动算力产业链 迎价值重估。美股 1Q26 财报后，光通信、AI 芯片、存储等算力产业链环节盈 利上修，近期英特尔、美光、闪迪等芯片/存储股持续上涨。
2） 国内科技产业变化：4 月 24 日，深度求索正式发布全新系列大模型 DeepSeek-V4 预览版，明确支持国产 AI 芯片。顶尖模型对国产算力的深度适配， 将加速国产 AI 芯片的规模化应用与技术迭代。此外，豆包等国内头部 AI 应用的 付费探索，将有助于验证国内 AI 应用商业化路径，其增量收益有望进一步反哺 上游算力投入与技术研发。
3） 地缘局势边际缓和+特朗普访华预期：据伊朗官方媒体报道，伊朗“目前正在审 议”通过巴基斯坦调解人收到的美国信息，但尚未得出结论或作出回复。与此 同时，美国总统特朗普对美伊局势表达乐观预期，接受采访时说他认为伊朗战 争将“很快结束”。中美关系方面，美国总统特朗普计划于 26 年 5 月对中国进 行国事访问，此次访问不仅是特朗普第二任期内的首次访华，也是自 2017 年以 来美国总统的首次对华国事访问，具有重要的战略与市场意义，美日韩等外围 市场情绪升温，港股洼地一定程度上得到估值修复。
我们认为，当前港股市场（尤其是恒生科技指数）正处于一个复杂的筑底阶段。港 股市场尚不具备普涨的牛市基础，而是进入以“防御打底，成长掘金”为核心的结 构性行情。恒生科技指数已进入长期价值区间，但“抄底”需精确制导，跟随资金 的调仓方向。我们的判断主要基于资金面、政策面、基本面三方面：
1、 资金面： 市场正被三股相互矛盾的资金力量所定义，形成“三重背离”格局。底部支撑明确 （外资被动资金），但上行阻力同样显著（主动外资谨慎+南向资金短期波动）。
1）第一重背离：外资的“被动激进”与“主动谨慎” 被动资金：26 年 4 月港股+ADR 被动型外资延续回流态势，从周度节奏看，4 月 2 日至 4 月 29 日，被动型外资资金连续四周净流入，核心驱动力源于空头回补及灵 活配置型资金顺势加仓, 这种连续流入有助于缓解指数修复阶段的流动性压力，并 对恒生指数、恒生科技指数形成一定的底部支撑。
主动资金：与被动资金的积极回流形成鲜明对比，26 年 4 月主动型外资整体表 现出较为谨慎的态度，多处于净流出状态。具体来看，主动型外资在 4 月 2 日 至 4 月 8 日当周净流入 1.35 亿美元，4 月 23 日至 4 月 29 日当周净流出扩大， 合计净流出 4.6 亿美元。主动资金的流出意味着国际基金经理对中国企业盈利兑 现、降息预期和地缘风险仍保持观望，港股或成为部分资金增配亚太其他市场的 资金来源。
2）第二重背离：内资的“长期托底”与“短期博弈” 长期力量：南向资金全年持续性流入，是贯穿始终的“压舱石”。25 年南向资 金净流入 14048 亿港元，26 年截至 5 月 7 日南向资金净流入 2641 亿港元。 短期博弈：26 年 4 月，南向资金整体偏净流入，4 月南向资金累计净流入 565 亿港元。5 月，南向资金转为流出，截至 5 月 7 日一周内净流出 134 亿港元。 跨境 ETF 净 流出凸显内资对港股信心偏弱。截至 4 月 30 日一周内，港股全市 场跨境 ETF 由净流入转为净流出 5.2 亿港元。其中科技类 ETF 周内净流出 8.17 亿港元，医药—创新药 ETF 周内净流入 6.92 亿港元，大金融 ETF 周内净流出 4.56 亿港元，红利 ETF 周内净流入 2.53 亿港元，宽基 ETF 周内净流出 1.12 亿 港元，消费 ETF 周内净流出 0.81 亿港元。
3）第三重背离：行业配置的“防御共识”与“成长再平衡”
26 年 4 月，南向资金净买入居前的前三个行业分别为金融、通信服务、信息技 术，高股息的金融板块为首选，这是市场风险偏好不高、追求确定性的结果。 个股方面，4 月以来南向资金正在进行“高低切换”，买入以建设银行、中国银 行、中国石油化工股份等高股息防御型个股为主，主要减持吉利汽车、蒙牛乳业 等消费方向个股，以及阿里、腾讯等互联网方向个股。5 月 7 日披露的南向资金 成交股中，中芯国际、剑桥科技、滴普科技分别获净买入 8.09 亿港元、0.69 亿 港元、0.55 亿港元，腾讯控股、美团-Ｗ、中国海洋石油分别遭净卖出 27.39 亿 港元、6.92 亿港元、5.18 亿港元，显示出资金开始青睐 AI 算力方向的成长股。
2、政策面
FOMC 26 年 4 月如期暂缓降息，符合市场预期，将联邦基金利率目标区间维持 在 3.50%-3.75%不变。此次美联储按兵不动完全在市场意料之中，对于市场而 言，本次议息会议凸显当前美联储内部分化严重，反对票的出现再次打击了脆弱 的降息预期。地缘局势缓和曙光未现，对于被动等待的美联储而言，意味着降息 前景愈发混沌。相应地议息会议结束后，美债收益率明显上行。 美联储降息预期的显著降温以及美元指数的持续高位，构成了港股短期面临的核 心外部约束。2026 年以来，受美国通胀韧性（尤其是能源价格高企）及就业数 据稳健影响，市场对美联储的降息预期经历了从“乐观（年内多次降息）”到“悲 观（年内不降息）”的剧烈修正。这种预期的修正直接推升了美债收益率和美元 指数，对作为离岸市场的港股流动性造成显著“抽水”效应。
3、基本面
结构性修复与盈利预期分化。港股整体盈利预期虽有企稳迹象，但结构分化明显： 1）恒生指数 26 年 4 月以来前瞻业绩出现小幅上修，提示盈利修复仍处初段。2） 恒生科技指数经历年报季冲击后（成分股中互联网、新能源车等方向的盈利预期 下修幅度较大），前瞻业绩已经连续下修，尚处于企稳阶段，未形成实质性上修， 反映盈利约束仍在。科技板块（尤其是海外算力映射及出海逻辑驱动的部分）和 高股息红利板块部分个股展现出较强的盈利韧性。 5 月进入港股 26Q1 财报季，恒生科技中阿里、腾讯等核心权重股的业绩将检验 AI 投入回报、云业务与平台消费修复是否兑现，若核心权重股业绩与指引出现量化改善（云/广告/电商经营指标与利润率同步修复），则恒生科技指数盈利有 望迈入“持平”阶段甚至出现“温和上修”，并带动指数层面盈利进入实质性抬 升通道；反之，恒生科技指数“止跌盘整”的时间可能拉长。
投资建议：重申我们对港股市场（特别是恒生科技指数）的判断——底部区域已 现，但反转时机未至，结构性机会优先。当前市场对负面因素的反映已较为充分， 海外被动资金的规模回流、南向资金长期流入为港股市场提供了坚实的价值底 部，但代表全球长线资本的主动外资尚未大规模回流，市场缺乏发动趋势性行情 的最关键驱动力。中国经济复苏强度及企业盈利的持续性，仍需更多数据验证。 因此，我们建议跟随资金调仓步伐，挖掘“结构性机会”：1）趋势配置：AI 算 力全产业链（半导体、云、服务器、AI 电力等）；2）左侧布局：关注主动外资 大幅加仓的方向，如科技互联网中估值更低、有改善预期的个股。
宏观
宏观
01 亚洲经济正迈向工业超级周期
02
美国中选前瞻：特朗普“大败局”？
03
人民币突破 6.8升值空间打开 ，
人民币资产初具避险属性
亚洲经济正迈向工业超级周期
亚洲正步入工业超级周期⸺自 2000 年代中期以来的最佳阶 段，背后动力来自资本开支的持续上行。地缘政治紧张局势 在短期内构成阻力，但正在催化中期的能源与国防支出。若/ 当紧张局势缓和，我们认为工业周期上行将迅速恢复。
要点
在地缘政治紧张爆发之前，亚洲工业周期自 2017–18 年起已出现向上拐点。
尽管短期动能可能受挫，但我们认为地缘政治因素在中期反而是催化剂。
我们看好工业周期的原因包括：AI 及 AI 相关基础设施、能源转型、国防，以及 工业资本开支的上升。
亚洲是全球生产中枢⸺当亚洲资本开支上行、全球资本开支同步抬升时，亚 洲将享有“双重红利”。
我们预计至2030年，亚洲资本开支年复合增速为7%，约为过去三年的近3倍， 年化规模将达16万亿美元，较2025年高出约4.5万亿美元。
亚洲正迈向工业超级周期
为何工业周期将强势回归：在地缘政治紧张局势出现之前，我们已系统梳理并论证了亚 洲工业周期正出现向上拐点演进的逻辑。CRB 原材料指数持续走高，已升至四年来高位，反映出 本轮工业复苏的推进。短期来看，地缘政治紧张局势或将对动能造成扰动；但我们认 为，若/当地缘紧张局势缓和，工业周期的结构性利好因素将重新占据主导，亚洲工业周 期有望再度强势回归。
这将是自 2000 年代中期以来最强的一轮工业周期：从结构性驱动因素来看，我们认为 本轮亚洲工业周期有望在未来数年维持于较高水平。多项与工业周期高度相关的指标已 回到 2017–18 年的高点，但我们认为，工业周期的动能仍将进一步累积，使其强度有望 达到自 2000 年代中期以来的最高水平。2003–07 年期间，亚洲正处于快速工业化阶 段；同时，工业周期与亚洲在全球制造业中的主导地位高度契合，有助于形成正向的良 性循环。人工智能及相关基础设施、能源与能源转型以及国防领域支出的结构性上行， 将推动资本开支的广泛回升；而资本开支的上升又将带来显著的就业创造和工资增长， 进而提振消费增长，并对资本开支周期形成持续支撑。
我们预计亚洲资本开支增速将达到近年来的 3 倍...我们预测，到 2030 年，亚洲资本开 支规模将从当前的约 11 万亿美元增至约 16 万亿美元，未来五年的复合年增长率约为 7%，约为 2023–25 年期间增速的三倍。换言之，未来五年内亚洲资本开支预计将新增 约 4.5 万亿美元；而在此前，这一规模的资本开支增量则用了 12 年时间才得以实现。
...主要由结构性驱动领域中资本开支占比上升所引领：关键在于，本轮资本开支上行将 主要由 AI 及 AI 基础设施、能源与能源转型、以及国防支出等新的结构性需求驱动。我 们预计，未来五年这些新兴驱动领域的资本开支复合年增长率将达到约 16%。
这一判断也与我们新兴市场亚洲股票策略团队的观点一致： 团队同样认为，围绕安全领 域（能源、经济与军工）以及 AI 计算的一轮投资超级周期，将支撑工业、原材料和能源 板块的强劲前景，而消费及服务板块相对表现或将滞后。
多重驱动因素支撑多年期工业周期
四大原因
1) AI 及 AI 相关基础设施⸺大部分支出仍在前端
根据我们最新的 CIO 调研，AI 仍然是 CIO 的首要关注重点，39% 的 CIO 将 AI/机器学习 列为其首要优先事项（2025年第四季度为 34%）。在这一背景下，作为 AI 芯片关键主 导供应方的亚洲，将首先受益于芯片制造商新一轮资本开支浪潮。我们的亚洲科技研究 主管金榮燦（Shawn Kim）以及大中华区半导体研究主管詹家鸿（Charlie Chan）指出， 三星、SK 海力士、台积电及中芯国际预计到 2028 年合计每年将投入约 2,500 亿美元的 资本开支，高于 2025 年的约 1,050 亿美元。金榮燦亦预计，到 2030 年，代理型 AI（agentic AI）工作负载将新增约 600 亿美元的 CPU 可服务市场规模（TAM）。
大行研究部预计，在 2026–28 年期间，全球 AI 数据中心相关资本开支将达到约 2.8 万亿美元。与我们的全球资本开支预测一致，我们预计 AI 数据中心资本开支（包括 数据中心建设、芯片及服务器成本，以及支撑 AI 所需的电力生成）在未来几年将实现约 33% 的复合年增长率。
美国在 AI 资本开支方面目前处于领先地位，但亚洲企业部门未来将不得不加快 AI 及相 关基础设施的投资步伐。在亚洲，中国在提升 AI 相关支出方面表现最为积极。我们的中 国互联网分析师余凯杰（Gary Yu）亦预计，未来两年中国大型云服务商 （hyperscalers）的资本开支将实现 30% 的复合年增长率
2) 能源与能源转型相关领域⸺地缘政治紧张局势将进一步推升基础设施支出
中国在能源转型相关资本开支方面一直处于亚洲领先，但在近期地缘政治紧张局势出现 之前，区域内其他经济体已加快相关支出步伐。可再生能源投资正在带动能源储能系 统、电网以及输电线路等领域的额外资本开支。
更为重要的是，引发油气成本上升的同一轮地缘政治紧张局势，也正促使政策制定者重 新审视能源安全问题，并加大在提升能源需求韧性方面的投入，尤其是在能源转型领 域。我们预计，2026–30 年期间整体能源资本开支（包括化石能源与可再生能源）将实 现 10% 的复合年增长率，高于 2015–25 年期间 6% 的复合年增长率。
3) 国防支出⸺在政策议程中的优先级持续上升
在近期地缘政治紧张局势出现之前，亚洲地区各个经济体的政策制定者已承诺在未来数 年提高国防支出。例如，日本、韩国和台湾分别承诺在中期内将国防支出提升至 GDP 的 2%、3.5% 和 5%，较 2025 年分别提高 0.7、1.2 和 2.6 个百分点。印度亦宣布将国防 支出（不含人员成本）上调 18%。
除亚洲内部支出承诺上升之外，其他地区的补库存需求也将随之增加，从而使亚洲国防 产品出口商受益。我们在假设上相对谨慎，预计亚洲国防领域资本开支的复合年增长率 为 10%，高于 2018–25 年期间 6% 的增速。
4) 更广泛的工业资本开支⸺正向溢出效应的受益者
上述三大领域支出的上升，将随着其影响沿着整个供应链逐步传导，进而催化更广泛的 资本开支与工业周期回升，并形成正向强化的反馈循环。
• 人工智能的部署需要数据中心、电力、制⬉和网络基础设施；
• 能源安全需要更多的发电能力、储能设施、输电网络以及燃料冗余；
• 国防支出需要装备、电子元件、物流体系和制造产能；
• 多极化格局则意味着供应链的重复建设、本地化生产布局以及更高程度的自动 化。
此外，正如我们全球主题研究主管 Stephen Byrd 所指出，全球各经济体正试图“消除其 在国家经济健康与繁荣最关键驱动因素方面对他国的依赖⸺从能源到国家安全，再到 技术竞争力”。
需要强调的是，这些因素并非彼此独立，而是相互交织、彼此强化；鉴于其相互之间的 连锁效应，对工业周期的影响将大于各自单独作用的简单加总。
更重要的是，资本开支的上升还将对其他领域产生积极的溢出效应。例如，其将带动向 上述领域提供投入的机械设备和大宗商品需求增长，而这又将进一步促使相关行业（如 资本品生产商）提升自身的资本开支。
此外，随着初步的资本开支上行启动，这一过程将有助于推动就业增长和工资提升，进 而提振消费；而消费改善也将反过来推动与消费相关行业的资本开支进一步上行。
我们预计，到 2030 年，亚洲资本开支规模将从当前的 11 万亿美元增至 16 万亿美元。由此推算，未来五年的复合年增长率约为 7%，约为 2023– 25 年期间增速的三倍左右。
• 整体资本开支加速上行，将主要受到 AI 及 AI 相关基础设施、能源与能源 转型，以及国防支出等领域更快增长的支撑。我们预计，2026–30 年期 间，上述领域合计的资本开支将实现 16% 的复合年增长率。
• 在考虑对更广泛工业资本开支的正向溢出效应后，我们估算，这四大领域 的合计支出将在 2030 年升至约 9 万亿美元的年化运行水平，高于 2025 年的约 5 万亿美元。
哪些经济体将从本轮工业 / 资本开支周期上行中获益更多？
尽管本轮上行周期将对亚洲整体经济形成提振，但鉴于该地区在制造业方面的固有优 势，仍有部分经济体将受益更为显著。
我们重点关注台湾、韩国、中国和日本：这几个经济体对 AI、能源及国防等高增长领域 的敞口更高，既将受益于国内资本开支回升，也将从出口机会增加中获益。
印度同样将受益：一方面来自工业周期回升，另一方面来自在宽松财政与货币政策支持 下、国内需求改善所带动的本国资本开支增长。从市场角度来看，这一判断亦具备一致 性，因为工业板块在上述市场的 MSCI 指数中占据更高权重。
澳大利亚和印尼将作为大宗商品出口国受益：CRB 原材料指数已持续上行并升至四年来 高位，反映出本轮工业复苏的推进。
AI 支出仍是关键
AI 支出仍是 CIO 的关键优先事项 2026年第一季度 CIO 调研显示，AI 仍是 CIO 的首要优先事项，39% 的受访 CIO 将 AI/机器学习列为其第一优先级（2025年 第四季度为 34%）。76% 的 CIO 已将其首个 AI/LLM 项目投入生产，或将在九个月内投 入生产。
全球 AI 资本开支将进一步加速：预 计，2026–28年全球 AI 资本开支（涵盖芯片与服务器成本、数据中心建设，以及支撑 AI 所需的电力生成）将实现 33% 的复合年增长率⸺到 2028 年达到 1.1 万亿美元，较 2025 年的 4,800 亿美元翻倍。AI 投资增速仍具可持续性，其核心依据是其判断 GenAI 自 2025 年起开始带 来正向 ROI。
从宏观角度看，我们美国经济团队预计美国 AI 支出的强劲态势将延续，并在 2026–27 年对实际 GDP 同比增速的总量贡献 0.4 个百分点（约占总增速的 20%）。
AI 支出与 AI 相关基础设施支出变得日益不可分割：规模化部署 AI 远不止算法与应用本 身。其依赖计算能力、加速器、服务器、存储、高速网络、数据中心、制⬉系统、电网 接入、网络安全以及云平台。这指向在本十年末之前数据中心资本开支与电力需求的显 著扩张，其中具备 AI 能力的设施将占未来基础设施需求的较大比重。这意味着，企业与 消费者对 AI 不断上升的需求，很可能会直接转化为对物理、数字与能源基础设施的新一 轮投资。
在 AI 部署上投入的每一美元，都可能在广泛的中间投入链条上生成需求，包括半导体、 存储、网络设备、电力系统、制⬉技术、建筑服务、工程、物流与专业服务。这也是为 何 AI 基础设施周期能够产生“类似乘数”的效应：数据中心投资会拉动上游供应商，提 升对熟练劳动力的需求，并支持一些未必被归类为科技公司的相邻行业。
基础设施渠道尤为重要，因为 AI 工作负载较传统数字工作负载更具资本与能源密集特 征。训练与运行先进模型需要高密度计算集群、专用芯片、高带宽互连、稳定的电力供 给，以及日益复杂的制⬉解⬀方案。随着 AI 采用率提升，投资需求因此将从软件与云服 务扩展至公用事业、工业设备、电网升级、可再生能源采购、部分市场的燃气发电，以 及能效技术等领域。例如，我们能源研究团队认为，到 2030 年 AI 将推动全球储能系统 （ESS）年度新增部署实现 30% 的复合年增长率。
第二条溢出渠道来自间接与诱发的经济效应：IDC 的研究将 AI 支出界定为更广泛经济活 动的催化剂，因为 AI 供应商扩展其供应链，采用方提升产能，而相关收入与工资将传导 至更广泛的经济体。就实际影响而言，AI 投资可以支持供应商收入、招聘、居民收入、 后续消费以及新企业形成。
对亚洲而言，溢出逻辑尤为有力，因为该区域同时处于 AI 基础设施方程的两端：既是 AI 采用需求的重要来源，也是构建 AI 技术栈所需硬件、组件与制造产能的关键供应 方。因此，AI 资本开支上行可通过数据中心建设、云扩张、半导体需求、存储、载板、 电气设备、制⬉系统以及能源基础设施等渠道使亚洲经济体受益。在各国能够将 AI 基础 设施投资与电网就绪度、审批能力、本地供应商参与、劳动力培养以及行业层面的 AI 采 用相结合的情⬅下，更广泛的经济上行空间将最为显著。在这一情形下，AI 支出将不再 只是一个科技预算科目⸺而将成为资本形成、工业需求、贸易增长以及对更广泛经济 体的生产率溢出来源。
能源及能源转型相关资本开支
能源冲击将催化对能源安全的投入：我们预计，亚洲能源投资（包括可再生能源及化石 能源相关支出）将从 2025 年的 1.2 万亿美元上升至 2030 年的 2 万亿美元。这一判断基 于能源资本开支复合年增长率将从过去三年的 7% 加快至 2030 年前的 10%。我们认 为，在全球及区域层面能源安全相关支出同步上升的背景下，亚洲具备明显的受益条 件。
在我们看来，地缘政治紧张局势及其引发的能源⫿击，再次凸显了提升能源安全、降低 对进口能源依赖的重要性。从这一角度看，相较于美国和欧元区，由于亚洲有更大的油 气贸易逆差，敞口最大。除能源价格上升带来的直接拖累之外，天然气供应短缺⸺以 及印度的丙烷、日本的石脑油等成品油供应受限⸺亦已在亚洲地区对工业、商业及居 民部门造成显著扰动。这些供应问题同时也反映出区域内在国内炼化能力（即便是澳大 利亚、马来西亚等净能源出口国）和储能设施方面的约束，以及法定最低库存水平偏低 等结构性限制。部分经济体（如韩国和台湾）在核电和煤电等替代能源来源方面亦面临 可用备用发电产能有限的问题。
迈向低排放能源的行动已明显加速：
例如，印尼计划加快推进太阳能建设，目标是在 2028 年前新增约 100 吉瓦的太 阳能装机容量。
• 在日本、韩国和台湾地区，政策制定者正加大力度重启或新建核电站。
• 在韩国，政策制定者正在加快对五座停运核反应堆的检修进度，并在近期的补充 预算中将对可再生能源项目的年度支持提高至 1.1 万亿韩元，其中包括用于电网 基础设施升级的资金安排。
• 在台湾，政策制定者已提出重启两座核反应堆的计划，预计于 2029 年投入运 行，这一举措扭转了此前于 2024 年关闭核电站的政策方向。
• 在澳大利亚，我们的经济学家 Chris Read 预计，年度资本开支将出现结构性上 升，从 2025 财年的 2,250 亿澳元增至 2030 财年的 3,260 亿澳元，其中约四分 之一的新增投资将由能源转型相关支出所驱动
可再生能源出口激增的受益者：从外部需求角度看，中国和韩国等经济体已在可再生能 源及储能产业链中崛起为关键出口国。加速采用低排放能源意味着，无论是来自区域外 还是区域内的需求，均将为相关出口带来显著顺风。
例如，近年来中国在电动车、电池以及太阳能电池/组件等领域持续提升其全球出口市场 份额，并已超越发达市场竞争对手。我们此前已详细阐述，中国在先进制造领域的优 势，源于其对全球需求变化趋势的前瞻判断能力，以及即便在需求尚未完全显现之前， 亦愿意动员资源建设产能以满足未来需求的战略取向。我们预计，到 2030 年，中国在 全球出口中的市场份额将升至 16.5%，高于当前的 15%。从这一角度看，能源转型相关 出口构成推动这一趋势的关键驱动力，其背后包括强劲的技术创新能力（如新型电池技 术，以及更长时长储能系统的全球部署）、生产环节的相对能源成本优势，以及应对产 能过剩的国内自助调整努力。
国防支出上升
亚洲国防支出规模有望升至 1 万亿美元：我们的股票策略团队长期以来持续强调， 在“多极化世界”框架下，亚洲经济体需要适应更为不确定的安全环境，并提升国防领 域的自给能力。
亚洲经济体正通过提高国防支出来应对这一挑战，这将带动国防装备需求并提振相关基 础设施资本开支。我们预计，到 2030 年，亚洲年度国防支出将升至约 1 万亿美元 （2025 年约为 6,200 亿美元），对应约 10% 的复合年增长率（此前五年约为 8%）。 我们估算，亚洲国防支出占 GDP 的比重将从当前约 1.7% 小幅上升至 2030 年的约 2%。
国防支出占 GDP 比重的中期目标已明确设定：事实上，在近期相关事件发生之前，亚 洲多个经济体的政策制定者便已设定了提升国防支出占 GDP 比重的中期目标。例如：
• 日本政策制定者长期以来的目标是，到 2027 年将国防支出提升至 GDP 的 2%；
• 同样，韩国和台湾地区亦分别计划于 2035 年将国防支出提升至 GDP 的 3.5%（当前约为 2.3%），以及于 2030 年将其提升至 GDP 的 5%（从当前的 2.3% ）；
• 在印度最新的 2027 财年预算中，国防相关资本开支被预算为同比增长 18%；
• 中国亦在 2026 年预算中安排国防支出同比增长 7%。尽管目前整体国防支出中 约仅 25–35% 用于资本开支，其余为经营性支出，但政策制定者亦正着力提高资 本开支占比。
出口经济体同样将受益：中国、韩国和澳大利亚是区域内主要的国防装备出口方；根据 SIPRI 数据库，上述三个经济体合计约占全球国防出口的 9%。此外，日本亦已于近期放 开国防产品出口限制。
在以下因素支撑下，全球军事装备需求预计仍将维持强劲：
1. 补库存需求（中东、美国、东欧）；
2. 防务强化需求（东欧、亚洲、美国等）；
3. 替换需求（东欧、中东及北非、东盟）⸺对既有装备和系统的升级。
近期，美国亦提出在 2027 财年大幅提高国防支出（约 1.5 万亿美元，同比增幅约 44%）。我们的航空航天与国防分析师 Kristine Liwag 指出，最终的国防支出规模及资金 分配仍将由国会⬀定；但这一预算提案本身已释放出显著更高的资金框架信号。这可能将使区域内的军事盟友⸺尤其是澳大利亚和韩国⸺受益，同时来自日本 的采购规模亦有上行空间。
人民币突破 6.8升值空间打开 ，人民币资产初具避险属性
5 月 7-8 日（周四-周五），离岸人民币兑美元汇率两度升破 6.8、为本轮升值周期来首次，而在岸人民币距 6.8 仅一 步之遥（图表 1）。随着中东局势有所降级，人民币汇率重回升值通道，我们认为短期有多重催化剂将支撑人民币进一 步走强。我们维持人民币兑美元汇率年化升值 4-5%的判断，对应 12 个月内人民币兑美元汇率区间在 6.4-6.5 的预测。
一、短期，多重因素推动人民币升值再度加速
随着中东局势烈度下降、概率分布收敛，人民币重回升值通道。继去年底人民币兑美元汇率快速破 7 后，今年前两个 月人民币兑美元汇率进一步升值超过 2%至 6.84，而人民币对一篮子货币的 CFETS 指数仅上涨 0.6%（图表 2；参见 《人民币破 7 之后》，2025/12/25）。自 2 月底中东局势升级至 4 月 8 日有所降级，美元指数一度走强近 3%至 100.5， 人民币兑美元汇率有所波动，但对一篮子货币的 CFETS 指数上涨 2.3%至 100.9（图表 3）。4 月 8 日以来，随着美元 指数走弱，人民币兑美元汇率再度走强至 6.8 左右。
短期看，多重催化剂有望进一步支撑人民币汇率走强。具体看，
▪ 美伊和谈曲折前行，但目标更为明晰——美元可能进一步走弱。近期，美伊和谈一波三折。当地时间 5 月 6 日， 特朗普政府表示，与伊朗接近达成一份一页纸长的谅解备忘录。同时，巴基斯坦总理夏巴兹表示，“巴基斯坦将继 续进行外交努力结束冲突，推动地区和平”。往前看，虽然不排除美伊谈判可能出现波折，但总体而言，双方分歧 下降、且双方在进一步升级中的边际收益均与日俱减，所以市场开始计价更为温和的“终局”，对路径波折的反应有 所钝化。如果美伊热战收尾，尤其是以美国相比战前无边际收益的方式收尾，则美元可能进一步走弱。
▪ 近日日本政府进行外汇干预推动日元升值，带动亚洲货币汇率走强，包括人民币。随着日元兑美元汇率跌破 160，4 月 30 日至 5 月 6 日，日本政府可能多次入市干预汇率，如 4 月 30 日、5 月 6 日日元兑美元汇率分别明显升值 2.3%、 1.0%（图表 4）。日元加速升值有助于带动包括人民币在内的亚洲其他货币走强，如本次日本外汇干预前后，人民 币兑美元汇率升值 0.5%；类似地，2024 年日本的两次外汇干预前后，人民币兑美元汇率分别升值 0.5%、0.2%。
▪ 中国出口多点爆发、持续超预期，叠加外汇持续流入，有望带动人民币加速升值。首先，经常项目顺差保持高位。 虽然能源冲击边际压制中国出口增长的斜率， 但在霍尔木兹海峡 6 月底前解封的基准情形下，预计今年出口增速将高于去年的 5.5%。在今年 1 季度同比增长 14.7%的基础上，4 月以美元计出口同比增速继续保持在 14.1%的高位，主要受 AI 相关产业链、美国加征关税影响 消退、新三样出口激增、以及出口总体性价比等多重因素提振，进一步印证中国出口是最具竞争力的经济部门。同 时，资本项下流入有望加速。图表 5 显示，去年下半年来外汇流入中国明显加速，其中除贸易顺差之外，资本项下 流入也明显增多——与股市表现形成正反馈。今年 4 月以来，银行间 7 天质押式回购利率持续低于央行 7 天逆回购 利率，股债齐升，显示外汇流入可能大量补充流动性；同时，境内资本市场表现积极，历史上也和外汇流入呈正相 关关系（图表 6 和 7）。
二、中长期，重申人民币已经进入结构性升值通道
1. 美伊冲突或将加速全球去美元进程，美元中长期有较大的走弱空间。美以伊冲突短期内可能通过避险需求推升美元， 但中长期看，战争或将进一步动摇美元作为储值资产和交易媒介的“安全性”叙事，边际削弱美国国家信用，并降低全球 央行和主权部门持有美元资产的意愿。
2. 中国经济复苏的预期升温，企业产能周期和居民资产负债表的修复均释放积极信号，企业盈利能力明显回升，或将 成为人民币和人民币资产加速重估的“催化剂”。今年 1 季度中国实际 GDP 增速从去年 4 季度的 4.5%回升至 5.0%，超 出市场预期，其中内需对 GDP 增长的拉动从 3.1 个百分点明显回升至 4.2 个百分点（图表 8）。美伊战争虽然对外需 形成扰动，但中国地产和补贴品类外的消费复苏均未受干扰。此外，人民币汇率有较强的“顺周期性”，即和投资回报率 高度相关（图表 9）。所以，企业盈利修复有持续性，有望继续吸引外资流入——随着内需改善、制造业去产能接近尾 声，我们预计 PPI 转正具有一定的持续性，而不仅仅依赖于国际油价上涨（参见《PPI 何时转正？》，2026/3/1）。 PPI 转正、企业现金流修复，将推升人民币资产的投资回报率和风险偏好，吸引正向资本流动，成为人民币和人民币资 产加速重估的“催化剂”（图表 10）。
3. 中长期，中国能源成本优势或将更为突出，进一步提升中国制造业竞争力。美伊冲突后，传统能源风险溢价可能抬 升，新能源平价或将更早到来。中国在新能源转型领域全球领先、进入成本收益良性循环阶段，制造业的相对成本和 效率优势有望持续强化，将为人民币汇率走强提供支撑。
4. 本次能源供给冲击和地缘政治变局对中国而言，危中有机——中长期看，中国供应链完整性，能源价格优势，超大 市场带来的特有韧性均将进一步被重估。首先， 国际油价大幅上行带动国内 PPI 同比提前转正，虽然上游价格上升为部分行业带来利润压力，但通胀预期较弱的环境 下也可能转化为走出低通胀惯性的催化剂，并将带动人民币加速重估。其次，中东供给缺口对中国直接冲击较小，而 全球能源转型和能源安全相关需求加速，反而可能推动我国优势行业出口、如“新三样”等。
三、人民币资产初具避险属性，跨境使用率明显攀升——人民币国际化有望加速
全球地缘变局下，人民币初具“安全资产属性”。当前全球局势、叠加中国周期的积极变化为人民币国际化带来“黄金窗 口期”。近期，人民币跨境使用快速上升即是例证。随着美元信用减弱、主导地位受到冲击，当前国际货币格局正面临 结构性调整，多元国际货币并存的趋势更为明显。有意思的是，本次美以伊冲突中，人民币资产初现“安全资产”属性。 2 月底以来，人民币兑美元汇率走势明显强于亚洲其他主要货币；人民币债券收益率逆势下行，与发达国家、尤其欧洲 脱钩；中国风险溢价相关指标亦表现平稳，均反映人民币资产呈现一定的“安全资产”属性。当前全球局势和中国经济周 期的积极变化为人民币国际化提供了极为有利的时机。如果能进一步提升人民币可自由使用程度与资本项目可兑换水 平，人民币跨境使用规模有望明显扩大。随着全球秩序加速重构，今年以来、尤其 3 月后，人民币跨境支付系统(CIPS) 日均成交量、以及人民币占中国跨境交易的比例均明显上升。具体看，今年 3 月 CIPS 日均交易额达 9,205 亿元，创一 年来新高，较 2 月的 6,195 亿元大幅攀升，而 4 月 2 日单日则进一步超过 1.2 万亿元；年初至今，人民币占境内银行 代客涉外收付款的比例亦稳步攀升，从去年 12 月的 47.9%明显上升至今年 3 月的 56.4%（图表 12 和 13）。
美国中选前瞻：特朗普“大败局”？
要点 ：
中期选举既是对特朗普路线的压力测试，也是两党新势力的登场窗口。高油价、高关税、高通胀 下，特朗普中选逆风几乎已成定局，未来共和党或有哪些路线选择，谁又能代表民主党发起挑战？
一、热点思考：美国中选前瞻，特朗普“大败局”？
（一）中期选举：共和党逆风已定，特朗普路线面临压力测试
美国中期选举本身的悬念已降低，共和党逆风几乎成定局。从美国历史规律看，中期选举天然对执 政党不利；从民调数据看，特朗普总体支持率已降至 39%，通胀政策净支持率仅-42%。从市场数 据看，Polymarket 市场显示民主党赢得众议院概率达 82%，赢得参议院概率达 49%。
悬念在于共和党将失去多少席位，特朗普路线会否修正。若共和党在众议院大幅失利、参议院遭翻 转，特朗普路线或需修正，进而提升其他政治人物的话语权。如 1994 年中选失利后，克林顿主动 压缩大政府叙事；2006 年，因选民对伊拉克战争的不满，共和党大败，小布什随后调整路线。
中选本就是两党政治新星的筛选机制，未来或形成挑战特朗普路线的新势力。美国历史上 45 名总 统里，80%曾担任州长、议员，这些职位均源自中期选举。如 1966 年里根当选加州州长；1978 年克林顿当选阿肯色州州长；2010 年鲁比奥借助茶党浪潮进入参议院；2022 年万斯当选参议员。
（二）共和党谁能接替：万斯、鲁比奥、德桑蒂斯三条路线竞争
万斯是特朗普政策路线的直接继承人。4 月民调显示，万斯以 48%位居第一接班人，领先鲁比奥 的 16%和德桑蒂斯的 9%。万斯的政策主张高度贴合特朗普政策路线，劣势在于过度绑定特朗普。 若中选仅温和失利，万斯可能被视为未来特朗普主义的继承人，特朗普政策或延续更久。
鲁比奥是共和党未来路线的第二选择，其价值在于为特朗普主义提供一个可预期的修正版。与万 斯相比，鲁比奥政策立场更中性、更接近传统共和党立场，其短板在于辨识度较弱。若共和党中 期选举好于预期，党内或缺乏反思特朗普政策的紧迫感，鲁比奥路线或难以突破第二选择的定位。
德桑蒂斯作为第三备选，侧重于特朗普议题的执行者角色。德桑蒂斯长期在佛罗里达任职，2018 年当选佛州州长，2022 年取得州长连任，侧重于执行特朗普议题。德桑蒂斯的知名度明显落后于 万斯与鲁比奥。如果 2026 年共和党中选仅小幅失利，德桑蒂斯路线或缺少上升的触发条件。
（三）民主党寻找旗手：后拜登时代领袖真空，哈里斯与纽森领跑
民主党可能的挑战者高度分散，缺少能整合全国的政治人物。民调上，哈里斯支持率 50%、纽森 22%、夏皮罗 9%、科尔特斯 8%。Polymarket 市场数据显示，纽森以 25%位居民主党支持率第 一，哈里斯 8.3%、科尔特斯 8.0%。综合两项数据可以看出，民主党仍然缺少一位强势全国领袖。
民主党第一梯队包括哈里斯与纽森，二者分别代表旧班底与新挑战者。哈里斯优势在于副总统、 总统候选人的履历，能够动员民主党的基本盘。短板是，难以摆脱拜登政府时期的治理问题。纽 森的核心标签是反特朗普叙事，其劣势是行政经验高度集中于加州，削弱其经验的泛用能力。
民主党第二梯队以夏皮罗和布蒂吉格为代表，共性是以行政治理经验为核心资产，但都缺少全国 的号召力。夏皮罗经历集中在宾州，2023 年至今任宾州州长，短板是全国知名度较低，犹太人身 份也可能引发争议。布蒂吉格曾在拜登政府任交通部长，缺少州政府经历，知名度同样偏低。
二、大类资产&海外事件&数据：地缘影响有所钝化，全球科技共振走强 .
地缘影响有所钝化，全球科技共振走强。当周，标普 500 上涨 2.3%；10Y 美债收益率下行 1.0bp； 美元指数下跌至 97.85，离岸人民币升至 6.7959；布油价格下跌 6.4%至 101.3 美元/桶，COMEX 金价格上涨 2.5%，COMEX 银价格上涨 7.1%。
美国 4 月非农强于预期，4 月 ISM 服务业 PMI 微降至 53.6。美国 4 月非农新增就业 11.5 万人， 强于市场预期的 6.5 万人。4 月私人部门平均时薪环比 0.2%，弱于市场预期的 0.3%，失业率持 平于 4.3%；美国 4 月 ISM 服务业 PMI 为 53.6，新订单指数较上月回落 7.1。
纳斯达克 100ETF，4 月复盘与 5 月展望
投资要点
◼ 市场表现回顾：
走势复盘：2026 年 4 月纳斯达克 100 指数累计上涨 15.64%，报 27452 点。全月在“地缘脱敏、AI 业绩兑现、政策靴子落地”三重逻辑下强劲 反弹：上旬美伊停火与宏观数据温和化奠定基调，中旬冲突恶化但指数 脱敏，下旬四大科技巨头财报集体超预期叠加 AI 智能体产业叙事升级 推动趋势性冲高。
◼ 估值分析：截至 2026 年 4 月 30 日，纳斯达克 100 指数的市盈率 PETTM 为 34.09 倍，位于 2011 年以来的 78.02%历史分位数，较 2026 年 3 月 31 日的 70.37%有所提升，仍处于历史估值相对高位，指数对利率 环境与业绩兑现的依赖度较高。
◼ 技术分析：截至 2026 年 5 月 1 日，纳斯达克 100 指数风险度为 101.58， 较 2026 年 3 月 31 日的 1.44 大幅上升，表明纳斯达克 100 指数短期内 进入超涨状态。趋势层面，2026 年 4 月 8 日，纳斯达克 100 指数触发技 术择时模型的局部底右侧信号，该信号一年平均触发不到 2 次，但触发 后上涨概率超 80%，因此我们认为纳斯达克 100 指数在 3 月底，4 月初 迎来了本年较重要的一波行情。展望后市，考虑到纳斯达克 100 指数风 险度破百，后续纳斯达克指数走势或将从本月的快速上涨转为震荡上 行。从日历效应上看，自 2000 年以来，纳斯达克 100 指数在 5 月的平 均涨幅为 0.72%。
◼ 事件驱动盘点：
◼ 宏观层面：2026 年 4 月宏观呈“地缘僵持与通胀钝化”交织格局。美伊 冲突在“停火-破裂-威慑”循环中反复拉扯，但市场已从 3 月“恐慌定 价”进入“疲劳定价”，呈现非对称的脱敏特征。核心 CPI 与 PPI 双双 不及预期，初请失业金降至 1969 年以来最低，经济数据温和缓解了美 国经济“滞胀”叙事对估值的压制。地缘风险从主导变量降级，为指数 强劲上涨扫清估值障碍。
◼ 政策层面：2026 年 4 月政策呈“鹰派共识固化”与“政治交接酝酿”双 重主线。IMF 将全年降息预期压缩至仅一次，FOMC 维持利率不变但出 现 1992 年以来最严重的 4 张反对票，内部分歧公开化；沃什提名加速 推进并展现出偏鹰派政策倾向，政策范式转换预期升温。鲍威尔任内最 后一次记者会确认能源通胀“尚未达到顶峰”，鹰派底色已成市场共识 并被充分定价，最终未能阻挡指数上行。
◼ 行业层面：2026 年 4 月行业呈“AI 资本开支狂飙”与“巨头业绩兑现” 双轮驱动。Meta、英伟达、谷歌密集发布新模型与芯片，算力竞赛从 GPU 垄断向多元格局演进；智能体取代大模型成为产业新焦点。四大科技巨 头财报集体超分析师预期。美伊脱敏为估值扩张提供窗口，行业叙事从 “算力供给不足”深化为“需求持续爆发”，构成指数上涨的核心驱动 力。
◼ 指数后市展望：
◼ 关键事件前瞻：2026 年 5 月指数步入美国经济“滞胀验证”与“地缘法 律博弈”敏感窗口。月初《战争权力法》60 天红线到期，特朗普以“敌 对行动已结束”重置法律计时窗口，但国会两党议员明确反对超期延期， 霍尔木兹海峡全面重开或延至下半年，地缘僵持将持续施压能源价格与 通胀预期。 上旬 ISM 与 FOMC 官员发声定调，中旬核心 PCE、英伟达 财报与谷歌大会构成三重门，下旬 FOMC 纪要为 6 月“沃什时代”首 会锚定预期。若通胀超预期且国会宪政博弈激化，指数或承压；反之 AI 财报与产业创新超预期，则有望维持升势。
◼ 指数走势展望：2026 年 5 月资金面关注核心 PCE 与就业数据能否缓解 鹰派预期并保留降息空间，技术面风险度破百提示短期进入超涨状态， 基本面聚焦英伟达财报与谷歌开发者大会对 AI 超级周期的验证。展望 后市，指数 4 月急涨后 5 月或将转入震荡上行格局。
