小米集团（01810.HK）深度研究报告
——估值·竞争·未来·结论（下篇）
报告日期：2026-05-07 | 版本：V5.2
作者：Jet & 杰伯特1号
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五、估值分析
5.1 FCF的完整计算过程
第一步：年报原始数据
数据来源：小米2025年年度业绩公告P41/P47/P50
第二步：CapEx拆分——维护性 vs 扩张型
手机×AIoT业务已进入成熟稳定期，资本支出主要用于设备更新替换和产线维护，全额计为维护性CapEx。汽车+AI等新业务于2024年才量产交付，尚处产能建设初期，全部资本支出用于新建工厂、新增产线和YU7/新版SU7产能扩张，全额计为扩张型CapEx。
第三步：计算FCF
扩张型CapEx（120.24亿）是公司主动选择的增长投入，如果停止扩张，这部分现金立即释放。DCF估值只应扣除维持现有经营能力所必须的维护性CapEx。
FCF = 经营现金流 - 维护性CapEx
●2024年：393.00 - 64.19 = 328.81亿（FCF/营收9.0%）
●2025年：341.42 - 61.33 = 280.09亿（FCF/营收6.1%）
2025年FCF同比下降14.8%，主要因OCF下降13.1%（存货增加+贸易应付款减少），并非CapEx侵蚀。扩张型CapEx 120.24亿全部属于汽车产能建设的自由裁量支出，不计入FCF消耗。
5.2 DCF估值参数与假设依据
WACC = 9.0%
2.8%（无风险利率）+ 1.1（β）× 6.0%（ERP）- 0.4%（成长股溢价调整）= 9.0%。
FCF增长率假设及依据
FCF增长率取决于OCF增速和维护性CapEx增速。维护性CapEx相对稳定（手机业务成熟，每年约60-75亿），因此FCF增长主要由OCF驱动。
FCF = OCF - 维护性CapEx，增长率9%→7%
OCF增长的核心驱动拆解（以2026年为例）：
2026年OCF增量+29亿，主要来自汽车收入增长和经营杠杆释放
●汽车收入增长+350亿（1,061→1,410亿），增量净利率2%（经营杠杆改善）
→2025年交付41.1万辆，年报P8官方目标2026年55万辆（+34%），YU7放量+3月发布新版SU7双轮驱动
●手机+IoT收入增长+170亿（稳态5%），净利率约10%，贡献+17亿
●互联网服务增长+30亿（ARPU提升），高毛利76.5%，贡献+9亿
●营运资本变动-25亿（2025年被过度占用的存货/应付款部分回流）
各年份OCF及FCF预测明细：
2026年：OCF 370亿（+8.5%）- 维护性CapEx 65亿 = FCF 305亿（+9%）
→官方目标55万辆（+34%），YU7放量+新版SU7驱动，汽车净利率0.85%→2%
2027年：OCF 405亿（+9.5%）- 维护性CapEx 68亿 = FCF 337亿（+10%）
→汽车70万辆（+27%），SU7/YU7双系列稳产，净利率→3%
2028年：OCF 440亿（+8.5%）- 维护性CapEx 71亿 = FCF 369亿（+9%）
→汽车85万辆（+21%），净利率→4%，参考比亚迪/理想路径
2029年：OCF 470亿（+7%）- 维护性CapEx 73亿 = FCF 397亿（+8%）
→汽车增速放缓至15%，整体进入稳态
2030年：OCF 500亿（+6.5%）- 维护性CapEx 75亿 = FCF 425亿（+7%）
→成熟增长期，参考腾讯/阿里成熟期OCF增速5-7%
汽车毛利率假设：21%→19%（2026-2030逐步回落）
2025年实际24.3%，管理层已暗示不可持续。2026年21.0%（价格战+规模放量），2027年20.0%（参考特斯拉从25.6%降至16.5%），2028年19.5%（行业均值回归），2029-2030年19.0%（成熟稳态，参考比亚迪20.0%、特斯拉16.5%）。
终值增长率 = 3.0%
永续期FCF增速3%，对应中国名义GDP增速（实际GDP约5%+通胀约2%，大型科技公司稳态折价）。
5.3 DCF估值结果
WACC = 9.0% | 终值增长率 = 3.0% | 预测期5年 | 港元汇率0.92
计算过程：
① 预测期FCF现值 = 280 + 284 + 285 + 281 + 276 = 1,406亿
② 终值 = 2030年FCF 425 × (1+3%) ÷ (9%-3%) = 7,292亿
③ 终值现值 = 7,292 × 折现因子0.650 = 4,740亿
④ 经营价值 = 1,406 + 4,740 = 6,146亿
⑤ + 净现金 = 1,965亿
⑥ 总股权价值 = 8,111亿
每股 = 8,111亿 ÷ 259.21亿股 ÷ 0.92 = 34.0港元
WACC和终值增长率的敏感性分析
5.4 SOTP交叉验证
手机2,772亿（PE 12x）+ IoT 1,047亿（PS 0.85x）+ 互联网2,145亿（PE 15x）+ 汽车1,273亿（PS 1.2x）+ 投资623亿（0.7折价）+ 净现金1,965亿 = 9,825亿
SOTP每股 = 9,825亿 ÷ 259.21亿股 ÷ 0.92 = 41.2港元
综合估值区间：8,111-9,825亿元（34.0-41.2港元）
当前股价29.02港元，处于估值区间偏下沿，存在17-42%的上行空间。
六、竞争分析
6.1 新能源汽车：毛利率下降但净利率可改善
毛利率行业趋势：小米2025年24.3%为行业最高，但不可持续。特斯拉从25.6%降至16.5%，比亚迪从22.3%回落至20%，价格战是核心驱动。
净利率的反直觉规律：理想汽车在毛利率下降期间（22.5%→20.3%），净利率反而从-2%升至+8.2%。比亚迪毛利率20-22%对应净利率4-5%。规模效应可以完全抵消毛利率下降的拖累。
小米汽车净利率展望：2025年已首次转正（9亿元），随着经营杠杆释放，净利率有望从0.85%逐步改善至5-6%。
6.2 SWOT分析
七、未来发展及关键变量
八、综合结论
估值：DCF 8,111亿/34.0港元 + SOTP 9,825亿/41.2港元，综合区间8,111-9,825亿元（34.0-41.2港元）。当前股价29.02港元，处于估值区间偏下沿，存在17-42%的上行空间。
核心逻辑：①汽车毛利率将下降回归行业均值（21%→19%）②经营杠杆驱动净利率上升
核心验证窗口：2026H1——汽车毛利率是否如期回落、净利率是否持续改善、扩张型CapEx占比是否开始下降。
九、数据溯源
●CapEx分部数据(P41)/经营现金流(P47)/折旧摊销(P50)：小米2025年年度业绩公告P41/P47/P50 — ★★★★★
●汽车分部营业利润9亿：小米2025年年报 — ★★★★★
●2026年交付目标55万辆：年报P8官方目标 — ★★★★★
●2025年交付41.1万辆：年报P8 — ★★★★★
●竞品毛利率/净利率：各公司年报 — ★★★★★
●汽车毛利率预测：行业对比+管理层表态 — ★★★
●CapEx拆分：手机成熟=维护性，汽车刚投产=扩张性 — ★★★★
●FCF增长率假设：基于OCF增速+CapEx结构推导 — ★★★
免责声明：本报告仅基于公开资料进行独立分析，不构成任何投资建议。
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